【正文】 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 981 Competition and Efficient Markets (cont39。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 980 Example (cont39。d) ? Public, Easily Interpretable Information 公開(kāi)的、易于判斷的信息 ? If the impact of information that is available to all investors (news reports, financials statements, etc.) on the firm’s future cash flows can be readily ascertained, then all investors can determine the effect of this information on the firm’s value. ? In this situation, we expect the stock price to react nearly instantaneously to such news. Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 977 Competition and Efficient Markets 競(jìng) 爭(zhēng)和有效市 場(chǎng) ? Efficient Markets Hypothesis 有效市 場(chǎng) 假 說(shuō) ? Implies that securities will be fairly priced, based on their future cash flows, given all information that is available to investors. Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 976 Example (cont39。d) ? Information in Stock Prices ? For a publicly traded firm, its current stock price should already provide very accurate information, aggregated from a multitude of investors, regarding the true value of its shares. ? Based on its current stock price, a valuation model will tell us something about the firm’s future cash flows or cost of capital. Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 973 Figure The Valuation Triad Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 971 Figure Range of Valuation Methods for KCP Stock Using Alternative Valuation Methods Copyright 169。所有的估值方法都需要假設(shè)或預(yù)測(cè)，而隨之帶來(lái)的不確定性，導(dǎo)致無(wú)法給出有關(guān)公司價(jià)值的確定估值 ? Most realworld practitioners use a bination of these approaches and gain confidence if the results are consistent across a variety of methods. ? 現(xiàn)實(shí) 世界中的大多數(shù)從 業(yè) 者都是 綜 合使用 這 些方法，如果使用不同方法得出的 結(jié)論 是一致的， 對(duì) 估 值 的信心和把握就會(huì)大增。 Copyright 169。實(shí)際上很多公司具有高效團(tuán)隊(duì)、工藝技術(shù)等重要差異，這些差異被忽略。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 969 Comparison with Discounted Cash Flow Methods 與折 現(xiàn)現(xiàn) 金流法的比 較 ? 乘數(shù)方法的優(yōu)點(diǎn)： 簡(jiǎn)單，不用單獨(dú)地估計(jì)公司的資本成本、未來(lái)收益或自由現(xiàn)金流； 估值過(guò)程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的可能不切合實(shí)際的預(yù)測(cè)。 Copyright 169。 ? Comparables only provide information regarding the value of a firm relative to other firms in the parison set. 比較法僅僅提供關(guān)于待評(píng)估公司相對(duì)于可比公司的價(jià)值信息。 同一行業(yè)中，各公司的各類(lèi)乘數(shù)明顯不同，這種差別很可能是緣于公司之間的差異。 實(shí)際上，公司之間不可能相同。d) ? Other Multiples 其他乘數(shù) ? Multiple of sales 公司價(jià) 值 /銷(xiāo) 售收入乘數(shù)： 如果可以合理的假設(shè)，可比公司和目標(biāo)公司未來(lái)將保持相似的利潤(rùn)率，那么可以講公司價(jià)值視作銷(xiāo)售收入的倍數(shù) ? Price to book value of equity per share 每股 權(quán) 益的市 賬比（市 凈 率）乘數(shù)：用于有大量有形 資產(chǎn) 的公司 ? 某些行 業(yè) 所特有的乘數(shù)，比如 Enterprise value per subscriber 每個(gè)用戶(hù)的公司價(jià)值 ? Used in cable TV industry通常用于有 線(xiàn)電視 行 業(yè) Copyright 169。d) Copyright 169。那種估值更準(zhǔn)確？ Copyright 169。你認(rèn)為戴克斯戶(hù)外運(yùn)動(dòng)公司與 RCKY公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性，但是戴克斯公司沒(méi)有債務(wù)。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 964 Example 利用公司價(jià) 值 乘數(shù)估 值 假設(shè) RCKY公司的每股收益時(shí) ， EBITDA是 3070萬(wàn)美元。 ? 常用的乘數(shù)有： 公司價(jià)值 /EBIT乘數(shù) 公司價(jià)值 /EBITDA乘數(shù) 公司價(jià)值 /自由現(xiàn)金流乘數(shù) 公司各期的資本性支出可能變化很大，從業(yè)者大多依靠“ 公司價(jià)值 /EBITDA乘數(shù) ” ，從而不用考慮不同公司資本性支出的差異。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 963 Valuation Multiples (cont39。 估值的假設(shè)：赫曼米勒公司與同行業(yè)中的可比公司，具有相似的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、紅利支付率和收益增長(zhǎng)率。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 962 Example (cont39。如果可比家具公司股票的平均市盈率是 ，用市盈率作 為 估 值 乘數(shù)， 對(duì) 赫曼米勒公司估 值 。 ??F orw a r d P / E ? P 0EPS1 ? D i v 1 / EPS 1rE ? g ? D i vi d e nd P a y ou t Ra t erE ? g公式 可以根據(jù) 紅 利折 現(xiàn) 模型或 總 支付模型來(lái)解 釋預(yù)測(cè) 市盈率，例如不 變紅 利增 長(zhǎng) 模型，兩 邊 同 時(shí) 除以當(dāng)年每股收益，可以得出 預(yù)測(cè) 市盈率如下： Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 960 Valuation Multiples (cont39。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 959 Valuation Multiples (cont39。 ? 因此，可以將待評(píng)估公司的每股收益，乘以可比公司的平均市盈率方式，估算公司股權(quán)的價(jià)值。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 958 市盈率的直觀意義： ? 購(gòu)買(mǎi)股票，購(gòu)買(mǎi)的是對(duì)公司未來(lái)收益的要求權(quán)，以及可能持續(xù)存在的公司間的收益差別。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 957 Valuation Multiples 估 值 乘數(shù) ? Valuation Multiple ? A ratio of firm’s value to some measure of the firm’s scale or cash flow ? 估 值 乘數(shù)是 公司價(jià) 值 除以衡量公司 規(guī) 模的一些指 標(biāo) 所形成的一個(gè)比率。 ? 下面首先將研究使用可比數(shù)據(jù)調(diào)整規(guī)模差異的方法，評(píng)估業(yè)務(wù)相近公司的價(jià)值，再研究方法優(yōu)缺點(diǎn)。 ? 思考：采用這個(gè)方法的理論基礎(chǔ)依據(jù)是什么？ ? 一價(jià)定律 ? 當(dāng)然，不存在完全相同的公司。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 955 A Comparison of Discounted Cash Flow Models of Stock Valuation 股票估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的比較 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 954 Example (cont39。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 952 自由 現(xiàn) 金流折 現(xiàn) 模型局限 ? 估計(jì)公司的自由現(xiàn)金流，需要很多預(yù)測(cè)和估計(jì)，比如銷(xiāo)售收入、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、稅費(fèi)、資本需求和營(yíng)運(yùn)資金需求、以及其他因素等。 為 了是公司股票價(jià)格最大化， 應(yīng)該 接受 NPV為 正的 項(xiàng) 目。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 951 The Discounted Free Cash Flow Model (cont39。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 950 Example (cont39?；?KCP過(guò)去的盈利能力和投資需求，你預(yù)計(jì) EBIT為銷(xiāo)售收入的 9%，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷(xiāo)售收入增加額的 10%，資本性支出等于折舊費(fèi)用。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 949 Example 肯尼斯科爾公司（ KCP） 2022年的銷(xiāo)售收入為 51800萬(wàn)美元。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 948 The Discounted Free Cash Flow Model (cont39。d) ? Implementing the Model 模型的 應(yīng) 用 ? Since we are discounting cash flows to both equity holders and debt holders, the free cash flows should be discounted at the firm’s weighted average cost of capital, rwacc . If the firm has no debt, rwacc = rE . ? 由于我們要對(duì)將要支付給債權(quán)人和股東的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，因此應(yīng)該使用公司的 加權(quán)平均資本成本 ， rwacc , 進(jìn)行折現(xiàn)；如果公司沒(méi)有債務(wù)，加權(quán)平均資本成本就等于股權(quán)資本成本， rwacc = rE . ? 加權(quán)平均資本成本是公司必須支付給投資者的期望回報(bào)率，以補(bǔ)償他們持有公司債務(wù)和股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。 Copyright 169。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 946 折 現(xiàn) 自由 現(xiàn) 金流模型與 紅 利折 現(xiàn) 模型的區(qū) 別 ： ? 紅 利折 現(xiàn) 模型中，公司的 現(xiàn) 金和 債務(wù) ，通 過(guò) 利息收入和 費(fèi) 用 對(duì) 收益的影響， 間 接地被包含在模型中。 2022 Pearson AddisonWesley. All rights reserved. 945 The Discounted Free Cash Flow Model (cont39。 ? The enterprise value can be interpreted as the cost of acquiring the firm’s equity, taking its cash, paying off all debt, and owning the unl