【正文】 雖然證監(jiān)會尚未正式公布否決原因，但從其重大資產(chǎn)重組方案來看，其被否決可能原因之一是不符合借殼上市的最新監(jiān)管政策。（3）在監(jiān)管方式方面，相比較IPO是主體自身的規(guī)范上市而言，借殼上市主要關(guān)注上市公司與標(biāo)的資產(chǎn)之間的整合效果、產(chǎn)權(quán)完善以及控制權(quán)變更后公司治理的規(guī)范，因此監(jiān)管重點更加突出在持續(xù)督導(dǎo)的效果，《征求意見稿》強化了財務(wù)顧問對實施借殼上市公司的持續(xù)督導(dǎo)，要求財務(wù)顧問對借殼上市完成后的上市公司的持續(xù)督導(dǎo)期限自中國證監(jiān)會核準(zhǔn)之日起不少于三個會計年度，并在各年年報披露之日起15日內(nèi)出具持續(xù)督導(dǎo)意見，向派出機構(gòu)報告并公告。②要求借殼上市完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)符合證監(jiān)會有關(guān)治理與規(guī)范運作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。（1）在監(jiān)管范圍方面，《征求意見稿》對借殼上市進(jìn)行了明確界定，即：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100％以上的交易行為。2011年5月13日，中國證監(jiān)會發(fā)表《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見稿）》，《征求意見稿》借鑒境外成熟市場的監(jiān)管理念和經(jīng)驗，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和資本市場的實際情況，統(tǒng)籌考慮適用范圍的適當(dāng)性、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適度性，進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市行為。有關(guān)借殼上市的最新監(jiān)管政策2010年10月12日，中國證監(jiān)會主席尚福林同志在第三屆上市公司并購重組審核委員會成立大會上的講話中明確提出，要進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動。（四）借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)問題借殼上市是利用資本市場并購重組制度實現(xiàn)上市的一種方式，通常指收購人取得上市公司控制權(quán)同時或者之后對上市公司實施重大資產(chǎn)重組的行為。在計算相應(yīng)指標(biāo)時，應(yīng)當(dāng)以第一次交易時最近一個會計年度上市公司經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額、期末凈資產(chǎn)額、當(dāng)期營業(yè)收入作為分母。擬購買（注入）或者出售資產(chǎn)的比例計算問題《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條第一款第（四）項規(guī)定，“上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應(yīng)數(shù)額”。ST匯通重大資產(chǎn)重組方案規(guī)定，過渡期為自評估基準(zhǔn)日次日至交割日的期間。（4）如以發(fā)行股份購買的資產(chǎn)無法獨立核算，資產(chǎn)出售方應(yīng)相應(yīng)在資產(chǎn)交割日補足期間計提的折舊、攤銷等（以評估值為計提基數(shù)）。（2）如以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，期間損益如為虧損，資產(chǎn)注入方應(yīng)向上市公司以現(xiàn)金補足虧損部分，否則將導(dǎo)致出資不實。根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，擬購買資產(chǎn)自評估基準(zhǔn)日至資產(chǎn)交割日的期間損益按以下原則進(jìn)行處理：（1）對于以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法作為主要評估方法的擬認(rèn)購資產(chǎn)的期間損益為盈利的，期間盈利原則上全部歸上市公司所有。 2009年12月4日，深交所作出紀(jì)律處分決定，對茂化實華、董事長郭勁松給予公開譴責(zé)處分，對董事會秘書梁杰給予通報批評的處分。8 月11 日，深交所向該公司發(fā)出了《約見談話函》，決定在8 月12 日上午9：00 約見該公司全體董事和大股東負(fù)責(zé)人。而且，公司在未作認(rèn)真核實情況下，單憑北京泰躍單方聲明就擬公告稱“北京泰躍不存在占用珠海學(xué)院資金”。7月28日，該公司披露了上述董事會決議公告和關(guān)聯(lián)交易公告。 2009年7月22日，北京市高院委托北京產(chǎn)權(quán)交易所將茂化實華大股東持有的北京理工大學(xué)珠海學(xué)院70%的舉辦者權(quán)益掛牌出售。在上述違法違規(guī)情形未有效解決之前，公司不得向其購買有關(guān)項目或者資產(chǎn)。獨立財務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)對此進(jìn)行核查并發(fā)表意見。對此，中國證監(jiān)會于2011年1月17日專門發(fā)布實施了《〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第三條有關(guān)擬購買資產(chǎn)存在資金占用問題的適用意見——證券期貨法律適用意見第10號》，提出了明確的處理辦法：（1）上市公司重大資產(chǎn)重組時，擬購買資產(chǎn)存在被其股東及其關(guān)聯(lián)方、資產(chǎn)所有人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的，前述有關(guān)各方應(yīng)當(dāng)在中國證監(jiān)會受理重大資產(chǎn)重組申報材料前，解決對擬購買資產(chǎn)的非經(jīng)營性資金占用問題。（三）擬購買（注入）資產(chǎn)的相關(guān)問題擬購買（注入）資產(chǎn)存在被大股東及其他關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用情形的處理問題《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三條規(guī)定：“任何單位和個人不得利用重大資產(chǎn)重組損害上市公司及其股東的合法權(quán)益。因此，重組方海航集團(tuán)和海航實業(yè)共同承諾：渤海租賃2010年度經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）不低于3億元；2011年度經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）；2012年度經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）；在承諾期間，若渤海租賃經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）低于當(dāng)年的承諾數(shù)，則海航實業(yè)在上市公司當(dāng)年年報公告后的10個工作日內(nèi)向上市公司以現(xiàn)金補足實際實現(xiàn)數(shù)與承諾數(shù)之間的差額，海航集團(tuán)對海航實業(yè)上述義務(wù)承擔(dān)不可撤銷之連帶責(zé)任。（2）ST匯通案例2011年5月17日獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的ST匯通（000415）重大資產(chǎn)重組方案中采取的也是現(xiàn)金補償?shù)姆绞?。?）深發(fā)展案例深發(fā)展（000001）于2010年9月14日公布的重大資產(chǎn)重組報告書（草案）中采取的就是現(xiàn)金補償?shù)姆绞?，其原因就是其重大資產(chǎn)重組不存在應(yīng)當(dāng)股份補償?shù)娜N情形之一。 ④*ST三農(nóng)應(yīng)當(dāng)在年度經(jīng)審計的財務(wù)報告披露后十日內(nèi)確定補償股份數(shù)量，并在兩個月內(nèi)辦理完畢。（減值額為福州泰禾在本次交易中的作價減去期末福州泰禾的評估值并排除補償期限內(nèi)的股東增資、接受贈與以及利潤分配對資產(chǎn)評估值的影響數(shù)。 在標(biāo)的資產(chǎn)福州泰禾未實現(xiàn)上述盈利承諾或補償期限屆滿時，則無論上市公司*ST三農(nóng)的盈利承諾是否實現(xiàn)，泰禾投資承諾： ①*ST三農(nóng)將以壹元總價款回購泰禾投資在本次交易中取得的一定股份并予以注銷，補償?shù)墓煞輸?shù)量不超過認(rèn)購股份的總量，且在逐年補償?shù)那闆r下，各年計算的補償數(shù)量小于0時，按0取值，即已經(jīng)補償?shù)墓煞莶粵_回。，補償股份數(shù)量比照前述原則處理。、減資、接受贈與以及利潤分配的影響。另需補償?shù)墓煞輸?shù)量＝期末減值額/每股發(fā)行價格－補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)（2）采取股份補償方式的計算公式實務(wù)中，在交易對方以股份方式進(jìn)行業(yè)績補償?shù)那闆r下，通常按照下列原則確定應(yīng)當(dāng)補償股份的數(shù)量： ①以收益現(xiàn)值法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估的計算公式以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估的，計算公式為：每年補償?shù)墓煞輸?shù)量為＝（截至當(dāng)期期末累積預(yù)測凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù)）認(rèn)購股份總數(shù)247。②擬注入資產(chǎn)評估增值率較大，目前執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)為增值率100％以上的為增值率較大。此外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十三條規(guī)定的明確可行的業(yè)績承諾補償方式有兩種，一是股份補償，一是現(xiàn)金補償。資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后三年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議”。如公司僅終止本次重組而未同時啟動新的重大資產(chǎn)重組，則公司應(yīng)在終止重大資產(chǎn)重組公告中說明關(guān)于重組事項的后續(xù)安排；如公司在公告中披露無繼續(xù)推進(jìn)重大資產(chǎn)重組安排的的，應(yīng)同時承諾至少3個月內(nèi)不進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。我們認(rèn)為，一方面要從有利于公司發(fā)展的角度推動公司進(jìn)行改善經(jīng)營狀況的重大資產(chǎn)重組；另一方面要限制隨意變動重組方案的行為。據(jù)統(tǒng)計，僅深市主板就有13家涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司受到了國家對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)宏觀調(diào)控政策的影響。2010年4月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，明確要求對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。（4）如上市公司董事會根據(jù)股東大會的授權(quán)準(zhǔn)備落實重組委的意見并重新上報，必須在以上董事會公告中明確說明重新上報的原因、計劃等。（2）上市公司董事會應(yīng)根據(jù)股東大會的授權(quán)在收到中國證監(jiān)會不予核準(zhǔn)的決定后10日內(nèi)就是否修改或終止本次重組方案做出決議、予以公告并撤回相關(guān)的豁免申請的材料（如涉及）。2009年2月23日，重大資產(chǎn)重組方案獲證監(jiān)會并購重組委通過。*ST方向便是一個典型的案例。但是，對于重大資產(chǎn)重組方案未獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)再次啟動重大資產(chǎn)重組程序的時間間隔問題，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中并未做明確的規(guī)定。投票結(jié)果顯示，大股東三環(huán)集團(tuán)由于是關(guān)聯(lián)方回避表決，二股東武鋼集團(tuán)則投了棄權(quán)票，%，未達(dá)到出席會議有表決權(quán)股份總數(shù)的2/3，因此，《關(guān)于終止向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)工作的議案》被否決。 三環(huán)股份（000883）便是一個典型的案例。然而，在股東大會決議有效期內(nèi)擬終止執(zhí)行重大重組方案的，應(yīng)履行什么樣的程序，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》卻未曾涉及。股東大會決議有效期內(nèi)終止執(zhí)行重大重組方案的程序問題《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十二條對股東大會審議重大資產(chǎn)重組方案應(yīng)該履行的程序做了明確規(guī)定：“上市公司股東大會就重大資產(chǎn)重組事項作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。為了最大限度地保護(hù)中小股東和相關(guān)各方的利益，本著“懲前毖后、治病救企”的原則，如果重組方提出切實可行的重組方案，在經(jīng)營管理等方面將發(fā)生實質(zhì)性改變，即“脫胎換骨，更名改姓“，重組完成有助于減輕或消除違法違規(guī)行為造成的不良后果，在立案調(diào)查期間，并購重組可以同時進(jìn)行。2007年8月13日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司立案稽查及信息披露有關(guān)事項的通知》(證監(jiān)發(fā)[2007]111號)，解決了正在被立案調(diào)查的上市公司進(jìn)入重大資產(chǎn)重組程序的問題。但是，這些公司很多因為涉嫌違法違規(guī)正在被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。對于境外BVI公司擬持有特殊行業(yè)的上市公司股權(quán)的，還須事先征求特殊行業(yè)主管部門的意見。（3）為防止BVI公司成為上市公司的股東后，BVI公司的股東及實際控制人任意轉(zhuǎn)讓 BVI公司且不履行報告、公告義務(wù)，應(yīng)要求BVI公司的控股股東及實際控制人承諾如其擬轉(zhuǎn)讓BVI公司的股權(quán)，除按規(guī)定履行相應(yīng)的報告、公告義務(wù)外，應(yīng)要求股權(quán)受讓人同樣對BVI公司的行為出具不可撤銷承諾函。[③]另一方面，應(yīng)加強中介機構(gòu)的作用，要求其財務(wù)顧問、律師等出具相關(guān)的專業(yè)意見。（1）境外BVI公司買賣境內(nèi)上市公司股票觸及到了我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的權(quán)益變動或者收購披露標(biāo)準(zhǔn)時，應(yīng)該依法履行信息披露和其他相關(guān)義務(wù)。 境外BVI公司近年來，境外BVI公司（在英屬維京群島（The British Virgin Islands, ）注冊的海外離岸公司）以戰(zhàn)略投資者身份收購或參股境內(nèi)上市公司的案例越來越多。作為和解補償，馬丁居里公司及其子公司向南寧糖業(yè)支付4000萬元人民幣，9月14日和解款已到打到南寧糖業(yè)的賬戶里。（5）此和解協(xié)議的簽署并不代表馬丁居里承認(rèn)其違反了《中華人民共和國證券法》第四十七條的規(guī)定，或者其它任何中國相關(guān)法律或行政法規(guī)，也不代表南寧糖業(yè)承認(rèn)馬丁居里未違反《中華人民共和國證券法》第四十七條的規(guī)定或者其它任何中國相關(guān)法律或行政法規(guī)。《和解協(xié)議》的主要內(nèi)容如下：（1）馬丁居里同意一次性向南寧糖業(yè)支付人民幣4000萬元的等值美元作為和解款項（包含一切相關(guān)費用、花銷、利息、應(yīng)繳稅款），匯率按《和解協(xié)議》簽署日當(dāng)天的中間匯率計算；（2）《和解協(xié)議》尚需經(jīng)南寧糖業(yè)的股東大會和馬丁居里各公司董事會的批準(zhǔn)后方可生效；（3）雙方在完成對《和解協(xié)議》的批準(zhǔn)手續(xù)后請求南寧市中院出具調(diào)解書。 2008年6月，南寧糖業(yè)以馬丁居里有限公司等的上述行為存在披露滯后和涉嫌違反《證券法》第四十七條有關(guān)短線交易的規(guī)定為由，向南寧市中級人民法院起訴馬丁居里等三公司，該院受理并裁定凍結(jié)被告馬丁居里投資管理有限公司銀行存款3960萬元或查封其相應(yīng)價值的其他財產(chǎn)。 在蘇格蘭注冊的馬丁居里有限公司（以下簡稱MCL）自2007年8月23日至8月30日，通過其獨資子公司馬丁居里投資管理有限公司（已獲得QFII資格，以下簡稱MCIM）和馬丁居里公司（以下簡稱MCI）（000911）股票7,168,469股和9,754,179股（％％），而因此間接持有南寧糖業(yè)股份16,922,648股（%），但MCL直到2007年10月27日才公告增持股份的《簡式權(quán)益變動報告書》。合格投資者有義務(wù)確保其名下的境外投資者嚴(yán)格履行信息披露的有關(guān)規(guī)定”。 《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》第二十一條規(guī)定：“境外投資者履行信息披露義務(wù)時，應(yīng)當(dāng)合并計算其持有的同一上市公司的境內(nèi)上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有關(guān)的法律法規(guī)”。4月10日,東吳基金公告,%，收益超過1500萬元，導(dǎo)致投資者要求將上述收益歸國投中魯所有。 東吳價值成長基金舉牌國投中魯(600962)便是典型的案例。同時，要防止基金管理公司通過披露集中持股的行為引導(dǎo)市場操作股票。當(dāng)單一基金或基金管理公司管理的不同基金出現(xiàn)異常交易行為時，證券交易所應(yīng)根據(jù)不同情況進(jìn)行以下處理：，要求基金管理公司或有關(guān)基金經(jīng)理做出解釋；；；，書面報告中國證監(jiān)會”。中國證監(jiān)會于2001年2月26日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范證券投資基金運作中證券交易行為的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2001〕, 29號）也只對證券交易所監(jiān)控基金交易行為做了要求。l, t。此外，全國社?；鹞械膯我煌顿Y管理人持有上市公司的股份超過5%時，則應(yīng)嚴(yán)格遵循《證券法》第47條有關(guān)短線交易的規(guī)定。因此，在國有股轉(zhuǎn)持過程中，包括全國社保基金在內(nèi)的有關(guān)當(dāng)事人必須嚴(yán)格依照《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定及時履行信息披露業(yè)務(wù)。股權(quán)分置改革新老劃斷后至該辦法頒布前首次公開發(fā)行股票并上市的股份有限公司，由經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)確認(rèn)的上市前國有股東承擔(dān)轉(zhuǎn)持義務(wù)。②國有股轉(zhuǎn)持過程中的信息披露2009年6月19日，財政部、國務(wù)院國資委、中國證