【正文】 在二十世紀(jì)八十年代初，當(dāng)時美國的財政赤字主要是通過美國政府發(fā)行國債進(jìn)行融資。 若財富效應(yīng)大于替代效應(yīng)（新的均衡點(diǎn) A2’在原均衡點(diǎn)的右上方） ，則 B↑ → i↑ 及 S↑ （ 本幣貶值）。 組合平衡模型 —資產(chǎn)存量變動 這時， FF線向右移動的幅度很小（見上圖FF1’ ），新的均衡點(diǎn) A1’在原均衡點(diǎn) A的右下方。 然而，均衡匯率變動的最終結(jié)果還與國內(nèi)債券增加的財富效應(yīng)和替代效應(yīng)的相對大小相關(guān)。 貨幣增加的最終結(jié)果：短期均衡利率下降和本幣貶值。第二種方式是債券性融資（ bondfinancing / bondfinanced expenditure）， 即政府通過發(fā)行債券向公眾借款以融通財政赤字。 組合平衡模型 —資產(chǎn)存量變動 一國政府通常有兩種方式來為它的財政支出（ government expenditure） 融通資金：一是我們這里將要講的從央行借款，稱為貨幣性融資（ moneyfinancing / moneyfinanced expenditure），即央行發(fā)行更多的貨幣，并將貨幣直接用于政府的財政支出。 ⑵資產(chǎn)存量變動條件下均衡匯率的決定 因?yàn)樯鲜鋈齻€資產(chǎn)市場中只有兩個是獨(dú)立的，任何兩個市場的均衡，必然意味著第三個市場也處于均衡之中。 即， rfrb ????? 組合平衡模型 —資產(chǎn)存量變動 我們在構(gòu)建資產(chǎn)市場短期均衡時，假設(shè)各種資產(chǎn)的供給是既定的。 需要特別注意的是，雖然 FF曲線與 BB曲線的斜率都為負(fù)，但 FF曲線比 BB曲線更平緩。 FF曲線的斜率為負(fù)： 01?????????????WfFifdidSp 組合平衡模型 —資產(chǎn)供給既定 當(dāng)本國利率 i下降時，導(dǎo)致凈資本流出增加，從而增加對外幣資產(chǎn)的需求，結(jié)果導(dǎo)致外幣升值，即 S上升。所以BB線斜率為負(fù) 。 組合平衡模型 —資產(chǎn)供給既定 ⑵ 本國債券市場均衡線（ domestic bond schedule）BB BB曲線表示本國債券市場處于均衡狀態(tài)時本國利率與匯率的所有組合。對方程組的每一個等式求全微分，得： 因此， MM曲線的斜率為正。債券的收益或利息越高，人們希望持有的貨幣量就會越小。 ),*,( WSeiiMM ???),*,( WSeiiBB ???),*,( WSeiiFF ???SFBMW ??? 組合平衡模型 —資產(chǎn)供給既定 因?yàn)槌钟袊鴥?nèi)貨幣不會有任何風(fēng)險，所以也不會產(chǎn)生收益或利息。 資產(chǎn)市場的短期均衡會確定本國利率與匯率的短期均衡水平。0)*()*()*( ???? ????? ????? ? Sei fSei bSei m （二） PBM的基本 框架 由前面公式整理可得匯率表達(dá)式： 該式表明，在 和 不變的情況下，匯率是國內(nèi)外債券的相對價格。 ⑤根據(jù)資產(chǎn)市場均衡條件中財富的定義，三個資產(chǎn)需求方程中只有兩個是獨(dú)立的，當(dāng)其中任何兩個市場處于均衡條件時，第三個市場處于均衡狀態(tài)。 ②當(dāng)國內(nèi)利率變動時，國內(nèi)債券需求量變動的幅度大于國外債券需求量變動的幅度 ；當(dāng)國外利率變動時，國內(nèi)債券需求量的變動小于國外債券需求量的變動 。資產(chǎn)收益率越高，投資者持有該資產(chǎn)的比例越大。 （二） PBM的基本 框架 基本框架 ⑴國內(nèi)貨幣（ M） 的積累：中央銀行購買政府債券或發(fā)行貨幣以彌補(bǔ)政府財政赤字； ⑵國內(nèi)債券（ B） 的積累：政府發(fā)行或公開市場操作； ⑶國外債券（ F） 的積累：國際收支經(jīng)常賬戶盈余。 （二） PBM的基本 框架 假設(shè)前提 ①模型考察的是一個開放的小國經(jīng)濟(jì)，國外的經(jīng)濟(jì)變量（物價水平、產(chǎn)出水平、利率水平等）是外生的、給定的。故一旦各種因素引起資產(chǎn)組合的失衡，就會引起國際資本流動，引起各國資產(chǎn)之間的替換，影響外匯供求和匯率。 他們認(rèn)為商品價格對外來因素的干擾反應(yīng)很慢，因而在短期內(nèi)匯率由金融市場均衡決定。只有經(jīng)常賬戶達(dá)到均衡時，長期均衡才能實(shí)現(xiàn)。從長期來看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素，特別是經(jīng)常賬戶對匯率產(chǎn)生顯著的影響。 PBM模型的短期匯率和長期匯率的形成機(jī)制是不同的。資產(chǎn)組合的調(diào)整是對財富這一存量的調(diào)整，而私人部門財富的積累和流失是通過經(jīng)常賬戶的順差和逆差這一流量來實(shí)現(xiàn)的。國外資產(chǎn)的預(yù)期報酬率等于國外利率加上本幣的預(yù)期貶值率。 （一）概述 第三，融入了理性預(yù)期分析。本幣和外幣資產(chǎn)市場是兩個獨(dú)立的均衡市場。因?yàn)榻鹑谑袌龃嬖陲L(fēng)險報酬（ risk premium）， 而國內(nèi)外非貨幣資產(chǎn)不能完全替代，外匯市場的風(fēng)險不可能通過資本轉(zhuǎn)移完全消除，厭惡風(fēng)險是投資者投資于本國還是外國金融資產(chǎn)的首要考慮問題（風(fēng)險資產(chǎn)多樣化）。但是在其他許多重要方面，二者都很不相同。 （一）概述 與多恩布什模型的區(qū)別 在上一章，我們學(xué)習(xí)了匯率決定的多恩布什模型，考察了當(dāng)發(fā)生外部沖擊（如貨幣供給增加），商品市場的調(diào)整要慢于金融市場的調(diào)整時，匯率是怎樣決定和變化的。 其中美國普林斯頓大學(xué) (Princeton University) 教授布朗森(William H. Branson)對此理論進(jìn)行了最系統(tǒng)、最早和最全面的闡述。如米斯、羅加夫?qū)ψ?1973年以來的英鎊對美元、英鎊對馬克等大量研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給與匯率之間的聯(lián)系呈現(xiàn)復(fù)雜的關(guān)系，即一個時期有明顯令人滿意的結(jié)合，而在另一時期關(guān)系消失或完全顛倒了。 正如彼得 .林德特（ 1992）在他著名的《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》中評價道：“研究者們在尋找貨幣模型的有效性或其反證據(jù)過程中，實(shí)際上已經(jīng)幾乎沒有未曾涉足的領(lǐng)域了。 ②以貨幣數(shù)量論為基礎(chǔ)， 忽略了對國際收支流量的分析。然而，在短期內(nèi)，貨幣擴(kuò)張的確對利率、貿(mào)易條件和總需求有實(shí)際的影響。 價格貨幣分析法的評價、檢驗(yàn) ③ 具有鮮明的政策含義。從而它對人們觀察到的浮動匯率的多變性，提供了一種有力的解釋。 ②創(chuàng)立了匯率決定理論的一個重要分支：匯率動態(tài)學(xué)。只不過，貨幣模型假設(shè)的是彈性價格，所以長期均衡在貨幣供給增加的當(dāng)時，即 時點(diǎn)就可以形成；而超調(diào)模型假設(shè)的是粘性價格，長期均衡要在貨幣供給發(fā)生很長一段時間以后即 時點(diǎn)才可以形成。 以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)達(dá)到長期均衡水平（ C點(diǎn)）為止。這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的 ( )，體現(xiàn)為匯率逐步向其長期均衡水平 (PPP)的趨近。 ①貨幣市場上，隨著時間的推移，物價水平上升，造成本國利率的逐步上升（ 減少）。且這一刻 (B點(diǎn) )發(fā)生的本幣貶值必然超過達(dá)到長期均衡的實(shí)際貶值程度（ overshooting ）。 當(dāng)貨幣供給在 t1時點(diǎn)發(fā)生一次性增加后： ①貨幣市場上，在名義貨幣供給增加 ,而價格水平又來不及發(fā)生變動的情況下，利率水平勢必下降 。 Exchange rate overshooting (overshooting) ⑴初始時點(diǎn)國民經(jīng)濟(jì)的長期均衡 在初始時點(diǎn) A， 國民經(jīng)濟(jì)各個市場都達(dá)到長期均衡。其反應(yīng)過程如下：在m和 y不變的情況下， 直到預(yù)期貶值率抵消國內(nèi)利率的上升為止。再由 （ ）可知，即期匯率確定時，會有一個相應(yīng)的預(yù)期升貶值率。因其推導(dǎo)過程及其繁瑣，公式的系數(shù)也相當(dāng)復(fù)雜，此處略其推導(dǎo)過程?，F(xiàn)在要做的，就是利用多恩布什模型，說明貨幣供給一次性增加造成的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程 (overshooting)。 *1?t t tE S i i? ??1? ()t t tE S s s?? ??s??t 綜合式（ ）、（ ） UIP可表示為： （ ） 特別地，在 時點(diǎn)，即一次性貨幣供給增加發(fā)生以后，過了很長一段時間，物價水平得到充分調(diào)整，購買力平價重新成立，匯率回到其長期均衡水平時， UIP變?yōu)椋? （ ） * ()t t ti i s s?? ? ?t*tii? 隨著時間繼續(xù)向前推移，當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)回到其長期均衡水平時（物價水平充分調(diào)整、產(chǎn)出回到充分就業(yè)下的均衡水平、購買力平價成立），即在 時點(diǎn)，外匯市場的均衡可表示為： 代表的是貨幣供給一次性增加后國民經(jīng)濟(jì)再次回到長期均衡狀態(tài)的時點(diǎn)。 ：匯率的預(yù)期變動對匯率偏離長期均衡水平大小的敏感程度。 （ ） t t t tm p k y h i? ? ?*t t t tq s p p? ? ? ⑵ 金融市場瞬時調(diào)整，并且投資者是風(fēng)險中性的，所以無拋補(bǔ)利率平價 UIP總是成立的。 Ytytd 在發(fā)生了一次性貨幣供給增加很長一段時期以后（ ），物價水平對總需求的變動進(jìn)行了充分的調(diào)整，總供給曲線變成了一條垂直線，國民收入或產(chǎn)出又回到了充分就業(yè)下的均衡水平 ，一次性貨幣供給增加引起的總需求上升效應(yīng)最終全部轉(zhuǎn)化成了物價水平的上升。M R A S2tY3tY4tY2tP3tP4tPtp ⑶所以，在發(fā)生一次性貨幣供給增加以后的一段時期內(nèi) ，本國商品總供求的均衡用公式可表示為： 1*()()t t t tt t t t t tttp p d yd y i s p pdy?? ? ??? ? ?? ? ? ? ?? 其中第一個公式說明了總需求 或短期均衡產(chǎn)出 與經(jīng)濟(jì)在充分就業(yè)下的長期均衡產(chǎn)出 之間的缺口越大，通貨膨脹率或物價上漲的水平就越高，或者說，只要需求大于長期均衡產(chǎn)出，就存在通貨膨脹的壓力。M R A S39。 *()t t t t t td y i s p p? ? ?? ? ? ? ? AD39。 1 ()t t t tp p d y??? ? ?? ()ttdy? 多恩布什給出了總需求函數(shù)的一個具體形式： ⑵ 總需求方程： （ ） 即總需求是實(shí)際收入、利率和實(shí)際匯率的函數(shù)。 :商品超額需求。 基本假定 粘性價格貨幣模型的假設(shè)條件除了與彈性價格貨幣模型的一些條件相同外，還有： ⑴ PPP在短期內(nèi)不成立，商品市場上價格粘性； ⑵ 供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。 ⑶ 由于 商品價格粘性，匯率對外部沖擊做出了過度調(diào)整，即匯率預(yù)期變動偏離了在價格完全彈性情況下調(diào)整到位后的購買力平價匯率，這種現(xiàn)象叫做匯率超調(diào)。而多恩布什認(rèn)為： ⑴貨幣市場與商品市場對外部沖擊的調(diào)整速度存在很大差異，匯率對沖擊的反應(yīng)較快，幾乎是即刻完成；而商品價格的反應(yīng)較慢，呈粘性狀態(tài)，因此短期內(nèi)購買力平價不成立。 多恩布什提出的模型是一個 “ 混血兒 ” ：短期內(nèi)，它強(qiáng)調(diào)本國商品市場的價格粘性，或者說價格在需求發(fā)生變化后短期內(nèi)是不變的，總供給曲線在短期內(nèi)是一條水平線，這與蒙代爾 弗萊明模型的前提假定一致（凱恩斯主義）；而就長期來看，它又認(rèn)為商品價格可以根據(jù)需求的變化進(jìn)行充分調(diào)整，價格具有完全的彈性，總供給曲線是垂直的，總需求的變動只能引起價格水平的變化，均衡產(chǎn)出不發(fā)生變動，這又具有彈性價格貨幣模型的特征（貨幣主義）。 ⑵ 蒙代爾 弗萊明模型 由于蒙代爾 弗萊明模型不僅沒有考慮匯率的預(yù)期變動（假設(shè)匯率的預(yù)期變動是靜態(tài)的） ，而且走向了另一個極端：假定本國商品的物價水平是完全固定的。這些較為嚴(yán)格的假設(shè)，特別是彈性價格假定，在現(xiàn)實(shí)生活中，短期內(nèi)都是較難實(shí)現(xiàn)的。該模型也稱為匯率超調(diào)模型（ Exchange r