【正文】 基礎(chǔ) 資產(chǎn)現(xiàn)金 流分析 根據(jù)中企華 預(yù)測(cè) 的 2020~2017年月度 入園憑證銷售數(shù)量及銷售現(xiàn)金流 ， 聯(lián)合評(píng)級(jí) 采用覆蓋比率來 衡量受益憑證的信用風(fēng)險(xiǎn)大小。 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 23 聯(lián)合評(píng)級(jí)認(rèn)為， 中企華對(duì)四個(gè)歡樂谷購票人數(shù)和票價(jià)的預(yù)測(cè) 整體趨勢(shì) 較為客觀合理 ， 但由于近年來 影響 宏觀經(jīng)濟(jì) 基本面 的因素 發(fā)生 較大 變化 ， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 局部呈現(xiàn) 波動(dòng)較快 、 波幅較大 的特點(diǎn) ，因此， 如全國(guó) GDP增長(zhǎng)率、 人均可支配收入、 居民 實(shí)際 消費(fèi)水平 可能會(huì)偏離預(yù)期， 導(dǎo)致預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差 。 由上表所示， 四地 歡樂谷的購票人數(shù) 均 呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 2020~2017年期間， 深圳、 北京、成都 、上海 四地的年均增長(zhǎng)率分別為 %、 %、 %、 %。 表 12 四地 歡樂谷主題公園 入園憑證 銷售 數(shù)量（單位： 萬張 ） 年份 深圳 北京 成都 上海 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 資料來源：中企華評(píng)估報(bào)告。 中企華 在結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)因素 、居民消費(fèi)水平和 行業(yè) 競(jìng)爭(zhēng) 狀況 的基礎(chǔ)上，針對(duì) 不同 入園憑證 類型所對(duì)應(yīng)的目標(biāo)受眾和需求增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其 銷售 數(shù) 量 年度 增長(zhǎng)率。 在 進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)， 中企 華 作出了如下假設(shè)： ① 國(guó)家現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)及政策、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和社會(huì)環(huán)境除公眾已知外無重大變化，無其他不可預(yù)測(cè)和不可抗力因素造成的重大不利影響 ；② 針對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日資產(chǎn)的實(shí)際狀況，假設(shè) 公司 持續(xù)經(jīng)營(yíng)； ③ 假設(shè)公司完全遵守所有有關(guān)的法律法規(guī)； ④ 假設(shè)公司在現(xiàn)有的管理方式和管理水平的基礎(chǔ)上，經(jīng)營(yíng)范圍、方式與目前方向保持一致；⑤ 無其他人力不可抗拒因素及不可預(yù)見因素對(duì)企業(yè)造成重大不利影響 ； ⑥各 歡樂谷主題公園在預(yù)測(cè)期內(nèi)不出現(xiàn)大型游樂運(yùn)營(yíng)故障和經(jīng)營(yíng)事故； ⑦ 各 歡樂谷主題公園在預(yù)測(cè)期內(nèi)保持目前的票種類型 和相應(yīng)票價(jià) 。 五、現(xiàn)金流分析及壓力測(cè)試 未來 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 預(yù)測(cè)合理性分析 北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司 （ 簡(jiǎn)稱 “ 中企華 ”）為 華僑城 A下屬四家 歡樂谷 2020年至 2017 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 22 年的 各月 入園憑證 銷售 現(xiàn)金流 進(jìn)行了預(yù)測(cè)。 成都?xì)g樂谷 投入 運(yùn)營(yíng) 后， 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。 北京 歡樂谷 2020年 入園憑證銷售 現(xiàn)金流為 20,萬元，較上年下降 %，與 8月份舉辦奧運(yùn)會(huì)，外地旅游團(tuán)進(jìn)京困難有一定關(guān)系 ； 2020年達(dá)到22,，較上年增長(zhǎng) %； 2020年和 2020年獲得較快增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率 分別為 %和 %。 從圖 7反映的情況來看，四地 入園憑證銷售 現(xiàn)金流與售票、售卡張數(shù)呈現(xiàn)了相同的增長(zhǎng)趨勢(shì)。 圖 7 四地歡樂谷 2020~2020年 入園憑證銷售 現(xiàn)金流情況 單位：萬元 資料來源： 中瑞岳華提供。成都?xì)g樂谷正式運(yùn)營(yíng)后，增長(zhǎng)情況尚不明顯， 2020年遭遇 5年來最冷冬天以及“五一”放假期間連續(xù)下雨， 入園憑證銷售 略有下降。 2020年 8月上海歡樂谷投入運(yùn)營(yíng)后，售票和售卡數(shù)量大幅增長(zhǎng)。從總體趨勢(shì)看，受 2020年金 融危機(jī)、 年初南方雪災(zāi)、 汶川地震和北京奧運(yùn)會(huì)的影響，深圳和北京的歡樂谷售票、售卡張數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，深圳下降幅度尤為明顯。 圖 6 四地歡樂谷 2020~2020年售票、售卡張數(shù) 資料來源： 中瑞岳華提供。目前四個(gè)歡樂谷運(yùn)營(yíng)情況良好，未 發(fā)生過 重大 安全事故。游樂設(shè)備的安全運(yùn)營(yíng)，將直接影響歡樂谷 主題公園的日常運(yùn)行。 東部華僑城是華僑城 A的另一個(gè)游樂主題項(xiàng)目，對(duì)歡樂谷運(yùn)營(yíng)具有很大警示作 用。2020年 6月 29日，深圳東部華僑城大俠谷的太空迷航娛樂項(xiàng)目由于設(shè)備突然發(fā)生故障，造成較大安全事故。 2020年 5月 12日 汶川地震發(fā)生后，全國(guó)抗震救災(zāi)工作和全國(guó)哀 悼 日及后來的奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)及廣東亞運(yùn)會(huì)的召開均對(duì)當(dāng)?shù)貧g樂谷產(chǎn)生一定客流分流。 自然災(zāi)害及 重大 突發(fā)事件影響分析 自然災(zāi)害及 重大及 突發(fā) 事件 對(duì)客流量沖擊影響較大。 每年 3月中旬開始到 11月中旬為經(jīng)營(yíng)旺季， 11月下旬到來年 3月上旬為經(jīng)營(yíng)淡季。 圖 5 北京歡樂谷 2020年 平均 每月 人次 單位：萬人 資料來源： 北京華僑城 提供。此外 由于所在地區(qū)的氣候差異，如北方的冬季及南方的雨季等特點(diǎn)，各地的歡樂谷經(jīng)營(yíng)的淡旺季還呈現(xiàn)一定程度的地區(qū)差異。 表 11 四城市 歡樂谷區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)情況 城市名稱 主要 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 相對(duì)優(yōu)勢(shì) 主要 不利因素 深圳 歡樂谷 長(zhǎng)隆歡樂世界 、 東部華僑城 品牌知名度高 、 地理位置優(yōu)越 、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富 與長(zhǎng)隆經(jīng)營(yíng)主題相似 北京 歡樂谷 環(huán)球嘉年華、世界公園 首都區(qū)位優(yōu)勢(shì) 國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沖擊 成都?xì)g樂谷 南湖夢(mèng)幻島主題樂園、國(guó)色天鄉(xiāng)樂園和新華公園 省城區(qū)位優(yōu)勢(shì)、政府支持 進(jìn)入市場(chǎng)晚、不同類型景區(qū)競(jìng)爭(zhēng)激烈 上海歡樂谷 常州恐龍園、錦江樂園、杭州樂園、蘇州樂園、環(huán)球嘉年華、迪斯 尼樂園 上海區(qū)位優(yōu)勢(shì) 營(yíng)銷代理渠道相對(duì)單一、競(jìng)爭(zhēng)激烈、進(jìn)入市場(chǎng)晚 資料來源： 公司提供 。深圳歡樂谷成立時(shí)間最早，得益于公司 原有錦繡中華和世界之窗的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn) 和品牌知名度 ，歡樂谷運(yùn)營(yíng)較為順利。 競(jìng)爭(zhēng)者分析 隨著近年來主題公園在國(guó)內(nèi)的興起，國(guó)內(nèi)各大城市不同類型的主題公園不斷涌現(xiàn)，同時(shí)還面臨著國(guó)際 主題公園 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)資料，四個(gè)城市的民眾旅游消費(fèi)能力 逐年增強(qiáng) ，未來仍有很大的增長(zhǎng)潛力。 注： 2020年人均旅游花費(fèi)為 聯(lián)合評(píng)級(jí) 預(yù)測(cè)值 深圳、 北京 和 上海作為國(guó)內(nèi) 的 一線城市，經(jīng)濟(jì) 發(fā)達(dá)程度較高，民眾的消費(fèi)能力在國(guó)內(nèi)居于前列，消費(fèi)理念也較為超前；而成都作為 成渝經(jīng)濟(jì)區(qū) 的核心城市， 當(dāng)?shù)?城鎮(zhèn)居民收入水平 相對(duì) 較高，休閑旅游 的觀念一直深入民心。 如 下圖 所示，我國(guó) 城鎮(zhèn)居民 人均旅游花費(fèi)在可支配收入占比逐年下降，表明 我國(guó)城鎮(zhèn)居民的旅游支付能力逐年增強(qiáng)，旅游市場(chǎng) 具有廣闊發(fā)展?jié)摿?。目前我?guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)層次正進(jìn)行調(diào)整： 生存型消費(fèi)的比重逐步下降，發(fā)展型、享受型消費(fèi)比重不斷上升；消費(fèi)層次多樣化、消費(fèi)內(nèi)容個(gè)性化，消費(fèi)品種類增多。 購買力及旅游消費(fèi)支出分析 四個(gè)歡樂谷所在的 深圳、 北京、 成都 和 上海 均是國(guó)內(nèi)知名的旅游城市， 擁有豐富旅游資源，來自全國(guó)各地的 外來 游客 是歡樂谷 客流量的重要組成部分。 從實(shí)際 運(yùn)營(yíng)情況看，經(jīng)營(yíng)時(shí)間較久的 深圳歡樂谷和 北京歡樂谷在運(yùn)營(yíng)后經(jīng)過 幾次上調(diào)票價(jià) ，客流量并未受影響反而有所增長(zhǎng) ， 因此票價(jià)在 影響入園憑證銷售現(xiàn)金流的 兩個(gè)因素中相對(duì)穩(wěn)定。由于 主題 公園具有一定的區(qū)域性， 當(dāng)?shù)氐目土髁亢?入園憑證銷售 價(jià)格是 影響 各個(gè)歡樂谷 入園憑證 銷售現(xiàn)金流 的兩大 因素。歡樂谷具有 先進(jìn)的游樂設(shè)備和創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)理念 ， 借助于華僑城集團(tuán)在錦繡中華、世界之窗上的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和品牌知名度，目前歡樂谷已完成了在深圳 、 北京、成都和上海 四個(gè)城市布局，經(jīng)營(yíng)具有良好發(fā)展前景。 此外， 園內(nèi)還 擁有 一條約 2公里的主環(huán)道和一條約 。 2020年 9月 12日一期 歡樂谷 正式開業(yè)， 由陽光港、歡樂時(shí)光、颶風(fēng)灣、金礦鎮(zhèn) 等 七大主題區(qū)組成，共有娛樂及觀賞項(xiàng)目百余項(xiàng)，園區(qū)內(nèi)共有游樂設(shè)備 42項(xiàng)，其中世界頂級(jí)游樂設(shè)備 12項(xiàng)。 該公園 擁有 我 國(guó)第一臺(tái) Mega 過山車 、 我 國(guó)第 一套雙龍過山車組合設(shè)計(jì) 、 我 國(guó)最長(zhǎng)的雙提升礦山車等 16 套國(guó)際國(guó)內(nèi)頂尖的大型游藝設(shè)施設(shè)備 。 成都?xì)g樂谷 位于成都市金牛區(qū)北三環(huán)一段與交大路交界處，園區(qū)由陽光港、歡樂時(shí)光、加勒比旋風(fēng)等七大主題區(qū)域組成，其中設(shè)置了 130 余項(xiàng)體驗(yàn)觀賞項(xiàng)目，包括 43 項(xiàng)娛樂設(shè)備設(shè)施、 58 處人文生態(tài)景觀、 10 項(xiàng)藝術(shù)表演、 20 項(xiàng)主題游戲和商業(yè)輔助性項(xiàng)目。 北京歡樂谷主題公園 設(shè)置了 120 余項(xiàng)體驗(yàn)項(xiàng)目，包括 40 多項(xiàng) 娛樂設(shè)備、 50 多處人文生態(tài)景觀、 10 多項(xiàng)藝術(shù)表演。 并于 2020年至 2020年，作為國(guó)內(nèi)唯一企業(yè)連續(xù)四年名列亞太地區(qū)主題公園游客人數(shù)排行榜前十名 ； 截至 2020年 底 ，歡樂谷已連續(xù)七年名列中國(guó)內(nèi)地主題公園游客量第一名； 2020年，榮獲國(guó)資委“文明服務(wù)示范窗口”稱號(hào)，當(dāng)年舉辦的國(guó)際魔術(shù)節(jié)榮獲“十大國(guó)際影響力節(jié)慶”殊榮 。 深圳歡樂谷 位于 深圳南山區(qū)華僑城 ， 是國(guó)家 5A級(jí)旅游景區(qū)。 分別來自于華僑城 A 及其下屬的三家子公司 ， 具體情況如下表 。 表 9 納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的入園憑證情況 特定期間 入園憑證數(shù)量 (單位：萬張 ) 深圳 北京 成都 上海 2020年 5月 1日至 2020年 10月 31日 120 170 100 125 2020年 5月 1日至 2020年 10月 31日 125 180 100 125 2020年 5月 1日至 2020年 10月 31日 125 180 100 125 2020年 5月 1日至 2020年 10月 31日 125 190 100 125 2017年 5月 1日至 2017年 10月 31日 125 195 100 125 資料來源： 中信證券提供 。 四、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)分析 本期受益憑證 的基礎(chǔ)資產(chǎn) 系指原始權(quán)益人根據(jù)政府文件，因建設(shè)和運(yùn)營(yíng)歡樂谷主題公園而獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票 (包括但不限于全價(jià)票、團(tuán)體票、夜場(chǎng)票、優(yōu)惠票 )、各類卡 （ 包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡 ） 及其他各類可以入園的憑證。 總體看，原始權(quán)益人 之一 華僑城 A資產(chǎn)規(guī)模較大，盈利能力較強(qiáng)；另三家 原始權(quán)益人 作為華僑城 A控股子公司， 在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上由華僑城 A統(tǒng)一布局規(guī)劃 。 表 8 上海 華僑城近三年 主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2020 年 2020 年 2020 年 資產(chǎn)總額（萬元） 207, 198, 196, 貨幣資金（萬元） 7, 31, 8, 非流動(dòng)資產(chǎn)（萬元） 125, 164, 185, 股東權(quán)益（萬元） 39, 44, 40, 負(fù)債總額（萬元） 167, 154, 155, 長(zhǎng)期債務(wù)（萬元） 營(yíng)業(yè)收入（萬元） 11, 31, 32, 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬元） 1, 5, 4, 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（萬元） 4, 13, 12, 專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 信用評(píng)級(jí)分析報(bào)告 16 凈利潤(rùn)（萬元） 4, 3, 凈資產(chǎn)收益率（ %） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 資料來源： 上海華僑城提供。 2020 年底 上海華僑城 資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了 196, 萬元， 全年 凈利潤(rùn) 為 3, 萬元。 上海華僑城 上海華僑城主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為歡樂谷業(yè)務(wù)。 表 7 成都華僑城近三年 主要財(cái)務(wù) 指標(biāo) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2020年 2020年 2020年 資產(chǎn)總額（萬元） 391, 473, 489, 貨幣資金 （萬元） 6, 84, 55, 非流動(dòng)資產(chǎn)（萬元） 242, 242, 246, 股東權(quán)益（萬元） 41, 116, 137, 負(fù)債總額（萬元） 349, 356, 351, 長(zhǎng)期債務(wù)（萬元） 80, 110, 70, 營(yíng)業(yè)收入（萬元） 159, 173, 184, 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬元） 13, 22, 33, 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（萬元） 92, 45, 42, 凈利潤(rùn)（萬元） 10, 16, 24, 凈資產(chǎn)收益率（ %） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 資料來源： 成都華僑城提供。 2020 年底，成都華僑城資產(chǎn)負(fù)債率為 %，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為 和 。 2020 年成都?xì)g樂谷實(shí)現(xiàn)入園客流 萬人次，入園憑證銷售收入 18, 萬元，分別較上年增長(zhǎng)了 %和 %，入園憑證銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 %，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為 %。 表 6 北京華僑城近三年 主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2020 年 2020 年 2020 年 資產(chǎn)總額（萬元） 215, 232, 228, 貨幣資金（萬元） 4, 19, 19, 非流動(dòng)資產(chǎn)（萬元） 149, 150, 139, 股東權(quán)益（萬元） 56, 90, 102, 負(fù)債總額（萬元） 159, 142, 125, 長(zhǎng)期債務(wù)（萬元） 營(yíng)業(yè)收入（萬元） 135, 178, 64, 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬元） 39, 58, 16, 經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（萬元） 116, 44, 2, 凈利潤(rùn)（萬元） 29, 43, 12, 凈資產(chǎn)收益率（ %） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 流動(dòng)比率 速動(dòng)比率 資料來源： 北京華僑城提供。 2020 年凈資產(chǎn)收益率為 %。 2020 年北京 歡樂谷實(shí)現(xiàn)