【正文】 相反，處于新興加轉(zhuǎn)軌市場的證券公司，本身又是經(jīng)營管理風(fēng)險的中介機構(gòu)，又還沒有改變靠天吃飯的盈利模式，股權(quán)激勵強度適宜大些。也就是說，當(dāng)公司內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境愈穩(wěn)定和外部金融風(fēng)險愈小，代理人股權(quán)激勵的數(shù)量應(yīng)該減少；當(dāng)公司內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境愈不穩(wěn)定和外部金融風(fēng)險愈大，代理人股權(quán)激勵的數(shù)量應(yīng)該加大。根據(jù)最優(yōu)激勵機制定理，長期報酬對現(xiàn)期報酬的折現(xiàn)系數(shù)與最優(yōu)長期報酬的數(shù)量有關(guān)，即增大時，最優(yōu)長期報酬的數(shù)量減??；當(dāng)減少，最優(yōu)長期報酬的數(shù)量增加。根據(jù)激勵機制決定定理，最優(yōu)的激勵水平取決于代理人的工作能力，不同行業(yè)的生產(chǎn)力水平差異明顯，高科技企業(yè)和知識型企業(yè)的股權(quán)激勵水平應(yīng)該較高；不同崗位的勞動生產(chǎn)率差距較大，高管人員和普通員工的股權(quán)激勵水平應(yīng)該拉開差距，而不是對普通員工的不實行股權(quán)激勵。根據(jù)股權(quán)激勵的決定定理，最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，風(fēng)險厭惡程度較高的代理人適宜主要運用貨幣工資激勵，因此起步階段，股權(quán)激勵強度不宜太大。（2）目前股權(quán)激勵的強度不宜太大。解決的辦法是，激勵強度不再與公司總股本等資本存量掛鉤，不再前置設(shè)立薪酬委員會和達到業(yè)績底線標(biāo)準(zhǔn)，回歸單一的生產(chǎn)能力標(biāo)準(zhǔn)，簡單明了，有理可循。 激勵強度與公司總股本等資本存量掛鉤。最優(yōu)激勵機制基本理論回答了要不要激勵和如何激勵問題，為激勵機制的設(shè)計提供了理論指導(dǎo)，并提出如下政策建議，（1）現(xiàn)行的政策設(shè)計和企業(yè)實踐還有較大的提升空間，主要表現(xiàn)在理論依據(jù)不實、制度設(shè)計的權(quán)變性和相關(guān)政策的沖突性。最優(yōu)的激勵水平不僅取決于代理人的收入偏好，而且取決于代理人的工作能力。（2）最優(yōu)激勵機制實現(xiàn)途徑是，委托人設(shè)置最優(yōu)的報酬水平激勵代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵結(jié)構(gòu)充分發(fā)揮工作積極性，實現(xiàn)公司價值的最大化。代理人的最優(yōu)股權(quán)激勵水平取決于代理人的風(fēng)險偏好、收入預(yù)期、工作能力和生產(chǎn)函數(shù)。本文研究發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)激勵機制存在定理（定理1）、實現(xiàn)定理（定理2）和決定定理（定理3）回答了這些問題。5 結(jié)論與建議目前我國的代理人股權(quán)激勵的政策和實踐層面出現(xiàn)較大分歧，突出表現(xiàn)在激勵結(jié)構(gòu)和激勵強度兩個方面，主要是激勵對象的范圍和激勵強度的確定，產(chǎn)生了激勵不當(dāng)和缺乏長期激勵的效率課題。企業(yè)操作中還前置了達到業(yè)績底線標(biāo)準(zhǔn)，與股權(quán)激勵的薪酬本性不符。國資委《國有控股上市公司(境外)實施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定，實施股權(quán)激勵要前置規(guī)范制度條件，如有過半數(shù)的外部董事和設(shè)立薪酬委員會。三是前置條件缺乏足夠理論依據(jù)。如果在不同行業(yè)，就值得大加商榷。二是股權(quán)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠理論依據(jù)。國資委《國有控股上市公司(境外)實施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定，上市公司任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股權(quán)，累計不得超過公司股本總額的1%，按上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%測算，高管與普通員工之間的差距不大于10倍?，F(xiàn)行政策中，至少存在三個值得商榷的重要問題。代理人的生產(chǎn)函數(shù)由代理人的工作能力、工作績效對公司的價值系數(shù)和工作績效對公司利潤的產(chǎn)出彈性決定。在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)，高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)。上市公司首次實施股權(quán)激勵計劃授予的股權(quán)數(shù)量原則上應(yīng)控制在上市公司股本總額的1%以內(nèi)。在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)授予的股權(quán)總量，應(yīng)結(jié)合上市公司股本規(guī)模的大小和股權(quán)激勵對象的范圍、股權(quán)激勵水平等因素，%至10%之間合理確定。根據(jù)最優(yōu)激勵機制存在定理（定理1），最優(yōu)激勵機制一定存在。這就產(chǎn)生了激勵強度問題，即誰多激勵，誰少激勵，依據(jù)什么。而境內(nèi)國有上市公司不超過薪酬總水平的30％，低于境外上市公司的水平。但是會出現(xiàn)普通員工激勵不足的改革成本，調(diào)整的時機應(yīng)為改革邊際收益等于邊際成本之時。同一企業(yè)中的不同崗位上的人員，只是工作能力不同，收入偏好大體相同，理論上不應(yīng)該出現(xiàn)激勵對象政策設(shè)計和實踐操作分歧。根據(jù)最優(yōu)激勵機制決定定理（定理3），最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，與代理人的工作能力無關(guān)。這就產(chǎn)生了激勵對象問題，即誰該激勵，誰不該激勵，依據(jù)什么。 激勵對象問題分析目前政策設(shè)計上，國資委根據(jù)謹慎起步的原則，認為在實行過程中股權(quán)激勵的范圍集中一些比較好，原則上限于核心技術(shù)人員和管理骨干，監(jiān)事、獨立董事以及外部董事，暫不納入股權(quán)激勵計劃，以后適時進行調(diào)整。問題的實質(zhì)就是，回答代理人最優(yōu)的薪酬水平和結(jié)構(gòu)的設(shè)計問題，合理設(shè)計剩余索取權(quán)的大小和搭配長期與短期剩余索取權(quán)，最大化代理人的激勵效率。4 案例分析目前我國的代理人股權(quán)激勵的政策和實踐層面出現(xiàn)較大分歧，存在激勵結(jié)構(gòu)和激勵強度問題，產(chǎn)生了激勵不當(dāng)和缺乏長期激勵的效率課題。設(shè)計最優(yōu)的激勵水平要充分首先考慮最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)，再考慮代理人的生產(chǎn)函數(shù)。也就是說，最優(yōu)的激勵結(jié)構(gòu)取決于代理人的收入偏好，與代理人的工作能力無關(guān)。代理人的生產(chǎn)函數(shù)由代理人的工作能力（）、工作績效對公司的價值系數(shù)（和）和工作績效對公司利潤的產(chǎn)出彈性（）決定。在此均衡處，代理人在外在約束條件()的限制下實現(xiàn)了效用最大化，委托人在代理人最優(yōu)選擇函數(shù)()的限制下實現(xiàn)了效用最大化。定理2 最優(yōu)激勵機制實現(xiàn)定理：委托人設(shè)置最優(yōu)的報酬水平()激勵代理人，代理人選擇最優(yōu)激勵結(jié)構(gòu)(())充分發(fā)揮工作積極性，實現(xiàn)公司價值的最大化。定理1 最優(yōu)激勵機制存在定理：存在最優(yōu)激勵水平()和最優(yōu)激勵結(jié)構(gòu)(())。然后求解（3）式的最優(yōu)組合激勵。設(shè)拉格郎日函數(shù) 令 又有 解上面三個等式的聯(lián)立方程，可以得到一階穩(wěn)定點:= （4）求二階倒數(shù)得： 顯然，所以在一階條件下求得的穩(wěn)定點就是最大值取值點，也是代理人對長期報酬和短期報酬的最優(yōu)選擇點，最優(yōu)選擇點為。委托人效用函數(shù)的最大化，受到代理人對短期報酬和長期報酬的最優(yōu)選擇函數(shù)的限制。如果委托人的效用函數(shù)是代理人所創(chuàng)造的凈利潤L，那么委托人追求效用最大化的模型如下: （3）其中，為代理人工作績效對公司的價值系數(shù)，為代理人的工作能力，為代理人工作績效對公司利潤的產(chǎn)出彈性，為代理人對短期報酬和長期報酬的最優(yōu)選擇量，為代理人的最優(yōu)選擇函數(shù)，為常數(shù)。 委托人的效用函數(shù)鑒于現(xiàn)代公司制的發(fā)展，委托代理關(guān)系已經(jīng)普遍存在，而且存在著多重的委托代理關(guān)系。代理人在委托人的激勵預(yù)算線內(nèi)追求自身效用的最大化。（2）式的經(jīng)濟含義是，長期報酬通過折現(xiàn)后轉(zhuǎn)化為等價的現(xiàn)期報酬，因此現(xiàn)期等價報酬與短期報酬對代理人效的用產(chǎn)出彈性相等。長期報酬折現(xiàn)后與短期報酬等價，對代理人的效用產(chǎn)出彈性相等，所以代理人的期望效用函數(shù)為: （1）其中，為短期報酬的效用產(chǎn)出彈性，01；為代理人對短期報酬的期望，01；1為代理人對長期報酬的期望。具體地， 代理人的效用函數(shù)由于存在時間價值和未來的不確定性，單位長期報酬與單位短期報酬的邊際效用并不等值，長期報酬轉(zhuǎn)化為短期報酬就需要折現(xiàn)。并且假設(shè)貨幣工資和代理人工作績效的效用是非負的，而且邊際效用遞減。本文研究路徑是，先建立這些定量理論模型，再就實踐中存在的主要問題進行實證分析之后，一一給出明確答案。這樣，委托人與代理人的利益連通機制如下：委托人為了實現(xiàn)利潤的最大化，設(shè)置貨幣工資和股權(quán)激勵薪酬組合，激勵代理人為公司積極工作，代理人的工作積極性通過代理人的工作能力形成工作績效，代理人的工作績效創(chuàng)造公司價值?？紤]到時間價值，激勵的股權(quán)需要折現(xiàn)，與貨幣工資共同產(chǎn)生激勵對象的效用。 本文的研究設(shè)計本文將激勵的股權(quán)看成是激勵對象薪酬的一部分。二是激勵強度應(yīng)與什么掛鉤？現(xiàn)有的政策規(guī)定，不能超過總股本的10%，激勵強度與薪酬總水平掛鉤，同屬薪酬，系相同量綱的概念，不難理解。表2 上市公司股權(quán)激勵強度分歧測算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率赫芬德爾指數(shù)當(dāng)n=5時，%，%， 說明10%%， %，凸現(xiàn)了激勵強度的較大分歧。世界500強企業(yè)的股權(quán)激勵幅度25%時企業(yè)業(yè)績最佳；這些經(jīng)驗有沒有可供參考的