【正文】 。 如果我們分別以下標(biāo)１和下標(biāo)２反映不同籌資方案下債務(wù)籌資量和權(quán)益籌資量，則對(duì) EPS無影響的ＥＢＩＴ的臨界點(diǎn)為ＥＢＩＴ *，則： (ＥＢＩＴ *Ｉ １ )(１ Ｔ ) (ＥＢＩＴ *Ｉ ２ )(１ Ｔ ) ──────────── = ──────────── N１ N２ Ｉ １ N２ －Ｉ ２ N１ 由此可得ＥＢＩＴ ＊ ＝ ───────── N２ － N１ 對(duì)籌資決策的影響：當(dāng)企業(yè)有多個(gè)籌資方案可供選擇時(shí)，首先應(yīng)分析經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)預(yù)期的銷售收入和ＥＢＩＴ的大小，如果ＥＢＩＴ ＥＢＩＴ *，說明選擇債務(wù)比重較大的籌資方案是有利的，如果ＥＢＩＴ ＥＢＩＴ *，說明利用權(quán)益資本較大的籌資方案是有利的。 ? 在資本籌措的決策中，應(yīng)首先評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以此為基礎(chǔ)確定企業(yè)可以達(dá)到的資本結(jié)構(gòu)方案，并從中最終選擇綜合資本成本最低的籌資方案。綜合杠桿度（ＤＣＬ）表示了這一傳遞過程： Q(PVC) ＤＣＬ＝ＤＯＬ．ＤＦＬ＝ ─────── Q(PVC)FCI ? 企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)籌資的影響過程如下：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在會(huì)影響企業(yè)綜合資本成本的決策，會(huì)影響企業(yè)各種籌資方式的選擇；當(dāng)企業(yè)運(yùn)用債務(wù)籌資時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)使企業(yè)權(quán)益資本報(bào)酬率發(fā)生更大的波動(dòng)，負(fù)債比率越高，這種波動(dòng)越大。對(duì)于籌資來說，債務(wù)比率不是越高越好。 2. 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿是指?jìng)鶆?wù) /權(quán)益比的不同對(duì)企業(yè)權(quán)益資本收益的影響度，可以用來刻畫財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)應(yīng)注重運(yùn)用權(quán)益資本籌資，提高資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本的比重。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 67 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 二、 資本結(jié)構(gòu)的實(shí)務(wù)分析 （一） 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 3. 經(jīng)營(yíng)杠桿 經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)企業(yè) EBIT的影響可以用經(jīng)營(yíng)杠桿度來度量， 記為 DOL，它是指在某一銷售水平上銷售量變動(dòng)引起的 EBIT變動(dòng)的程度，用公式表示即為： EBIT變動(dòng)的百分比 △ EBIT/EBIT ＤＯＬ＝ ───────── ＝ ─────── 銷售變動(dòng)的百分比 △ Q/Q 當(dāng)△ Q→ ０時(shí)： Q（ PVC） ＤＯＬ＝ ────── Q(PVC)FC ? 其他條件不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿度越小，市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)對(duì) EBIT的影響越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。在其他條件不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿大的企業(yè)，銷售額的微小變化，會(huì)導(dǎo)致 EBIT的大幅度變動(dòng)，即杠桿作用的效應(yīng) 。 2. 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ： ① 成本構(gòu)成、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素）； ② 企業(yè)銷售量對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性 ； ③ 企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率和客戶的穩(wěn)定程度 ； ④ 經(jīng)營(yíng)投入物價(jià)格的穩(wěn)定性 ； ⑤ 企業(yè)產(chǎn)品所處的生命周期階段和替代品的威脅； ⑥ 產(chǎn)品價(jià)格受政府管制的程度。 66 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 二、 資本結(jié)構(gòu)的實(shí)務(wù)分析 （一） 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿 1. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變動(dòng)而導(dǎo)致的企業(yè)ＥＢＩＴ的不確定性。 βn可以用來反映企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 64 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng) （二）加入財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本之后的有公司稅的ＭＭ模型 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 根據(jù)ＭＭ理論，存在所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值Ｖ n，由同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值Ｖ m與負(fù)債減稅收益現(xiàn)值ＴＢ之和再減去財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本 。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的客觀存在和人們的預(yù)期，會(huì)抵消因利息扣稅而增加的企業(yè)價(jià)值。此時(shí)企業(yè)雖陷入財(cái)務(wù)困境，但破產(chǎn)尚未發(fā)生，這時(shí)企業(yè)的權(quán)益所有者和債權(quán)人為了債務(wù)清償和破產(chǎn)等問題而進(jìn)行的談判和爭(zhēng)執(zhí)將會(huì)遲延現(xiàn)存資產(chǎn)的清償和分配，這種遲延不可避免地會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值減損 。 說明：由于ＭＭ的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中是不可能存在的，企業(yè)和個(gè)人不可能按同一無風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸；當(dāng)企業(yè)債務(wù)增加時(shí)，新債權(quán)人要求的報(bào)酬率會(huì)上升，即債務(wù)資本成本在現(xiàn)實(shí)中是不可能固定不變的，因此ＭＭ模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用是有缺陷的。 62 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng) （一）早期的 MM理論 1. 無公司所得稅時(shí)的ＭＭ模型 在假設(shè)公司無所得稅的情況下， MM證明了兩個(gè)著名的命題： 命題Ｉ：企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 命題 Ⅱ ：對(duì)于利用債務(wù)籌資的公司，股份資本成本等于公司資本成本常數(shù)加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)貼水，該風(fēng)險(xiǎn)貼水等于公司資本成本和債務(wù)資本成本之差乘以公司的債務(wù)／權(quán)益比。 2022年 6月莫頓 米勒去世，享年 77歲。學(xué)界普遍認(rèn)為，米勒教授在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底地改變了企業(yè)制定投資決策與融資決策的模式。直到米勒成為了芝加哥貿(mào)易委員會(huì)的一位公開董事，他的研究興趣轉(zhuǎn)移到了金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)和管理問題 , 特別是證券和期權(quán)。 1961年開始米勒就職于芝加哥大學(xué)商學(xué)院研究生院。 1958年米勒和他的同事莫迪格利尼共同發(fā)表了有關(guān)公司理財(cái)?shù)?M amp。 1949年米勒返回學(xué)校并就讀于巴爾的摩的約翰霍普金斯大學(xué)研究生院。 1940年進(jìn)入哈佛大學(xué)學(xué)習(xí)并且在 1943年因成績(jī)優(yōu)異而提前畢業(yè)。H 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 莫頓 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 60 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng) ? 早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在經(jīng)驗(yàn)和判斷基礎(chǔ)上的，缺乏嚴(yán)格的推理和證明。 ? 從借入資本與權(quán)益資本的制度安排上來看，借入資本所有者的收益分配權(quán)和清算財(cái)產(chǎn)的求償權(quán)優(yōu)先于權(quán)益資本所有者的權(quán)利，這種制度安排就保證了權(quán)益資本的保值和增值要以借入資本的保值和增值為基礎(chǔ) 。最優(yōu)的投資規(guī)模和籌資規(guī)模為 85萬元，上馬 A、 B、 C三個(gè)項(xiàng)目。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 58 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （二）邊際資本成本的計(jì)算與應(yīng)用 邊際資本成本的應(yīng)用 ? 邊際資本成本經(jīng)常用于確定投資規(guī)模和篩選投資機(jī)會(huì)，通常的做法是將投資項(xiàng)目按照投資報(bào)酬率由高到低進(jìn)行排序，按照經(jīng)濟(jì)原則，當(dāng)投資報(bào)酬率與資金成本率相等時(shí)的投資規(guī)模為最優(yōu)投資規(guī)模。一般來說， 存在 n個(gè)籌資突破點(diǎn)，會(huì)存在（ n+1）個(gè)籌資區(qū)間，在每一個(gè)區(qū)間內(nèi)，各種資金來源的資本成本維持不變。 該種資金在資本結(jié)構(gòu)中的比重 籌資突破點(diǎn)計(jì)算表 資金種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 新籌資額 資本成本 籌資突破點(diǎn) 長(zhǎng)期借款 15% ~9萬元之間 9萬元以上 3% 5% 7% 30萬元 60萬元 長(zhǎng)期債券 25% 20萬元以內(nèi) 2040萬元 40萬元以上 6% 7% 8% 80萬元 160萬元 普通股 60% 30萬元以內(nèi) 3060萬元 60萬元以上 11% 12% 14% 50萬元 100萬元 說明：花費(fèi) 3%的資本成本時(shí)，取得的長(zhǎng)期借款的限額為 ，其籌資突破點(diǎn)為 30萬元（ ）。企業(yè)決定按照目前的資本結(jié)構(gòu)籌集新的資金，即長(zhǎng)期借款占15%，長(zhǎng)期債券占 25%，普通股占 60%，并測(cè)算了隨著籌資的增加各種資金資本成本的變化。加權(quán)平均資本成本為 %。邊際資本成本也是按照加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。這就需要使用邊際資本成本的概念。 53 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （一） 邊際資本成本的概念 ? 使用邊際資本成本的原因： 企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌措無限的資金，當(dāng)其籌集的資金超過一定限度時(shí)，原有的資本成本就會(huì)增加。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 ? 加權(quán)平均資本成本與某一投資項(xiàng)目或企業(yè)整體的資本報(bào)酬率相比較，可以判定某一籌資方案或項(xiàng)目的取舍，即只有投資報(bào)酬率大于資本成本的項(xiàng)目才是可以接受的；只有綜合資本成本小于投資報(bào)酬率的籌資方案才是可行的。 3 =% 52 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 三、加權(quán)平均資本成本 ? 企業(yè)的資本來源有多種籌集渠道和方式，不同來源的資本成本不同。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 51 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個(gè)別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計(jì)算舉例： 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 [例 ] 某企業(yè)股票市價(jià)為 20元，下一期預(yù)計(jì)股利為每股 ，預(yù)期未來股利將按 9%增長(zhǎng)，市場(chǎng)上平均股票的收益率為 18%，政府債券利率為11%，企業(yè)股票的 β 值為 ，企業(yè)債券的成本為 13%，股份風(fēng)險(xiǎn)比債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要高，其收益率增量在 2%～ 5%之間，本題選 5%。 ? 在現(xiàn)實(shí)生活中，非上市企業(yè)和非股份制企業(yè)是居多數(shù)的，這就使得 CAPM和折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法均難以適用，這時(shí)對(duì)于實(shí)收資本的資本成本的測(cè)算可以采用債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率法。 49 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個(gè)別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計(jì)算 （四）普通股（實(shí)收資本）的成本 2．折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 這一方法的出發(fā)點(diǎn)是：普通股的市場(chǎng)價(jià)格等于預(yù)期每股股利現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和。馬科維茨 威廉 盡管這一模式是以眾多的假設(shè)為前提，但其在邏輯上的高度嚴(yán)謹(jǐn)，使其被廣泛采用。 43 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 一、資本成本的內(nèi)涵 ? 資本成本的作用： 1. 資本成本是選擇資本來源，進(jìn)行企業(yè)籌資決策的依據(jù) ； 2. 資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的可行性，確定投資項(xiàng)目的依據(jù)； 3. 促使資本的使用者注重內(nèi)部挖潛，壓縮資本占用量，用好用活存量資本，從而提高資本的使用效率，增加積累； 4. 資本成本也是政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行社會(huì)資源配置的重要手段。 負(fù)債的利息、租賃中的租金、股票的股利等。 籌資方式、籌資環(huán)境和財(cái)務(wù)關(guān)系的優(yōu)劣。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 項(xiàng) 目 含 義 內(nèi) 容 影響因素 資本籌集費(fèi)用 在資本籌集過程中支付的各種費(fèi)用。從投資者來說，它是投資者提供資本所要求的報(bào)酬，從籌資者來說，它是企業(yè)為獲取資本使用權(quán)而須支付的代價(jià)。 42 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 一、資本成本的內(nèi)涵 ? 由于短期負(fù)債的形成和流動(dòng)資產(chǎn)的取得相關(guān)，且資本成本較低，因此在考察資本成本時(shí)，我們僅關(guān)注長(zhǎng)期資本來源的資本成本。 占用量較穩(wěn)定，不須支付任何代價(jià)。 資本成本較高，限制條件較多。 短期借款 是指企業(yè)向銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年以內(nèi)的借款。 簡(jiǎn)便、及時(shí)，資金成本較低。 放棄現(xiàn)金折扣的機(jī)會(huì)成本較高 ；在體制不健全的情況下，企業(yè)如果缺乏信譽(yù)感，容易造成企業(yè)之間互相拖欠，形成三角債，影響資本周轉(zhuǎn)。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測(cè) 資本籌措的渠道和方式 41 第 3節(jié) 資本籌措