【正文】 也有人認(rèn)為其是對(duì)匯率決定理論的規(guī)范和發(fā)展。自 20世紀(jì) 80年代以來，它始終是國際貨幣基金組織履行匯率監(jiān)督職能、對(duì)各國匯率水平進(jìn)行評(píng)估時(shí)的主要理論依據(jù)。 回本 節(jié) 三、 對(duì)匯率的宏觀均衡分析方法的簡(jiǎn)單評(píng)述 從理論方面來看，宏觀均衡分析法喚醒了匯率分析中的流量觀點(diǎn) ，使研究者重新從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度把握匯率的變動(dòng)，這些分析而使宏觀均衡分析法蔚為大觀， 與購買力平價(jià)形成了現(xiàn)代關(guān)于均衡匯率的兩種最主要的標(biāo)準(zhǔn) 。進(jìn)而確定合理的潛在的資金流動(dòng)狀況。 圖： 匯率的宏觀均衡分析方法 匯率的宏觀均衡，就可以按照如下的方法來確定： 第一步，利用歷史數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)情況進(jìn)行分析，確定實(shí)際匯率與經(jīng)常賬戶之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。 ?根據(jù)一國的儲(chǔ)蓄與投資情況來確定該國的國際資金流動(dòng)狀況，然后由此確定合理的經(jīng)常賬戶余額 。 ? CUR=CAP ? CUR來代表經(jīng)常賬戶余額， CAP代表與一國經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的穩(wěn)定的資金流動(dòng)余額 。通常在消除了對(duì)金融市場(chǎng)上的人為扭曲因素時(shí)，存在著自發(fā)的、較為穩(wěn)定的、與該國實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況相適應(yīng)的 “ 潛在 ”的資金流動(dòng)狀況。 ? 宏觀均衡分析方法所定義的均衡匯率， 是指與經(jīng)濟(jì)基本面狀況相符的匯率 ，這里特別體現(xiàn)在匯率要建立在合理的國際收支狀況之上 。 ? 國際貨幣基金組織從 20世紀(jì) 60年代末期開始，在對(duì)匯率水平進(jìn)行評(píng)估時(shí)開始越來越多地運(yùn)用這一方法，特別是經(jīng)過 20世紀(jì) 80年代初期，威廉姆森等人運(yùn)用這一思路提出了 “ 基本均衡匯率 ” (fundamental equilibrium exchange rate，簡(jiǎn)稱FEER)后，匯率的宏觀均衡分析方法得到了很大發(fā)展，成為現(xiàn)代匯率理論中與資產(chǎn)市場(chǎng)說分庭抗禮的另一大流派。 ? 宏觀均衡分析方法的基本思想可以追溯到納克斯 (1945)、梅茨勒 (1951)。 ? 于是，以國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家為主體，提出了 匯率的宏觀均衡分析方法，又被稱為 “ 潛在均衡分析法 ” (underlying equilibr。 ?有待發(fā)展：如何將傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論與微觀結(jié)構(gòu)分析整合。 圖： 1996年 5月 1日 — 8月 31日訂單流與匯率數(shù)據(jù) 四、對(duì)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論的簡(jiǎn)單評(píng)述 ?研究方法的突破：從微觀基礎(chǔ)角度來研究匯率的變動(dòng)。 A 450 B 405 C D …… ? 對(duì)外匯市場(chǎng)價(jià)格的影響 訂單流所反映的信息對(duì)匯率變動(dòng)具有非常重要的意義，訂單流是溝通信息與價(jià)格兩者之間的橋梁。 ?（二）訂單流的分析意義 訂單流實(shí)際上是一種信息傳遞機(jī)制，從事外匯交易的銀行可從訂單流的變動(dòng)上得出關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面以及市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等方面的信息，并根據(jù)這些信息決定如何對(duì)外匯進(jìn)行報(bào)價(jià)，從而影響匯率的生成。 三、微觀結(jié)構(gòu)理論中的核心變量：訂單流 ? （一） 訂單流的含義 ? （二） 訂單流的分析意義 ? （三） 利用訂單流對(duì)匯率決定問題的分析 ?（一）訂單流的含義 訂單流是標(biāo)明交易方向的交易量。 ? 微觀結(jié)構(gòu)理論所試圖回答的一個(gè)重要問題就是，為什么在經(jīng)濟(jì)基本面因素沒有發(fā)生重要變化的情況下，一國放棄固定匯率制度而采用浮動(dòng)匯率制度后，外匯市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)程度大大提高。 ? 制度。 ? 在微觀結(jié)構(gòu)理論中，市場(chǎng)參與者按照其在交易中的地位而被細(xì)致地區(qū)分為不同的類型，這些不同類型的交易者對(duì)外匯市場(chǎng)上的價(jià)格的形成，發(fā)揮著不同的作用。 由于 信息的異質(zhì)性 ，這些私有信息的擁有者就會(huì)通過其市場(chǎng)行為而 導(dǎo)致了匯率在變動(dòng)時(shí)產(chǎn)生許多新的特點(diǎn) 。在 資產(chǎn)市場(chǎng)說 以及其他從經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)匯率的分析方法中， 信息都是公開的 ， 為所有市場(chǎng)參與者所共同知曉的。微觀結(jié)構(gòu)理論所做的工作恰恰就是要打開這個(gè)黑箱，即 研究外匯市場(chǎng)的具體交易過程對(duì)匯率決定的影響 （二）假設(shè)前提不同 ? 傳統(tǒng)匯率決定理論圖 外匯市場(chǎng)交易機(jī)制 ? 經(jīng)濟(jì)基本層面 ? 匯率 （二）假設(shè)前提不同 ? 微觀結(jié)構(gòu)理論在理論假定上與資產(chǎn)市場(chǎng)分析的三點(diǎn)區(qū)別： 信息、交易者、制度 。 二、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析理論與傳統(tǒng)匯率決定理論的區(qū)別 ? （一）分析角度不同 ? 在傳統(tǒng)的匯率理論中，研究者們只是根據(jù)簡(jiǎn)單的供求法則來研究各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)匯率的影響，沒有深入考察市場(chǎng)的具體交易過程，如同一個(gè)黑箱。其基本思想是從外匯市場(chǎng)的微觀運(yùn)行機(jī)制上來分析匯率的變動(dòng)問題 。 第七章 匯率決定理論的新發(fā)展 ? 本章為大綱之外的內(nèi)容，不做考試重點(diǎn)，只是作為常識(shí)要求大家了解匯率理論的發(fā)展過程和趨勢(shì)。 ? 一國的經(jīng)常賬戶是受各種因素影響的，是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不斷調(diào)整的，并不能簡(jiǎn)單地以它在長期內(nèi)必然平衡而回避經(jīng)常賬戶狀況本身的分析。 ? 這一模型中的某些變量 (例如本國資產(chǎn)總量 )是極難獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的，這也使得資產(chǎn)組合模型的實(shí)證分析格外困難。 ? 模型過分復(fù)雜，難以實(shí)證檢驗(yàn)其效果。 ? 具有特殊的政策分析價(jià)值，尤其被廣泛運(yùn)用于對(duì)貨幣政策的分析中。 ? 經(jīng)常賬戶赤字 本幣匯率貶值 經(jīng)常賬戶赤字減少 ? 長期平衡能否達(dá)到， 關(guān)鍵在于本幣貶值 (升值 )能否增加 (減少 )經(jīng)常賬戶盈余 ，即經(jīng)濟(jì)是否符合馬歇爾一勒納條件。 ? 于是 資產(chǎn)市場(chǎng)說便從短期匯率決定的學(xué)說延伸到了長期匯率決定的學(xué)說 。 ? 本幣匯率的升值（貶值）又會(huì)對(duì)經(jīng)常帳戶余額產(chǎn)生影響。 ? 經(jīng)濟(jì)處于短期均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差，也可能為逆差。 ? 這三點(diǎn)，既是短期內(nèi)匯率決定問題的概括，又是長期中匯率決定的基礎(chǔ) 四、資產(chǎn)市場(chǎng)長期平衡及其調(diào)整機(jī)制 ? 以上論述的是短期匯率的決定。 ? 最后， 經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量增加，進(jìn)而導(dǎo)致外幣匯率下降 。 ? 其次， 貨幣供應(yīng)量通過金融市場(chǎng)對(duì)匯率的影響要比通過相對(duì)物價(jià)和購買力平價(jià)對(duì)匯率的影響快得多 。 項(xiàng)目 資產(chǎn)供給絕對(duì)量的增加 資產(chǎn)供給相對(duì)量的增加（擴(kuò)張貨幣政策） 貨幣存量增加 外幣資存量產(chǎn)增加 買進(jìn)本幣資產(chǎn) 買進(jìn)外幣資產(chǎn) 利率 匯率 下降 貶值 不變 升值 下降 貶值 下降 貶值 ? 從短期來講： ? 首先， 匯率是同時(shí)由三種資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)時(shí)所決定的，匯率同利率有密切的聯(lián)系 。 當(dāng) 這一操作是在本國債券市場(chǎng)上進(jìn)行時(shí)，意味著本國債券供給的減少 ； 當(dāng) 這一操作是在外國債券市場(chǎng)上進(jìn)行時(shí) ，假定政府只從居民手中購買外國債券，則 意味著外國債券供給的減少。 ? 相對(duì)量變動(dòng) ：是指兩種不同資產(chǎn)之間的互換，從而一種資產(chǎn)的供給量增加而另一種資產(chǎn)供給量相應(yīng)減少，總資產(chǎn)量不變。 三、 資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整 ? 從短期看，各種資產(chǎn)的供給量既定，匯率由三種資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)所決定，匯率同利率有密切的聯(lián)系。因?yàn)椋瑓R率既定，外國債券市場(chǎng)供大于求，需要本國利率的降低來擴(kuò)大大其需求，維持市場(chǎng)平衡。 ? 中央銀行增加貨幣供給時(shí) ，如果是通過公開市場(chǎng)操作，購買政府債券， M↑ ，同上（公眾拿部分貨幣換 B和 F，對(duì) F需求的增加導(dǎo)致 e↑ ，對(duì) B需求的增加導(dǎo)致 i↓, 對(duì) F的需求就會(huì)增加， e↑ ） ?；如果通過外匯市場(chǎng)干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿 M換 F，導(dǎo)致e↑。則 *i ***M,B,1i i Wi i WeF i i W???? ? ?????????????????????????????? ? ?＝＝ 資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響 ? 外國資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致 i*↑ 時(shí) ， γ↑ ，而 α↓ 、 β↓ ， M和 B出現(xiàn)超額供給， F出現(xiàn)超額需求，私人部門拿 M、 B換 F，導(dǎo)致 e↑ ，從而 e F↑ ，資產(chǎn)組合重新平衡； ? 一國經(jīng)常賬戶盈余 ，私人部門持有的 F↑ ，持有比重超出愿意持有比率 γ ，私人部門就會(huì)拿 F換 M和 B，導(dǎo)致 e↓。 ? 當(dāng)貨幣市場(chǎng)、國內(nèi)債券市場(chǎng)和外國債券市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)所形成的匯率便是均衡匯率。 ? 國內(nèi)、外利率和資產(chǎn)總量的變化會(huì)導(dǎo)致不同資產(chǎn)收益率的變化，進(jìn)而引起投資者對(duì)三種資產(chǎn)的重新組合。 ? 外國債券的供給是通過經(jīng)常賬戶的盈余獲得的，在短期內(nèi)，我們假定經(jīng)常賬戶狀況不發(fā)生變動(dòng)，因此 外國債券的供給也是外生的固定值 。 ? 因此， 對(duì) 本國債券的需求是本國利率的增函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。 ? 本國債券供給同樣是由政府控制的。 ? 當(dāng)本國利率及外國利率上升時(shí)，投資者都傾向于減少貨幣的持有，造成貨幣需求的降低； ? 而資產(chǎn)總量增加時(shí)，對(duì)貨幣的需求也會(huì)增加。 ? 預(yù)期未來匯率不變 ，持有外國債券的收益率僅受外國利率水平的影響 資產(chǎn)組合模型的基本形式 ? 在上述分析前提下，以本幣計(jì)值的一國資產(chǎn)總量 (總財(cái)富 ) 由下式構(gòu)成 ： ? 這三種資產(chǎn)分別分布于本國 貨幣市場(chǎng)、本國債券市場(chǎng)和外國債券市場(chǎng) 為 標(biāo) 幣 間 匯直 接 價(jià) 法 下 的 本 外 的 率W = M + B + e .Fe? （ 1）在貨幣市場(chǎng)上。 二、資產(chǎn)組合分析法的基本模型 ? 資產(chǎn)組合分析法的假設(shè)前提 ? 資產(chǎn)組合模型的基本形式 ? 資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響 ? 資產(chǎn)組合模型的圖形分析 資產(chǎn)組合分析法的假設(shè)前提 ? 本國居民持有的資產(chǎn)可分成三種： 本國的貨幣(M)、本國政府發(fā)行的以本幣為面值的券 (B)、外國發(fā)行的以外幣為面值的債券 (F)。 ? 隨著經(jīng)濟(jì)狀況的變化，經(jīng)濟(jì)代理人將依據(jù)國內(nèi)外金融資產(chǎn)的 預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)程度的不同來配置他們的財(cái)富 ，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和獲取最大收益的目的。 ? 這種思想來源于馬柯維茨 (H． Markowitz， 1952)和托賓(J． Tobin， 1958)提出的資產(chǎn)組合理論，即 投資者將比較金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度從而做出投資決策 。 第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合分析法 ? 學(xué)習(xí)的目的與要求： ? 搞清楚匯率的資產(chǎn)組合分析法的基本原理及其與貨幣分析法的區(qū)別也與聯(lián)系 ? 內(nèi)容： ? 一、產(chǎn)生與特點(diǎn) ? 二、資產(chǎn)組合分析法的基本模型 ? 三、 資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整 ? 四、 資產(chǎn)市場(chǎng)長期平衡及其調(diào)整機(jī)制 ? 五、 對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià) 一、產(chǎn)生與特點(diǎn) ? 資產(chǎn)組合平衡分析法最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 布蘭森(w． H． Branson)于 1975年提出來的。其原因： ? （ 1）模型較為復(fù)雜，在選擇計(jì)量檢驗(yàn)的 方式上存在困難； ? （ 2）現(xiàn)實(shí)生活中沖擊太多， 既有貨幣性也有實(shí)際性 ，很難確定現(xiàn)實(shí)匯率的變動(dòng)是對(duì)哪一種沖擊進(jìn)行反應(yīng)，是處于短期變動(dòng)還是處于向長期狀態(tài)的復(fù)歸。 ? 在超調(diào)模型中， 匯率的超調(diào)會(huì)使購買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立 ，實(shí)際匯率在短期內(nèi)的波動(dòng)會(huì)使經(jīng)常賬戶發(fā)生變化，這又會(huì)進(jìn)一步影響到一國的資產(chǎn)總量，從而對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響，導(dǎo)致匯率的相應(yīng)變化。 ? 超調(diào)模型具有鮮明的政策含義 ，為政府對(duì)資金流動(dòng)、匯率和整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行必要的干預(yù)提供了理論依據(jù)。 ? MS P e 本幣貶值 四、 對(duì)匯率超調(diào)理論的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià) ? （一）進(jìn)步之處 ? （二）不足之處 ? （三）檢驗(yàn) （一）進(jìn)步之處 ? 超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為了開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。 ? 以上調(diào)整過程將持續(xù)到價(jià)格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)達(dá)到長期平衡水平為止 。 As垂直。如下圖 P P0 Y0 Y1 Y AS AD AD’ (a) 短期 超調(diào)模型的基本假定 價(jià)格完全不發(fā)生變化， AS水平， AD上升會(huì)引起漢初變化，不會(huì)引起價(jià)格變化。 ? 第二， 總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的（ 5）。 ? 第一，購買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立 （ 4）。因此， 從長期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來的調(diào)整 。 ? 超調(diào)模型的基本思想是： ? 貨幣市場(chǎng)失衡后 ，盡管商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，但證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏， 利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡 。 ? 其中的 短期平衡是指價(jià)格還來不及調(diào)整時(shí)的經(jīng)濟(jì)平衡 。 第二節(jié) 匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法 ? 學(xué)習(xí)目的與要求： ? 明確超調(diào)模型與貨幣模型的區(qū)別與聯(lián)系 ? 搞清楚超調(diào)模型的基本原理 ? 內(nèi)容： ? 一、超調(diào)模型的產(chǎn)生及其與貨幣模型的區(qū)別與聯(lián)系 ? 二、 超調(diào)模型的基本假定 ? 三、 超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程