【正文】 證券公司面臨的風險是以港口資產(chǎn)收益為擔保的抵押債券的風險，來源于港口貨源市 場或非市場原因所導致債券收益的不穩(wěn)定性，以及一般ABS 融資方式下都會有的利率風險和違約風險。 在 ABS 融資方式中， 對于港方資金需求者來說存在資金的直接提供者即以港口未來收益為擔保發(fā)行債券的信托公司等金融機構(gòu)，以及間接的資金提供者也是實際的最終的資金提供者即：購買債券的廣大投資者，由于ABS 方式將擔保債券與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的風 險隔離，資金直接提供者－中小債券投資者面臨的是整個證券機構(gòu)信譽為基礎(chǔ)的風險，所以對其風險的分析可以只針對信托公司進行，對于證券公司， ABS 方式隔斷了項目原始權(quán)益人自身的風險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風險，使其清償本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入有關(guān)，最終仍是考慮港口未來現(xiàn)金流入的可靠性。港口的建設(shè)風險已經(jīng)由政府承擔了，經(jīng)營風險降低，大大增加了項目引資成功的可能。 與 BOT 融資方式相比， TOT 方式風險的最大特點是避免了港口建設(shè)期風險。 對于 BOT 方式，港口項目投資額巨大，又因為具有不可挪作他用性，港口項目的沉沒成本較 大、建設(shè)經(jīng)營期長，整個項目的運作與當?shù)亻L期的社會、經(jīng)濟、自然環(huán)境等方面都極為相關(guān)，港口建設(shè)及運營涉及因素多。投資者主要面臨外匯風險、利率風險、通貨風險等長期財務(wù)風險。由于市場風險對于投資者來講多屬于不可控因素，所以對于市的上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 28 風險的關(guān)鍵在于預防，在項目開始的初期做好充分的市場調(diào)查，可以大大減少盲目性。 在市場風險方面，港口的貨源受到國際貿(mào)易、地區(qū)經(jīng)濟、船隊結(jié)構(gòu)以及發(fā)展趨勢等諸多因素的影響。 在法律風險及違約風險方面，港口屬于國家基礎(chǔ)設(shè)施，涉及國家宏觀管理，國家有很多相應的費收等方面的政策，其經(jīng)營涉及因素多，所以相應的政府的法律變動給出售項目帶來的風險是比較大的。由于介入時間的不同，不同融資方式下投資者面臨的風險也不同，進而投資者基于不同的風險要求的報酬率也不同 。 3. 港口風險的特殊性 基于港口的特性，港口在建設(shè)運營中存在多種風險的組合，備受投資者關(guān)注。 這一點對于 BOT 與 TOT 的意義差不多 ；而對于 ABS 方式，倒是給供款方簡化了問題，而且用途專一，使得收入穩(wěn)定。港口項目難以改為其他用途，貨源減少時很難通過調(diào)整經(jīng)營項目、方針等手段改變閑置、效率低下的狀況，而由于相當一部分是折舊等固定費用，成本并不因使用率的降低而減少多少，實際損失極大。而 ABS 由于不涉及港口的建設(shè)經(jīng)營 問題，故不必考慮。 (二 ) 港口建設(shè)項目的技術(shù)經(jīng)濟特征 10 馬宗武，港口經(jīng)濟學，中國城市經(jīng)濟社會出版社， 1989 11 楊靳，試論集裝箱港口定價理論與方法，上海海運學院碩士學位論文， 1997 上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 27 1. 服務(wù)的區(qū)域性 港口屬于區(qū)域性服務(wù)設(shè)施，建設(shè)規(guī)模大，周期長，其中的用地問題也較為突出。即存在一批貨可以選擇走這個港或另一個港，如從紐約運往杭州的貨可以選擇走寧波港也可以走上海港，這時寧波港與上海港具有一定的可替代性，另外港口設(shè)備、服務(wù)方面的競爭都會削弱港口的壟斷性特征。其競爭主要表現(xiàn)在貨源的競爭。 6. 削弱港口以上特性因素的特征 —— 腹地的交叉和港口之間的競爭 正如馬歇爾定律所指出的，一個國家或地區(qū)對港口服務(wù)的總需求在有關(guān)范圍是非彈性的 11。這些都為我國港口建設(shè)采用 BOT 提供了借鑒。在國內(nèi)， 1994 年初，上海市第二條延安東路越江隧道也采用類似 BOT 方式進行建設(shè) 。由于港口的壟斷性特征，如果船公司不按規(guī)定繳納港務(wù)、入港、引水、碼頭費等港口類費用 10，港口碼頭可以不予服務(wù)、?？?、放行，船方基于自己利益的考慮會選擇按規(guī)定 繳費，而不是可以選擇別的港口，而不象普通企業(yè)那樣為擴大銷售額賒銷引起很多應收帳款，繼而產(chǎn)生呆壞帳，這樣為港口對船方和通過船方向貨方費收的收繳提供了保障，降低了債券風險。港口對于投資者有價值是吸引投資者的前提。另外，不僅是金融機構(gòu)、基金組織，而且各類企業(yè)和私人資本均可參與 TOT 的融資活動。BOT 融資方式雖然風險比較高，但是可以全方位參與項目的建設(shè)、經(jīng)營，而且港口的建設(shè)工程巨大，其利潤源也相應增加，對于投資商吸引力很大，也更有利于藉此進攻整個中國市場， 上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 26 而 TOT 融資方式更是一條快速進入中國基礎(chǔ) 設(shè)施經(jīng)營市場的捷徑，外國投資者能夠從高速發(fā)展的中國經(jīng)濟中分享收益。雖然，港 方在考慮 ABS 融資成本時也會考慮投資回報率以權(quán)衡成本收益，但 ABS 對于項目的要求沒有直接對投資回報率的要求，而是對于既定的應收帳款的收現(xiàn)的穩(wěn)定性的要求。原始權(quán)益人有義務(wù)把項目的現(xiàn)金收入支付給 SPC。 對于 ABS 融資方式 項目資產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)雙方簽訂的買賣合同而由原始權(quán)益人即項目公司轉(zhuǎn)至特殊目的公司 SPC， SPC 通過證券承銷商銷售資產(chǎn)支撐證券，取得發(fā)行收入后，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格把發(fā)行收入的大部分作為出售資產(chǎn)的交換支付給原始權(quán)益人，使原始權(quán)益人達到籌資的目的。又如印度政府為鼓勵外商投資電力項目，推出了前 5 年免稅，后 5 年減稅的優(yōu)惠措施。 例如，泰國曼谷的高架鐵路項目，規(guī)定的收費標準是每公里 銖，這與泰國已有的公路收費標準大體持平。對于有些價格水平無法保證項目公司所要求投資回報率的項目，政府則必須給予一定的優(yōu)惠或與該項目有關(guān)的其它開發(fā)經(jīng)營權(quán)。 3. 港口投資經(jīng)過規(guī)劃可以滿足項目融資新方式在投資回報率方面的要求 對于 BOT 和 TOT 融資方式 依據(jù)單位招商的投資目錄，營口集裝箱碼頭預計內(nèi)部收益率 15%，天津北塘港 1015%， 56 年收回投資，這些數(shù)據(jù)只是預測， 并不非常準確，但是結(jié)合我國港口投資收益率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，港口的投資收益率可望達 15％左右，這在投資低迷，投資收益率普遍比較低的大環(huán)境下對投資者是很有吸引力的，目前港口碼頭的確有利可圖，也給投資者以信心。 （ 2） 拖欠率和違約率低：由于港口在一定地區(qū)的不完全競爭性以及實質(zhì)上的壟斷地位，港口費收在航運界是最有把握的。由于港口的現(xiàn)金流量主要來源于貨主和船公司，收入由港口貨流量決定，由于港口位置的關(guān)系，在一定市場環(huán)境下，港口有相對穩(wěn)定的顧客群，貨流是基本穩(wěn)定的，可能有季節(jié)行旺季和淡季，但基本屬于可預測的。同時，港口也符合一般資產(chǎn)證券化的對資產(chǎn)證券化項目規(guī)劃的要求 9。 這一特征從一定程度上保證了收入的穩(wěn)定性也就控制了 BOT、 TOT 項上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 24 目的風險，而 ABS 對收入穩(wěn)定性要求就更高了，第一，這 是資金的擔保，第二， BOT、 TOT 這兩種方式可能還有別的收入來源如政府給予的特許經(jīng)營權(quán)，稅收優(yōu)惠，土地開發(fā)等，而 ABS 在性質(zhì)上只是一種建立在未來現(xiàn)金流入基礎(chǔ)上的金融產(chǎn)品，它對于即將流入的資金沒有實業(yè)方面的控制，它所有的收入來源進帳都在于預期的應收帳款，所以， ABS 這種方式對于應收帳款變現(xiàn)流入的可靠性要求是很高的，從 ABS 的本意來看也是如此， ABS的目的是使現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠、風險較小的項目資產(chǎn)信用增級，這種代表現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身就應具有很高的投資價值，只是由于各種客觀條件的限制，它們自己無法獲得權(quán)威資信評 估機構(gòu)授予的較高級別的資信等級，因此無法通過證券化的途徑在資本市場籌集建設(shè)資金。腹地內(nèi)的貨源在相當長的時間里是相對穩(wěn)定的，而對于附加值小的大宗貨物以及其他適用水陸運輸?shù)呢浳?，若采用陸、空等費率比較高的運輸方式就意味著利潤的失去，所以，在這一領(lǐng)域，港口的需求彈性 (可替代性 )是很小的。而 ABS 這種方式中，雖然投資者不會直接經(jīng)營港口，獲取收入，但它是以港口穩(wěn)定的收入為擔保而發(fā)行債券實現(xiàn)資產(chǎn)債券化的，港口穩(wěn)定的收入是其回收資金的來源，如果港口是完全的公共用品，沒有收費的渠道，這種資金恐怕只能直接或間接地來自政府財政公共用款了。 這一特性為港口有可能通過穩(wěn)定的主營業(yè)務(wù)收入還貸提供 了可能。 (一 ) 采用項目融資新方式的可能性 港口本身 具有的一些自然屬性特征使其符合以上三種融資方式的要求，同時，也存在削弱這些自然屬性的因素，使港口特點更具有復雜性。這兩條是項目融資推廣的較大阻力，前者是由項目融資特點決定的，而后者也屬于項目融資的特點，但政府可以通過出臺一些優(yōu)惠政策，簡化手續(xù)等努力減少項目融資步驟，加快以項目融資方式進行急需基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)進程。在傳統(tǒng)貸款方式中，則未必需要上述這樣層層緊扣的擔保形式和合同安排。 上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 22 從項目擔保來看，在項目融資中，貸款人用抵押權(quán)和經(jīng)轉(zhuǎn)讓取得的合同權(quán)益作為對借款人違約的救濟。而在項 目融資中，貸款人僅依賴項目投產(chǎn)后取得的收益及項目資產(chǎn)作為還款來源。項目公司是一個獨立的經(jīng)濟單位，項目主辦人只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項目資產(chǎn)與自己的資產(chǎn)分開，貸款人著眼于該項目的收益向項目公司貸款，而不是向貸款。借款人與還款人均為項目主辦人，貸款人看中的是借款人的信用。 (四 ) 項目融資新方式與傳統(tǒng)貸款的比較 總的來說，項目融資新方式與傳統(tǒng)貸款的既有密切聯(lián)系又有區(qū)別，前者是一種包含后者的組合，根據(jù)需要而體現(xiàn)個 性化的貸款，這使得項目融資新方式具有傳統(tǒng)貸款所沒有的特點?，F(xiàn)在證券化已擴展到汽車、船舶貸款應收款、民航公司可預期的機票收入、信用卡應收帳、消費品分期付款以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施收費等眾多領(lǐng)域，甚至大宗商品及飛機、輪船銷售等都出現(xiàn)成功案例。 除了已經(jīng)發(fā)生的帳款外，一些未發(fā)生的、可預期的現(xiàn)金收入也可以證券化。 （ 4） 作為證券化項目的 ABS，由于采取了利用 SPC 增加信用等級的措施，從而能夠進入國際高檔證券市場，發(fā)行那些易于銷售、轉(zhuǎn)讓以及貼現(xiàn)能力強的高檔債券。 （ 3） 由于 ABS 方式隔斷了項目原始權(quán)益人自身的風險和項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入的風險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產(chǎn)的未來收入有關(guān) 。而且國際高檔證上海海運學院碩士學位論文 項目融資新方式在我國港口的應用研究 21 券市場容量大，資金來源渠道多樣化，因此 ABS 方式特別適合大規(guī)模地籌集資金。由于項目原始權(quán)益人已將項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入權(quán)利讓渡給 SPC，因此 SPC 就能利用項目資產(chǎn)的現(xiàn)金收入量，清償其在國際高檔證券市場上所發(fā)行債券的本息。這樣， SPC 就能借助這一優(yōu)勢在國際高檔證券市場上發(fā)行債券，利用該市場債券利率低的特點，降低發(fā)行成本 ，并將通過發(fā)行高檔債券所籌集的資金用在與 SPC 結(jié)合的項目上。 SPC 直接在資本市場上發(fā)行債券籌集資金，或者通過信用擔保，由其他機構(gòu)組織債券發(fā)行，并將通過發(fā)行債券籌集的資金用于項目建設(shè)。這樣 SPC 在進行 ABS 方式融資時，其融資風險僅與項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收 入有關(guān)，而與建設(shè)項目原始權(quán)益人本身的風險無關(guān)，從而降低了 SPC 的融資風險，提高了其資信級別，為在國際高檔市場融資創(chuàng)造了有利條件。而 SPC 與這類項目的結(jié)合，就是以合同、協(xié)議等方式將原始權(quán)益人所擁有的項目資產(chǎn)的為了現(xiàn)金收入的權(quán)力轉(zhuǎn)讓給 SPC。這些為了現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠、風險較小的項目資產(chǎn)。一般來說，投資項目所衣服的資產(chǎn)只要在為了一定時期內(nèi)能帶來現(xiàn)金收入，都可以進行 ABS 融資。 （ 2） SPC 與項目結(jié)合階段。 SPC(Special Purpose Corporation)是特別目的公司的縮寫，是指能獲得國際上權(quán)威性資信評估機構(gòu)授予較高資信等級(AAA 或 AA 級 )的信托投資公司信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人機構(gòu)。 航運企業(yè)的資產(chǎn)證券化為港口建設(shè)通過 ABS 方式提供資金提供了借鑒，并且港口還有一些自己比航運企業(yè)更有利的地方，使 風險更低。 最近，中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬美元的應收帳款證券化項目協(xié)議 ， 項目期限三年 ，項目總成本與短期銀行貸款方式相當。其首次運作將投入 2 億美元，滾動資金可達 1020 億美元。這是中國第一個以城市為基礎(chǔ)的 ABS 證券化融資方案。 ABS 的獨到之處就在于通過信用增級計劃使得沒有獲得信用評級或信用等級較低的機構(gòu)，照樣可以進入高檔投資級證券市場，通過資產(chǎn)的證券化來籌集資金。因此，利用證券市場籌集資金，一般都希望進入高檔 投資級證券市場。債券的籌集成本與信用等級密切相關(guān)。 ABS 是在資本市場發(fā)行債券、籌集資金的。目前國際 ABS 資本市場發(fā)展十分迅速，美國的公 募 ABS 市場自 1985 年的 12 億美元增長到 1995 年的1000 億美元，到 1996 年 3 月底待付的 ABS 就有 2670 億美元 。這些資產(chǎn)必須能夠帶來一定的現(xiàn)金收益流，并且有一定的信用質(zhì)量。具體來說，它是以目標項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過國際資本市場發(fā)行高檔 債券來籌集資金的一種項目融資方式。但是， TOT融資方式已經(jīng)在基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營階段引進了競爭機制，無疑是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域改革開放的積極舉措，又鑒于， TOT 融資方式實在是一種切實可行的融資方式。也不存在外商對中國基礎(chǔ)設(shè)施的永久控制