【正文】 [20]由此不難看出，在風(fēng)險投資業(yè)比較發(fā)達的國家，風(fēng)險企業(yè)并購方式日益成為一種重要的風(fēng)險投資退出方式，所占比例甚至超過了股票市場上市。 　?。ǘ﹥?yōu)先發(fā)展——對我國風(fēng)險企業(yè)并購的認識 　　資料表明，美國風(fēng)險投資的退出方式比例分別為： 公開上市占20% ，風(fēng)險企業(yè)并購占35% ，回購占25% ，清算占20%。這樣做既增加了政策的透明度，以防止政府行政主管部門濫用行政職權(quán)，阻礙外資并購，也可以防止外資借“并購”直接或間接進入這些產(chǎn)業(yè)和市場。（1) 對于因資產(chǎn)評估偏低導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失問題，要完善和統(tǒng)一資產(chǎn)評估的標(biāo)準(zhǔn)和方法，并對從事資產(chǎn)評估的從業(yè)人員加強職業(yè)道德教育和必要的監(jiān)管，對與外國投資者惡意串通低估國有資產(chǎn)的從業(yè)人員，施以嚴(yán)厲的懲罰，如要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任和相應(yīng)的行政責(zé)任，乃至剝奪其從業(yè)資格，承擔(dān)相應(yīng)的刑事責(zé)任。這些問題的存在，要求我們對外資并購進行必要的限制。 　　風(fēng)險企業(yè)并購作為風(fēng)險投資退出風(fēng)險企業(yè)的有效機制，外資并購在風(fēng)險企業(yè)并購中占有較大的比重，因此要求我們對外資并購加以積極地引導(dǎo)和鼓勵。這類風(fēng)險投資以風(fēng)險企業(yè)并購方式從風(fēng)險企業(yè)退出，實際上就是轉(zhuǎn)讓國有企業(yè)或者國有股份?！庇捎谖覈咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)資金的主要來源仍是政府財政投入、政府貼息扶持的銀行貸款指定性計劃、企業(yè)自籌資金三部分，其中財政投入與銀行科技貸款占總投入的40%—45%。而對外資并購國有風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)中的國有股份的，除屬于外資不得進入的行業(yè)或市場外，通?？梢越灰祝?jīng)過政府行政主管部門的批準(zhǔn)。國際風(fēng)險投資機構(gòu)，包括英特爾在內(nèi)的國外三大公司，最近集結(jié)27 億美元的風(fēng)險投資，在北京中關(guān)村選擇前景好的高科技企業(yè)，進行收購與兼并。因此，要規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易所的設(shè)立和運作。以至于各地紛紛設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所，甚至有的縣、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)) 紛紛成立產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，目前全國有近300 家產(chǎn)權(quán)交易中心（所) 。 　　2.　　產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立過多、過濫 　　集中交易的風(fēng)險企業(yè)并購必須在產(chǎn)權(quán)交易場所進行。加上各地的規(guī)定不相一致，使得集中產(chǎn)權(quán)交易市場被人為地割裂，個個獨立，互不融通。這些規(guī)定在一定程度上克服了集中產(chǎn)權(quán)交易立法的不足，規(guī)范了本地的集中產(chǎn)權(quán)交易活動。截至目前，國家尚未出臺專門針對證券市場以外的集中產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一的法律或行政法規(guī)。 　　1.　　集中產(chǎn)權(quán)交易立法不完善 　　集中交易的風(fēng)險企業(yè)并購，主要是依據(jù)《公司法》中關(guān)于出資和股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定進行。但集中交易模式更有利于保證交易安全、維護交易雙方的合法權(quán)益、保持產(chǎn)權(quán)交易市場的穩(wěn)定、促進產(chǎn)權(quán)交易市場的健康發(fā)展。因此，風(fēng)險企業(yè)并購存在兩種交易模式，一種是產(chǎn)權(quán)交易所集中交易模式；另一種是產(chǎn)權(quán)交易所外自由交易模式。其中，上市公司的并購活動依據(jù)《證券法》第32 條和第四章的規(guī)定，在證券交易所進行，不屬于本部分討論的內(nèi)容；而我國目前尚未設(shè)立全國統(tǒng)一的專門供非上市股份有限公司開展并購活動的交易場所，這類并購主要在各地產(chǎn)權(quán)交易所進行。[15]風(fēng)險企業(yè)并購是目標(biāo)企業(yè)為風(fēng)險企業(yè)的企業(yè)并購，通常是指風(fēng)險企業(yè)在非股票交易市場，將部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給風(fēng)險企業(yè)以外的其他企業(yè)或個人的行為。在內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場尚未設(shè)立的時候，利用香港創(chuàng)業(yè)板市場或納斯達克實現(xiàn)風(fēng)險投資退出，不失為一個好的選擇。[14]以色列的經(jīng)驗表明，設(shè)立國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場并不是發(fā)展風(fēng)險投資的必要條件，一個國家是否設(shè)立以及在什么時候設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，應(yīng)該取決于實際需要和具體條件，創(chuàng)業(yè)板市場作為一種融資市場，應(yīng)當(dāng)靠近投資者而不是籌資者。就是這樣一個風(fēng)險投資發(fā)達的國家，在嘗試通過特拉維夫證券交易所交易風(fēng)險企業(yè)股票作為風(fēng)險投資的退出途徑失敗后，轉(zhuǎn)而支持風(fēng)險投資機構(gòu)通過國外創(chuàng)業(yè)板市場退出風(fēng)險投資。以色列1992 年開始發(fā)展風(fēng)險投資。因此，創(chuàng)業(yè)板市場不是風(fēng)險投資的唯一退出方式。同時交易的復(fù)雜性降低，花費的時間較少，提高了退出的效率，風(fēng)險投資機構(gòu)可以迅速進入下一個投資周期，追求新的收益。從風(fēng)險投資的退出方式來看，股票市場上市只是四種退出方式中的一種，而并非全部。如美國風(fēng)險投資始于20 世紀(jì)40 年代，而納斯達克建立于70 年代。 　　2. 創(chuàng)業(yè)板市場不是風(fēng)險投資退出的唯一方式。此外，即使不太熟悉而又想在創(chuàng)業(yè)板市場投資者，也可以通過不斷的磨練逐步成熟起來。經(jīng)營管理人才的不足則可以通過培訓(xùn)、引進人才來解決；股民能否承擔(dān)風(fēng)險不能作為是否設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的決策理由，創(chuàng)業(yè)板市場遵從“買者自負”和強化監(jiān)管的理念，主要針對熟悉風(fēng)險投資的機構(gòu)和個人投資者，凡是進入創(chuàng)業(yè)板市場投資者，就必須敢于承擔(dān)風(fēng)險。此外，本文以為監(jiān)管力量不足可以通過健全法制、強化監(jiān)管、引進人才的途徑不斷得到加強?！毙抻喓蟮摹豆痉ā窞閷儆诟咝录夹g(shù)股份有限公司申請上市打開方便之門。《中華人民共和國公司法修正案》中規(guī)定，第二百二十九條增加一款作為第二款：“屬于高新技術(shù)的股份有限公司，??，公司發(fā)行新股、申請股票上市的條件，由國務(wù)院另行規(guī)定。反對我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的，主要理由是：立法不完善、監(jiān)管力量不足、經(jīng)營管理人才不足以及中國股民無法承受創(chuàng)業(yè)板市場的巨大風(fēng)險等等。 　?。ǘ? 積極穩(wěn)妥——對設(shè)立我國創(chuàng)業(yè)板市場的認識 　　1. 在我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場是可行的。（3) 披露的時間更及時。主要體現(xiàn)在： （1) 設(shè)立董事會秘書，負責(zé)向投資者提供上市公司已披露信息的備查文件。因此，創(chuàng)業(yè)板市場大多奉行“以信息披露為本”下的“買者自負”的監(jiān)管理念。信息披露是指公開發(fā)行股票的上市公司，為維護公司股東的合法權(quán)益，在證券發(fā)行、流通和交易過程中，依法將與其證券有關(guān)的一切信息真實、完整、準(zhǔn)確、及時地向社會和投資者公開，使投資者在進行股票投資時作出價值判斷參考的法律制度。一旦上市公司出現(xiàn)重大問題，及時向證監(jiān)會和交易所報告后，可以避免問題進一步惡化。[11]我國創(chuàng)業(yè)板市場也引入了保薦人制度。[10]因此，各國創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則都紛紛引入保薦人制度。從法律地位上，保薦人是為企業(yè)保薦上市以及上市后幫助上市公司規(guī)范運作的中介服務(wù)組織，還是被保薦的申請上市企業(yè)和上市公司的保證人。 　?。?) 建立保薦人制度。特別是2001 年8 月16 日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》) ，預(yù)示著獨立董事制度將在我國全面推行。在此情況下，強化獨立董事職責(zé)，成為英美法系國家改革董事會的主要措施。其公司治理結(jié)構(gòu)的最大特征在于只有股東會和董事會，而不設(shè)監(jiān)事會，由董事會負責(zé)監(jiān)督公司管理層。又被稱為非執(zhí)行董事或者外部董事。 　　4. 市場監(jiān)管 　?。?) 設(shè)立獨立董事。我國的創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)也將遵循上述基本的原則。香港在1987 年到1996 年間曾先后六次討論引入做市商報價驅(qū)動制度的可行性，均遭否決。第五，目前世界上大部分股票市場都采用指令驅(qū)動制度。第四，我國現(xiàn)有的滬、深兩市采用電子競價交易制度，軟、硬件設(shè)施比較完善。[6]第二，如果做市商之間互相勾結(jié)，沆瀣一氣，可能產(chǎn)生更為嚴(yán)重的操縱股市行為。理由是： 第一，我國創(chuàng)業(yè)板市場不存在流動性問題。支持者認為做市商可以增強股票交易的流動性、提高市場效率，更為重要的是有利于抑制市場操縱行為。二是做市商必須在看到訂單前報出買賣價格，而投資人在看到報價后才下訂單。隨著電子技術(shù)的引入，往往成為電子競價交易制度。證券交易市場上存在兩種交易制度：一是指令驅(qū)動制度（或稱競價交易制度) ，二是報價驅(qū)動制度（或稱做市商制度) 。是比較可行的運行模式。相對獨立運行模式，既考慮到我國目前的財政支付能力和證券市場監(jiān)管能力，避免造成浪費。之所以采用這種模式，本文認為有兩個方面的原因：一方面，在滬、深主板市場設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，可以充分利用主板市場的現(xiàn)有資源。 　　我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場將采取怎樣的運行模式？根據(jù)《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改中華人民共和國公司法的決定》，我國的創(chuàng)業(yè)板市場在現(xiàn)有的證券交易所內(nèi)設(shè)立，但擁有獨立的交易系統(tǒng)。附屬運行模式下的創(chuàng)業(yè)板市場完全附屬于主板市場，不僅與主板市場擁有相同的交易系統(tǒng)和規(guī)則，還與主板市場有相同的監(jiān)管系統(tǒng)和規(guī)則，不同的只是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的地位實質(zhì)上是獨立和平等的。美國的納斯達克市場是其典型代表。各國創(chuàng)業(yè)板市場的運行模式主要有三類：完全獨立運行模式、準(zhǔn)獨立運行模式和附屬運行模式。下面，本文就設(shè)立我國創(chuàng)業(yè)板市場的運行模式、交易方式、上市標(biāo)準(zhǔn)和市場監(jiān)管等問題進行探討。12 月30 日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)科技部等七部門《關(guān)于建立風(fēng)險投資機制若干意見》中指出： 在條件成熟時，在現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所專門設(shè)立高新技術(shù)板塊，為高新技術(shù)企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)上市和交易服務(wù)。在做好準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上，適當(dāng)時候在現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所專門設(shè)立高科技企業(yè)板塊。從1998 年下半年以來，中國證監(jiān)會出臺了多項政策措施，在現(xiàn)有制度框架內(nèi)對高科技企業(yè)的股票發(fā)行給予多方面的優(yōu)惠政策。 　　二、股票市場上市 　　（一）我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的有關(guān)問題 　　創(chuàng)業(yè)板市場，又稱第二板市場，是指主板市場之外專為高成長性中小型新興公司提供籌資途徑，以促進高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要宗旨的創(chuàng)新股票市場。因此，本文認為，在進行風(fēng)險投資退出法律制度設(shè)計時，在注重高效益的同時，還要追求高效率。一方面，對風(fēng)險企業(yè)進行清算，終止其運營，可以幫助風(fēng)險投資機構(gòu)及時收回資金，進入下一輪投資。這種收益可以在一定程度上彌補風(fēng)險企業(yè)并購或股份回購方式退出與股票市場上市之間的收益差。原本風(fēng)險投資的投資周期就較長，再加上申請上市和解除售股限制所消耗的時間，股票市場上市退出方式的效率與風(fēng)險企業(yè)并購或股份回購相比，明顯低得多。即使國內(nèi)設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場，但由于申請股票上市是一個復(fù)雜而又嚴(yán)格的過程，同時還必須滿足上市條件并要報經(jīng)有關(guān)部門的審核批準(zhǔn)，需要較長的周期。然而我國現(xiàn)階段事實并非如此。上述兩個認識誤區(qū)導(dǎo)致在風(fēng)險投資退出法律制度設(shè)計中片面追求效益，將建立創(chuàng)業(yè)板市場視為當(dāng)務(wù)之急?；诖?，本文專門針對采取股份有限公司和有限責(zé)任公司的風(fēng)險企業(yè)進行探討，分析風(fēng)險投資如何從這類風(fēng)險企業(yè)中退出。但由于風(fēng)險企業(yè)自身具有極高的風(fēng)險性，如果再采取合伙或者個人獨資企業(yè)等投資者需要承擔(dān)無限責(zé)任的企業(yè)形式，勢必使風(fēng)險企業(yè)的投資風(fēng)險再度提升。 　　一般來講，各國立法對風(fēng)險企業(yè)的組織形式?jīng)]有進行限制。二是風(fēng)險投資退出的形