【正文】 P 500 指數(shù) ( 右軸 ) 101520253035401990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022美元/ 桶150200250300350400450500550600原油價(jià)格 M S C I 新興市場(chǎng)指數(shù)( 右軸)1980年代初油價(jià)下跌，美國(guó)股價(jià)下跌 亞洲金融危機(jī)和 IT泡沫破滅，油價(jià)下 跌，新興市場(chǎng)股價(jià)下跌 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 40 ? 人口紅利強(qiáng)弩之末 資料來(lái)源： CEIC、聯(lián)合國(guó)、中金公司研究部 注：主要儲(chǔ)蓄者比例為 3554歲人群占總?cè)丝诘谋戎? 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 202224262830321960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022%0204060801001201401 9 8 8 = 1 0 0主要儲(chǔ)蓄者比率 ( 左軸 ) 城市地價(jià) ( 右軸 )地產(chǎn)泡沫崩潰202224262830321960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022%67891011對(duì)數(shù)刻度主要儲(chǔ)蓄者比率 ( 左軸 ) 日經(jīng) 225 指數(shù) ( 右軸 )股市泡沫崩潰日本經(jīng)驗(yàn)：人口結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價(jià)格 41 ? 人口紅利強(qiáng)弩之末 :中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)將于 202215年間到來(lái) 資料來(lái)源： CEIC、聯(lián)合國(guó)、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 %5860626466681950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050美國(guó)工作年齡人口占比嬰兒潮進(jìn)入退休年齡嬰兒潮進(jìn)入黃金年代%5055606570751950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050中國(guó)工作年齡人口占比嬰兒潮一代進(jìn)入退休年齡嬰兒潮一代進(jìn)入黃金年代42 ? 人口紅利強(qiáng)弩之末 ：中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)將于 202215年間到來(lái) 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)、中金公司研究部 5055606570751950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050%日本 (1 990 )美國(guó) (2 010 )中國(guó) (2 015 )越南 (2 025 )印度 (2 040 )工作年齡人口占比 ( 1 5 6 4 歲人口)國(guó)家 ( 人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn) )43 資料來(lái)源： CEIC、中金公司研究部 ? 能源使用效率低下 發(fā)達(dá)國(guó)家能源利用效率遠(yuǎn)高于發(fā)展中國(guó)家 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 00 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 31971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022OECD 國(guó)家 美國(guó) 歐元區(qū) 日本 非 OECD 國(guó)家公斤單位實(shí)際 G D P 消費(fèi)的石油44 ? 重化工業(yè)過(guò)程接近尾聲 資料來(lái)源： H 錢納里等 《 工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比較研究 》 、 CEIC、中金公司研究部 重化工業(yè)的時(shí)間跨度 完成時(shí)工業(yè)增加值占 GDP的比重 (%) 哥倫比亞 1953－ 1970 墨西哥 1950－ 1975 土耳其 1953－ 1973 南斯拉夫 1962－ 1972 日本 1950－ 1970 南韓 1955－ 1973 臺(tái)灣 1956－ 1971 以色列 1958－ 1972 挪威 1953－ 1969 平均 中國(guó) 1985－ 2022 國(guó)際比較顯示，中國(guó)重化工業(yè)過(guò)程已經(jīng)接近尾聲 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 45 第四章 政策展望 46 ? 反周期政策組合： 貨幣政策放松 : ? 未來(lái) 12個(gè)月內(nèi)基準(zhǔn)貸款利率和存款利率分別將下調(diào) 81135個(gè)基點(diǎn)以及 2781個(gè)基點(diǎn)； ? 存款準(zhǔn)備金率將下調(diào) 350550個(gè)基點(diǎn)； ? 人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率升值將放緩至 23%，對(duì)美元的匯率取決于美元自身走勢(shì) 財(cái)政政策擴(kuò)張 : 稅收方面 ? 繼續(xù)調(diào)整個(gè)人所得稅起征點(diǎn)（從 2022元調(diào)整到 30004000元 )，將使得稅收減少 500800億 ? 增值稅在全國(guó)范圍由生產(chǎn)型轉(zhuǎn)向消費(fèi)型，相當(dāng)于使得稅收減少 15002022億 ? 降低房地產(chǎn)流通環(huán)節(jié)稅負(fù) 支出方面 ? 加大發(fā)債力度以加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，特別是鐵路和城市公共交通（地鐵） ? 加大農(nóng)業(yè)投入以鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)促進(jìn)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) ? 進(jìn)一步提高教育和醫(yī)療支出，改善社會(huì)保障 第四章： 政策展望 47 ? 但政策力度和效果有限 資料來(lái)源： CEIC、中金公。 州房屋銷售價(jià)格全國(guó) 70 個(gè)大中城市中，房?jī)r(jià)環(huán)比下降的城市0510152025302 0 0 8 0 4 2 0 0 8 0 5 2 0 0 8 0 6 2 0 0 8 0 7 2 0 0 8 0 8城市數(shù)新房售價(jià)整體房?jī)r(jià)（新房加二手房）29 ? 房?jī)r(jià)調(diào)整壓力巨大 資料來(lái)源： CEIC、搜房網(wǎng)、 中金公司研究部 即使考慮灰色收入 ，目前主要城市房?jī)r(jià)相對(duì)于消費(fèi)者可承受水平高估了 40%： 第二章 : 0809年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 主要城市 平均 上海 北京 深圳 廣州 杭州 南京08 年 5 月二手房銷售價(jià) ( 元 / 平方米 ) 11463 14243 15069 14023 8722 14719 9196全部家庭08 年家庭月收入 6453 8127 6922 8825 7986 6725 6449目前房?jī)r(jià)下家庭月供收入比 75% 83% 104% 76% 52% 104% 66%房?jī)r(jià)下降多少使得月供收入比降至 40% 4 2 % 5 2 % 6 1 % 4 7 % 2 3 % 6 2 % 4 1 %中高收入家庭08 年家庭月收入 9311 11303 9627 12274 11106 9353 8969目前房?jī)r(jià)下家庭月供收入比 54% 60% 74% 54% 37% 75% 48%房?jī)r(jià)下降多少使得月供收入比降至 40% 1 9 % 3 3 % 4 6 % 2 6 % 7% 4 7 % 1 8 %主要城市房屋購(gòu)買力情況( 二手房)注：我們將官方收入數(shù)據(jù)乘以 1 . 2 以反映灰色收入；中高收入家庭定義為收入排名前 60% ； 假設(shè)購(gòu)買 90 平米房屋， 7 成按揭， 20 年貸款30 ? 未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)面臨放緩壓力：城鎮(zhèn)居民收入及消費(fèi)性支出放緩 資料來(lái)源： CEIC、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 中金公司研究部 第二章 : 0809年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 02468101214162022 2022 2022 2022 2022 20222008 Ytd同比增長(zhǎng) ， % 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 （ 實(shí)際 ）社會(huì)消費(fèi)品零售總額 （ 實(shí)際 ）02468101214160303 0308 0401 0406 0411 0504 0509 0602 0607 0612 0705 0710 0803同比增長(zhǎng)， % 城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出( 實(shí)際)社會(huì)零售消費(fèi)品總額（實(shí)際)31 ? 經(jīng)濟(jì)下行周期銀行壞賬高企 資料來(lái)源： CEIC、 中金公司研究部 05101520253035401992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022%789101112131415同比增長(zhǎng) ， %銀行不良貸款率 GDP （ 右軸 ， 反向 ）第二章 : 0809年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 32 ? 今年脹，明年滯 資料來(lái)源： CEIC、中金公司研究部 第二章 : 0809年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 2022 2022 2022 2022 2022F 2 0 0 9 F( 不考慮政策 ) 2 0 0 9 F( 考慮政策 )實(shí)際 G DP （同比增長(zhǎng)， % ） 1 0 . 1 1 0 . 4 1 1 . 6 1 1 . 9 1 0 . 0 7 . 3 8 . 8社會(huì)消費(fèi)品零售總額（實(shí)際同比增長(zhǎng) % ） 1 0 . 2 1 2 . 0 1 2 . 5 1 2 . 5 1 2 . 4 1 2 . 0 1 2 . 3城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（實(shí)際同比增長(zhǎng) % ） 2 0 . 8 2 5 . 2 2 2 . 7 2 1 . 5 1 6 . 0 1 0 . 0 1 3 . 5城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（名義同比增長(zhǎng) % ） 2 7 . 6 2 7 . 2 2 4 . 5 2 5 . 8 2 6 . 3 1 5 . 0 1 8 . 6出口（名義同比增長(zhǎng)， % ） 3 5 . 4 2 8 . 4 2 7 . 2 2 5 . 7 2 0 . 0 8 . 0 9 . 0出口（實(shí)際同比增長(zhǎng)， % ） 3 3 . 4 2 5 . 2 2 4 . 0 2 0 . 1 9 . 5 4 . 0 5 . 0進(jìn)口（名義同比增長(zhǎng)， % ） 3 6 . 0 1 7 . 6 2 0 . 0 2 0 . 8 2 5 . 0 7 . 0 9 . 1進(jìn)口（實(shí)際同比增長(zhǎng)， % ） 3 1 . 5 1 3 . 8 1 6 . 8 1 3 . 3 8 . 2 3 . 5 5 . 5貿(mào)易順差（美元，十億） 3 2 . 0 1 0 2 . 0 1 7 7 . 5 2 6 2 . 2 2 6 6 . 4 2 9 9 . 9 2 8 9 . 4貿(mào)易順差（占 G DP 比例， % ） 1 . 7 4 . 6 6 . 6 7 . 9 6 . 3 5 . 9 5 . 6CP I （同比增長(zhǎng)， % ） 3 . 9 1 . 8 1 . 5 4 . 8 6 . 5 2 3 2 3人民幣升值幅度（對(duì)一攬子貨幣， % ） 4 . 8 8 . 0 1 . 5 1 . 7 9 . 6 2 3 2 333 第三章 宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 34 ? 全球經(jīng)濟(jì)再平衡時(shí)期的股市表現(xiàn) 資料來(lái)源： Bloomberg、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 8765432101995 3Q 1996 2Q 1997 1Q 1997 4Q 1998 3Q 1999 2Q 2022 1Q 2022 4Q 2022 3Q 2022 2Q 2022 1Q 2022 4Q 2022 3Q 2022 2Q 2022 1Q 2022 4Q 2022 3Q 2022 2Q%50100150200250300350400199 3 1 Q = 100美國(guó)經(jīng)常賬戶余額占 GDP 比重 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù) ( 右軸 )S amp。 州襄 寧無(wú) 江武 充金 都上 林瀘 埠宜 京重 肥青 州石 家 莊廈 圳大2022不是底 哈繼銘 2022年 10月 1 第一章 : 國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)回顧 ………… ……… ……………. .…….… ..….… ……….. .... 2 第 二 章： 0809年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 ………… ................…………… …… … ….….… .… ....... 17 第 三 章： 宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 ........................…………… ……… .… ………………….... ... 33 第 四 章： 政策展望 … … ………………….. …… …… … ….….… .… ………………….... ... 45 總結(jié) : ...........………… ……......…………… … …… … ….….… .… ..………………….... .... 56 目 錄 2 第一章 國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)回顧 3 資料來(lái)源： Bloomberg、中金公司研究部 ? 發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)難逃衰退 第一章：國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)回顧 GDP 增長(zhǎng)3210123456050