【正文】 。中國市場規(guī)模大，機會和發(fā)展?jié)摿σ簿秃艽?，中國房地產(chǎn)市場在亞洲經(jīng)濟體系中占有的地位很重要。相反，它們的應用潛力很大，尤其對于變化很迅速的市場的評估。再加上各個副市場的發(fā)展十分不平衡，也會給這類的分析帶來很大的困難。以國內(nèi)目前房地產(chǎn)市場與信息市場的發(fā)展來看，要準確地計算出市場的平均收益率與風險系數(shù)是十分困難的。因為應用這些方法的一個首要條件是要求取某項投資項目相對于整個市場的風險系數(shù)，而其中需要計算個別投資項目與整個市場的收益率。并借助這些投資學的理論試圖對房地產(chǎn)市場進行了分析。由于資本資產(chǎn)定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場本身的風險系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個別副市場相對于整體投資市場的風險系數(shù)。通過回歸模型，他計算出以下各副市場的風險系數(shù)（相對于整個房地產(chǎn)市場的收益）為： 商業(yè)用房: 辦公大樓: 工業(yè)用房: 風險最大的是商業(yè)物業(yè), 這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場的一個現(xiàn)象。投資者所期望的收益應至少等于這個機會成本再加上該項目的風險報酬（Risk Premium）。所謂機會成本，是資本在某一段時間內(nèi)最高和最安全的投資機會的收益。有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所需要的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就失去了投資的積極性。在房地產(chǎn)投資評估的過程中, 一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價學中有關(guān)貼現(xiàn)率的其中一個選擇標準，即機會成本標準，十分相似。二、資本資產(chǎn)定價模型由上述投資組合理論引伸出來的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這個風險與收益的關(guān)系。在金融市場上，這種計算很常用且非常容易，因為股票市場有股票指數(shù)作為整體市場的平均收益的參考。假如系數(shù)是1，代表這投資項目的變化幅度和市場平均變化一樣。舉例來說，市場的整體平均預期收益是10%，它的收益只有5%。為：E(rj) = rf＋bj [E(rm)－rf ]。通過適當?shù)耐顿Y組合選擇，投資者所面對的個別性風險差不多可以完全抵消，但系統(tǒng)市場風險仍然存在(見圖15所示)。通過投資組合理論的原則，雖可以將個別性風險因素減少，但系統(tǒng)性市場因素仍然存在(見圖15所示)。假如市場真的存在這樣一個無風險的投資項目，他便可以通過圖14的分析來減少風險，在圖中可以看到Q點和P點雖有同一個收益率，但Q點的風險比P點低。原則上，M點成為一個可以選擇的組合。由于它的收益幾乎是肯定的，風險也就差不多等于零。一個比較客觀的選擇方法是借用低微風險甚至毫無風險的投資項目，這通常指銀行存款或國家債券。Y本身是所有投資組合中風險和收益都是最高的一種組合。投資者常常按他個人對風險的態(tài)度來選擇。 圖1－3 理想組合帶 圖1－4 投資選擇經(jīng)過以上分析，投資者便可進一步地按他個人對承擔風險的態(tài)度去設(shè)計出一個最能擴大其收益的投資組合。在這種情況下，不同的組合都會被集中到ABCDE這個組合團里。而在這曲線上RY部分較XR部分理想，原因是在同一風險程度甲上，RY部分的每一個組合點都有一個較大的預期收益率。這時候，曲線變?yōu)閄OY，其中O點是毫無風險的一個投資組合。XPRQY的弧度決定于XY兩者的協(xié)方差的關(guān)系，假如是絕對的正協(xié)方差，曲線變成直線XY代表兩者有同一方向和幅度的反應。圖12代表一個投資組合設(shè)計過程和開發(fā)商運用開發(fā)資金的不同分配方法。當然要達到這個理想效果的前提條件是各投資項目間有一個負的協(xié)方差。這也表示單一項目的投資風險頗大。 圖1－1 不同投資項目對市場的反應 圖1－2投資組合設(shè)計與資金分配圖11表示兩個投資項目都有相同的收益率，但對市場變化的反應則不同。實力強大的投資者對房地產(chǎn)的投資也開始注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型的分布的合理性，以期既不冒太大的風險，又不失去獲取較高收益的機會。例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個項目上去呢還是分開使用，分別投入到不同的項目上去呢？聰明而有理智的人通常都會選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能會失去獲得高額收益的機會，但他也不至于血本無歸。在這種情況下，把適當?shù)耐顿Y項目組合起來便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。一、投資組合理論投資組合理論的主要論點是：在相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化下，不同投資項目的收益會有不同的反應。由于這種理論涉及到較深的數(shù)學基礎(chǔ)知識，因此我們在這里僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產(chǎn)投資分析的指導作用。對于易變或把握性低的數(shù)據(jù)，最好能就其在風險條件下對反映投資經(jīng)濟效果的主要指標所帶來的影響進行分析，以供決策參考。隨著時間推移，這些估計數(shù)據(jù)會與實際情況有所出入。如前所述，房地產(chǎn)投資經(jīng)營過程中充滿了風險和不確定性，雖然房地產(chǎn)投資者尤其是開發(fā)商由于更容易接受不確定性和風險而被稱之為市場上最大的冒險家，甚至有些房地產(chǎn)開發(fā)商到了以風險變幻為樂的那種程度，但他們實際上是在進行過精心估算條件下的冒險。 風險管理于本世紀30年代起源于美國，現(xiàn)已成為一門獨立的學科，廣泛應用于投資管理、工程項目管理和企業(yè)管理等。實際上，即使在我們?nèi)粘５墓ぷ骱蜕钪袔缀趺恳患露忌婕暗斤L險管理，甚至橫穿馬路也會涉及到風險的識別、分析和管理。 風險對投資者進行選擇投資方向的另外一個影響就是使其盡可能歸避、控制或轉(zhuǎn)移風險。 舉個簡單的例子，外商在中國進行經(jīng)濟適用住宅開發(fā)投資，許多城市政府均保證外商15％的年投資收益率，所以說這種投資的成功率幾乎是百分之百，除通貨膨脹因素外沒有其它風險；但如果一個開發(fā)商欲在中國投資高檔娛樂項目，由于其幾乎受到所有風險因素的影響，其成功的可能性（即風險率）可能只有60％，因此，該開發(fā)商要想與投資經(jīng)濟適用住宅的開發(fā)商獲得同樣的預期收益（即15％），他所要求的投資高檔娛樂項目的年投資收益率必須達到25％（25%60%＝15%）。 風險對投資者選擇房地產(chǎn)投資方向的第一個影響，就是令投資者根據(jù)不同類型房地產(chǎn)投資風險的大小，確定其合理的投資收益水平。 上述所有風險因素都應引起投資者的重視，而且投資者對這些風險因素將給投資收益帶來的影響估計得越準確，他所做出的投資決策就越合理。很容易理解，如果某項置業(yè)投資的持有期為一年，則對于該物業(yè)在一年內(nèi)的收益以及一年后的轉(zhuǎn)售價格很容易預測；但如果這個持有期是4年，那對4年持有期內(nèi)的收益和4年后轉(zhuǎn)售價格的預測就要困難得多，預測的準確程度也會差很多。持有期風險 持有期風險與時間風險相關(guān)。時間風險的含義不僅表現(xiàn)為在物業(yè)持有過程中，選擇合適的時間對物業(yè)重新進行裝修甚至更新改造，以及物業(yè)轉(zhuǎn)售過程所需要的時間長短，更重要的是要選擇合適的時間進入市場。這就是房地產(chǎn)投資的比較風險。比較風險 房地產(chǎn)投資者除了要面對其實際投資表現(xiàn)是否能達到預期收益目標這一風險外，他事實上還承擔著另外一種風險即機會成本風險。(7) 法律手續(xù)不完整。(6) 通貨膨脹。盡管功能過時對物業(yè)價值產(chǎn)生的影響在估價過程中會以隱含的或明確的方式考慮進去，但事實上其影響是很難預測的。同一類型物業(yè)價值的變化往往對其所處的位置特別敏感，所以常常出現(xiàn)這樣的情況即當某一地段的物業(yè)租金上漲時，另外一個地段的物業(yè)租金卻在下降。(4) 宏觀經(jīng)濟形勢的影響。例如，海南省經(jīng)濟特區(qū)在19921993年由于過分鼓勵房地產(chǎn)投資，致使物業(yè)供給大大超過了實際需求，使物業(yè)資本價值大幅度下降；中央政府于1993年中施行國民經(jīng)濟宏觀調(diào)控，收緊銀根，使全國大部分地區(qū)房地產(chǎn)市場上的有效需求減少，導致房地產(chǎn)市場價格的普遍下滑。(3) 政府法律和金融政策方面的影響。實際的市場交易中是很難滿足對公開市場定義中的各種假設(shè)條件的。(2) 市場的影響。5%（表12－1列舉了美國某咨詢機構(gòu)估價結(jié)果與成交價格間的比較），而且估值的差異會在很大程度上影響著物業(yè)收益的水平，有時對于估價師的選擇甚至決定了置業(yè)投資是否達到了預期收益目標。5%左右。 對資本價值估計不準確的原因除了包括房地產(chǎn)市場的不完全性而造成的缺乏對市場的了解、房地產(chǎn)交易的不可比性和很少有鄰近的交易案例可供分析外，還由于下述一些原因：1 估價所帶來的誤差。房地產(chǎn)收益率的變化是很復雜的，人們至今也沒有對這個問題有一個清楚的理解。這種情況在證券投資市場上反映的最為明顯。資本價值風險 物業(yè)的資本價值在很大程度上取決于預期的收益現(xiàn)金流和可能的未來經(jīng)營費用水平。房地產(chǎn)估價人員在估價房地產(chǎn)的市場價值時，也開始注意到未來的重新裝修甚至更新改造所需投入的費用對當前房地產(chǎn)市場價值的影響。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業(yè)的維修費用和保險費均由租客承擔，也會由于建筑技術(shù)的發(fā)展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業(yè)的使用，使后來的物業(yè)購買者不得不支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始的評估中是不可能考慮到的。對于開發(fā)投資來說，未來房地產(chǎn)市場銷售價格的變化、成本的增加、市場吸納能力的變化，都會對開發(fā)商的收益產(chǎn)生巨大的影響；而對置業(yè)投資者來說，未來租金的變化、市場出租率的變化、物業(yè)毀損造成的損失、資本化率的變化、物業(yè)轉(zhuǎn)售時的收入等也會對投資者的收益產(chǎn)生巨大影響。三、個別風險收益現(xiàn)金流風險 除了政府發(fā)行的債券以外，所有的投資都面臨著風險，這種風險不僅在于對未來收益的影響，甚至還會對投入的股本產(chǎn)生影響。然而，雖說投保的項目越多，其投資的安全程度就越高，但投保是需要支付費用的，如果保險費用的支出占租金收入的比例太大，投資者就差不多是在替保險公司投資了。 一旦發(fā)生火災或其它自然災害，房子變得不能再出租使用，房地產(chǎn)投資者的租金收入自然也就沒有了。 盡管置業(yè)投資者可以要求租客來擔負其所承租物業(yè)保險的責任，但是租客對物業(yè)的保險安排對業(yè)主來說往往是不完全的。某些房地產(chǎn)開發(fā)商不履行正常的開發(fā)建設(shè)審批程序而導致工程停工，也是一種政治風險。政治風險一旦發(fā)生，不僅會直接給建筑物造成損害，而且會引起一系列其他風險的發(fā)生，是房地產(chǎn)投資中危害最大的一種風險。政治風險 房地產(chǎn)的不可移動性，使房地產(chǎn)投資者要承擔相當程度的政治風險。避免這種風險的最有效的方法是選擇政府鼓勵的、有收益保證的或有稅收優(yōu)惠政策的項目進行投資。政策性風險政府對房地產(chǎn)投資過程中的土地供給政策、地價政策、稅費政策、住房政策、價格政策、金融政策、環(huán)境保護政策等，均對房地產(chǎn)投資者收益目標的實現(xiàn)產(chǎn)生巨大的影響，從而給投資者帶來風險。因此，如果融資成本增加，房地產(chǎn)投資者的收益就會下降，其所投資物業(yè)的價值也就跟著下降。 長期以來，房地產(chǎn)投資者所面臨的利率風險并不顯著，因為盡管抵押貸款利率在不斷上升，但房地產(chǎn)投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實際上是將利率風險轉(zhuǎn)嫁給了金融機構(gòu)。利率的升高會對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生兩個方面的影響：一是對房地產(chǎn)實際價值的折減，利用升高的利率對現(xiàn)金流折現(xiàn)，會使投資項目的財務(wù)凈現(xiàn)值減小，甚至出現(xiàn)負值；二是利率升高會加大投資者的債務(wù)負擔，導致還貸困難。利率風險 調(diào)整利率是國家對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的主要手段之一。房地產(chǎn)作為不動產(chǎn)，銷售過程復雜，屬于非貨幣性資產(chǎn)，流動性很差，其擁有者很難在短時期內(nèi)將房地產(chǎn)兌換成現(xiàn)金。房地產(chǎn)價格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，使一些實力不強、抗風險能力較弱的投資者因金融債務(wù)問題而破產(chǎn)。當房地產(chǎn)業(yè)從繁榮階段進入危機與衰退階段，進而進入蕭條階段時，房地產(chǎn)業(yè)將出現(xiàn)持續(xù)時間較長的房地產(chǎn)價格下降、交易量銳減、新開發(fā)建設(shè)規(guī)模收縮等情況，給房地產(chǎn)投資者造成損失。房地產(chǎn)業(yè)的周期可分為復蘇與發(fā)展、繁榮、危機與衰退、蕭條四個階段。周期風險 周期風險是指房地產(chǎn)業(yè)的周期波動給投資者帶來的風險。也就是說，房地產(chǎn)投資的決策只是基于對未來收益的估計。每一個房地產(chǎn)投資者對市場都有其獨自的觀點。