【正文】 37 / 37。面對中國股市的高市盈率、企業(yè)價值高估、資產含水量高等特點，收購人掂量掂量標購的高成本，只得放棄。 * 由于國內上市公司特殊的股權結構，目前實施標購的難度不小，主要是各類別股份的定價問題。如董事會拒絕同意標購條件，收購人將面臨其反收購的挑戰(zhàn)，增加收購成本。因此，標購案的市場影響力不可小覷。標購價格高于股票的市場價格才會具備足夠吸引力，故標購通常發(fā)生在股價低估時；市盈率高企時，收購人采用標購方式將支付更昂貴代價。標購對控制權之爭具有以下重要意義： * 標購一旦成功，收購方可一次性從市場上取得足夠股權，掌握公司控制權，較協(xié)議轉讓、二級市場買入等方式直接簡練，只須事先征得主管機關批準。 附文四 標 購 收購人公開向目標公司不特定股東發(fā)出要約，承諾以一定價格購買一定數(shù)量或比例股權就是標購，或稱為要約收購。無論是行政監(jiān)管機構、司法機構還是輿論監(jiān)督機構，對上市公司的監(jiān)督、管理職能都沒能充分發(fā)揮。信息披露在很長時間里是個真空區(qū)，既無法可依又執(zhí)法不嚴，利益主體常借此大做文章，或欺騙投資者；或進行內幕交易、操縱市場謀取不正當利益，使投資者遭受損失，信心受挫。 一方面，管理人員的個人利益與公司業(yè)績不掛鉤，年薪、股票期權等激勵機制未廣泛采用，多勞未必多得；另一方面，“窮廟富方丈”，什么經營責任、經營風險一概不管，只顧巧取豪奪；造成的惡果是經營者要么消極怠工，要么積極肥私。監(jiān)事會似紙老虎般，反成了董事會、管理層的玩具。 監(jiān)事會虛掛?！豆痉ā饭蠢樟硕聲穆殭喾秶?，但忽略了董事會的組織規(guī)則，有關董事會選舉、董事的任免、議事規(guī)則、法律責任等重大問題只是寥寥帶過，給各利益方留下無限發(fā)揮的空間。 董事會運作機制不規(guī)范。大量顯失公平的關聯(lián)交易由此產生。 關聯(lián)股東未回避表決。 內部人控制。在一股一票和簡單多數(shù)表決的原則下，%的大股東完全控制了公司的重大決策。主要問題如下： 一股獨大。隨著上市公司治理結構的逐步建立，控制權的交易市場初具規(guī)模，控制權之爭也因此風生水起，且益發(fā)千姿百態(tài)。最慘的要數(shù)“寧馨兒”，白白成了“艾史迪”的犧牲品，而且還因償還不是自己欠下的巨額債務與公司監(jiān)事會、管理層大動干戈，苦心組建的新董事會也成了“流亡政府”。 股東與管理層/董事會與監(jiān)事會/董事會與管理層之爭。股東追求其所持股權價值的最大化，而董事會更強調組織結構的穩(wěn)定性，說白了就是不能讓位。一旦關聯(lián)交易定價顯失公平（大股東自動讓利者除外），非關聯(lián)股東的利益不免有被侵蝕之嫌，發(fā)生爭議也就在所難免。 關聯(lián)股東與非關聯(lián)股東之爭。在增發(fā)方案推介會上，A股股東代表包括持股較多的基金公司反對增發(fā)方案。 典型如萬科定向增發(fā)B股案例。如高價增發(fā)、國有股減持定價過高等原因使流通股東權益被大幅度攤薄，而非流通股東獲取了超額利潤，流通股東遂“以腳投票”，發(fā)泄心中不滿。有趣的是每起案例獨具特色，絕無雷同。最常見模式。由于控制股東無節(jié)制侵占、過度開采上市公司資源，或漠視小股東群體意志，由此引發(fā)控制權之爭，如“廣西康達”。 特點：國內公司首次出現(xiàn)“股東權益計劃”的反收購策略。搜狐管理層擔心“北大青鳥”惡意收購，于7月宣布“股東權益計劃”，正式啟動反收購毒丸政策。 北大青鳥——搜狐。2002年1月，“上海高清”宣布退出。 不久，“上海高清”成為“方正”歷史上第四位舉牌者。2001年5月，“方正科技”發(fā)生第三次股權之爭。 特點：股東自行召集股東大會的極端案例；挑戰(zhàn)監(jiān)管機關權威的大膽嘗試。 在董事會和股東大會上屢屢碰壁的“開元”轉而求助于法律。 2001年4月25日，河北省建投受讓“國大集團”持有的“國際大廈”%股份，“開元”增持股權的愿望落空。 開元—國際大廈。 在政府的堅決支持下，“華建電子”終于11月8日成功入主“濟南百貨”。但1000多名“濟南百貨”職工聯(lián)名上訪，董事會先后向市政府寫了10多次報告，堅決反對“華建”重組，提出愿與山東世界貿易中心重組，遭濟南市長否決?！皾习儇洝钡墓蓹嘀亟M糾紛是典型的“胳膊擰不過大腿”。 特點：首次規(guī)范化公開征集投票代理權，其“征集投票權報告書”成為后來的模板文件。繼“通百惠”之后，“索芙特”首次規(guī)范地向中小股東發(fā)出“投票權征集報告”。 索芙特—廣西康達。在改組董事會提案遭董事會否決后，“名流投資”發(fā)起了全國首例由提議股東自行召集的上市公司股東大會，順利改組董事會，爭得控制權。此為國內首例競拍取得控制權案例。 名流投資—幸福實業(yè)?！氨贝竺魈臁钡男そㄈA等7人進入公司董事會。 北大明天—愛使股份。 2001年6月12日，“寧馨兒”黯然退出，%股權轉讓給“山東高新投”和山東魯信置業(yè)有限公司。“艾史迪”入主“四砂”僅一年零一個月，脫身時將償債責任轉移給了“寧馨兒”，成為引發(fā)沖突的導火線。 寧馨兒—四砂股份。而第一大股東“勝邦公司”（法人代表為原“勝利股份”董事長徐建國）通過關聯(lián)持股結構緊緊控制住多數(shù)表決權，多次較量后“通百惠”未能全勝而出。 通百惠—勝利股份。后“華晨集團”及時介入，收購“君安”所持的“申華實業(yè)”股權，方平息了此場戰(zhàn)役。1999年3月爆發(fā)了轟動一時的“君申之爭”。上市公司控制權之爭，會推動公司治理結構的不斷完善，有效地平衡各利益主體關系，從而推動證券市場的發(fā)展。融資渠道的拓寬，將給收購市場增添更多活力。西方通行的過橋貸款等金融工具在國內極為罕見。 融資渠道有待繼續(xù)拓展。但由于資金成本高企（與市場的高市盈率有關），標購個案遲遲無法亮相，收購人更傾向于協(xié)議收購非流通股，并設計種種迂回方案回避全面收購義務。 標購應當是未來收購戰(zhàn)的主要工具之一。B股價格比A股低，H股價格更低得接近凈資產甚至低于凈資產，高比例B股及H股公司可能成為外資通過二級市場收購的目標?！胞愔榧瘓F”一、二股東相差僅5%，通過二級市場發(fā)生收購戰(zhàn)的可能性很大。部分股權高度分散公司有可能爆發(fā)收購戰(zhàn)。另外，三無板塊的全流通性，可成為諸多金融創(chuàng)新工具的實驗場，蘊含極高的技術價值。比如“申華”、“萬科”、“方正”和“愛使”頻頻被舉牌。 1）三無概念公司。 股權結構特殊的公司將成為或繼續(xù)成為控制權之爭的高發(fā)地。 實際上，外資已直接在流通市場展開了股權之爭。可以預測，外資參與國內上市公司的購并與重組會逐漸流行。 控制權之爭大趨勢 外資購并將增多。其他股東如認為反收購措施損害自己的利益，也可直接尋求司法援助。國外就曾發(fā)生過股東起訴管理層反收購不當?shù)陌咐ㄔ阂苍啻畏駴Q管理層的反收購措施。 無論采用何種反收購策略，最容易引起爭議的是反收購的“公平性”問題。 ● 公司在股價低估時回購股份，既獲得財務收益，又提高股價，防止被收購。 戰(zhàn)術七：抬高股價 在收購人逐步收集流通股籌碼時，反收購方可采用抬高股價的方式，增加收購人的增持成本，一旦超過收購人的能力范圍，收購計劃自然流產。如“國際大廈”原第一股東為抵制二股東“開元”的收購威脅，反戈一擊，指責“開元”涉嫌虛假注冊，限制了對方董事長的自由，收購威脅暫時解除。如“麗珠集團”的管理層引進“太太藥業(yè)”，希望其他潛在股東望而卻步。甚至有些信托機構以自己的名義代替管理層出面收購股權，如“粵麗珠”的管理層就曾與“浙江國投”達成協(xié)議，委托其收購“麗珠”股權，但不幸被主管機關叫停。 戰(zhàn)術四：管理層收購 由于管理層對上市公司的經營價值較了解，公司在他們的繼續(xù)管理下更有發(fā)展空間，所以管理層收購一般會產生正向經濟增加值，可籍此擊退惡意收購人的進犯。因此如果管理層有意反收購，只需大量簽定對外擔保協(xié)議，收購人自然會退避三舍了。更何況，國內公司存在大量隱性擔保，沒有履行過信息披露手續(xù)。擔保往往意味著公司經營風險的增加和資產的減少。而現(xiàn)在，大股東有意出讓股權，去年盈利增長400%，高價而沽，順理成章。原控制權人如不打算退位，公司又處于蒸蒸日上之際，則管理層很可能采用大幅度計提壞賬損失、資產跌價損失或在賬面一次反映歷年潛虧等手法，盡量打壓公司業(yè)績，甚至造出巨額虧損，使公司喪失籌資能力，從而趕走圍獵者。 ● 高價購買不良資產。具體方式有： ● 低價出售“皇冠上的明珠”。 可想而知，一旦“青鳥”發(fā)動收購，持股比例超過20%后，無論其他股東選擇何種優(yōu)先購買權，或可以將“青鳥”的股權充分稀釋到微不足道，或可以將“搜狐”握有的大量現(xiàn)金全數(shù)分配給其他股東，收購搜狐的一大吸引力（現(xiàn)金充裕）隨之消失盡殆，“青鳥”將進退兩難。一旦有收購人持有“搜狐”股權超過20%，其他股東便有權行使優(yōu)先購買權，獲得價值等于其執(zhí)行價格2倍的優(yōu)先股，或者將其持有的股權以2倍價格出售給公司。 “北大青鳥”收購“搜狐”即屬前兩種方式。通常指公司面臨收購威脅時，董事會可啟動“股東權利計劃”，通過股本結構重組，降低收購方的持股比例或表決權比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。五是限制投資者增持股權，如深圳發(fā)展銀行，持有10%以上股權須董事會同意。三是董事會輪選制。 戰(zhàn)術一：公司章程設置“驅鯊條款” 一是公司章程將一些重要事項列為股東大會、董事會的特別決議內容，如將董事提名、選舉董事長、對外投資等關系重大的事項列為董事會特別決議事項，要求有2/3以上董事的同意才可。 策略8： 反收購策略 通常，收購策略如被反收購方巧妙借用，就搖身變?yōu)榉词召徆ぞ?。但國內上市公司至今未出現(xiàn)過此類情況，往往是多方力量尋求第三方（重組方）介入，和平解決矛盾。一般收購人須承諾在一定期限內代目標公司還款或提供相應擔保，以此換取債權人的支持。債權人可充分利用其身份，采用申請破產還債等手段迫公司或原大股東就范。如“ST海洋”，因巨額或有債務，可能停牌。新入主的大股東“南方同正”欲以1億元買斷“華融”，希望借此大幅度改善“海藥”的資產結構。 再如“輕騎海藥”的最大債權人“華融資產公司”，持有“海藥”?！靶胚_”眼見債權回收無望，一紙訴狀把“鄭百文”告上法院，申請破產還債。這使得介入的重組方既要考慮股權重組、資產重組，又要全力推進債務重組。 策略7： 發(fā)揮債權人作用 一旦上市公司原控制權人不合理使用債務融資杠