【正文】 本文將把重點集中在均值上，把它作為衡量誤差的標(biāo)準(zhǔn)。 價值評估結(jié)果分析 ：表 3和表 4的 A部分分別給出了對不含非流通股時的流通市場公司價值和公司總價值的整個樣本定價誤差的統(tǒng)計信息，均值和中位數(shù)的統(tǒng)計信息顯示其估價的偏離程度，中位數(shù)顯示出對整個樣本而言各種比率產(chǎn)生的偏差都很小，有的幾乎為零。 從考慮非流通股價值前后的統(tǒng)計結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)： 考慮了非流通股的價值后，市盈率的值顯 著降低了，因為在計算市盈率時，使用的 基于財務(wù)報表分析企業(yè)價值 19 不再是流通股的股價，而是加權(quán)股價。從總體統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，絕大多數(shù)比率的均值都比中位數(shù)大，有的比率的均值比中位數(shù)大很多，如不含非流通股時的流通市場的公司價值評估中，市盈率的均值為 ，而中位數(shù)為 ，市值 /主營業(yè)務(wù)收入的均值為 ，而中位數(shù)為 ，在公司總價值評估比率中，這一現(xiàn)象也很明顯。現(xiàn)金及其等價物而調(diào)整后的數(shù)據(jù)與調(diào)整前的數(shù)據(jù)相比，有較為明顯的差異，由于剔除了市值的一部分，比率值普遍降低了； 在公司的總價值的評估比率中，當(dāng)期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，而預(yù)期市盈率均值為 ，中位數(shù)為 ，基于資產(chǎn)賬面值和主營業(yè)務(wù)收入的比率均值和中位數(shù)較小。以下數(shù)據(jù)來源于 杜江、趙昌文、謝志超《相對估價法在上市公司價值評估中的應(yīng)用研究》文章編號： 1019952(20xx)08013411 表 62 數(shù)據(jù)統(tǒng)計摘要 衡量工具 均值 中位數(shù) 第一四分位數(shù) 第三四分位數(shù) A. 統(tǒng)計數(shù)據(jù) 資產(chǎn)賬面值（萬元） 189, 118, 75, 211, 主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 102, 50, 23, 103, 利潤總額（萬元） 6, 4, 1, 9, 流通市場的公司市值（萬元） 206, 153, 110, 238, 公司的總市值（萬元） 329, 229, 161, 370, 主營業(yè)務(wù)利潤 /資產(chǎn)賬面值 凈利潤 /資產(chǎn)賬面值 現(xiàn)金及其等價物 /資產(chǎn)賬面值 B. 價值評估的比率 B1 流通市場的公司市值 市盈率 預(yù)期市盈率 市值 /主營業(yè)務(wù)收入 市值 /資產(chǎn)賬面值 市值 /主營業(yè)務(wù)利潤 市值 /營業(yè)利潤 市值 /利潤總額 調(diào)整后市值 /主營業(yè)務(wù)收入 調(diào)整后市值 /調(diào)整后資產(chǎn)賬面值 調(diào)整后市值 /主營業(yè)務(wù)利潤 調(diào)整后市值 /營業(yè)利 6 企業(yè)價值的財務(wù)分析 18 潤 調(diào)整后市值 /利潤總額 B2公司的總市值 市盈率 預(yù)期市盈率 市值 /主營業(yè)務(wù)收入 市值 /資產(chǎn)賬面值 市值 /主營業(yè)務(wù)利潤 市值 /營業(yè)利潤 市值 /利潤總額 調(diào)整后市值 /主營業(yè)務(wù)收入 調(diào)整后市值 /調(diào)整后資產(chǎn)賬面值 調(diào)整后市值 /主營業(yè)務(wù)利潤 調(diào)整后市值 /營業(yè)利潤 調(diào)整后市值 /利潤總額 表 62的 B部分給出了在不含非流通股時的公司價值和公司總價值評估的 12種比率的統(tǒng)計結(jié)果。同時，也可以看到，每項指標(biāo)的中位數(shù)與均值之間存在很大差異。公司的總市值的均值為 329,，居中位數(shù)的公司其值為 229,。因此，本文剔除了現(xiàn)金及其等價物，對比率重新進行了調(diào)整。前 7種是未經(jīng)過調(diào)整的比率，后 5種是調(diào)整后的比率。 加權(quán)股價的確定是為了計算評估公司總市值的市盈率 P/E，因為在加入非流通股的價值后，計算 P/E值的股票價格決不等同于流通股的股價，當(dāng)然也不會是流通股的股價和非流通股的股價（每股凈資產(chǎn)）的簡單平均數(shù)。與國內(nèi)的國有股減持的定價方法研究不同，我們所討論的是單純的非流通股價格，而不是非流通股的減持價格。 另外，需要定義三種類型的股票價格：一是計算流通市場的公司市值和計算評估該市值的市盈率比率的流通股股價，該股價即為二級交易市場的股票價格；二是計算公司的總市值時的非流通股股價；三是計算評估公司總市值的市盈率 P/E時的加權(quán)股價。根據(jù)研究的兩個階段，上市公司的市值有兩個定義：一是流通市場的公司市值（ 流V ），二是上市公司的總市值（ 總V ）。如果公司的總 樣本數(shù)目足夠大，那么從隨機抽取的公司觀察樣本中獲取的比率標(biāo)準(zhǔn)能代表一個“普遍”標(biāo)準(zhǔn)，在比率估價法的實踐中，選擇可比公司，確定與價值動 因相乘的比率標(biāo)準(zhǔn)，無非就是確定能代表該類公司的具有“普遍性”的指標(biāo)。本文嘗試在國外相關(guān)研究的基本 框架下，采用更符合中國基本情況的評估方法，對比率工具在中國上市公司價值評估的應(yīng)用的有效性進行研究。從中國股票市場的特點與研究價值的角度看，中國股票市場分割的現(xiàn)狀可概括為非流通股與流通股兩類完全不同的股份。 與國外的相關(guān)研究相比，在對中國上市公司進行價值評估時，不能完全根據(jù)市場定價，這是中國特有股權(quán)結(jié)構(gòu)所決定的。 采用比率估價法對上市公司的股票價格和市值進行評估，實際上就是根據(jù)類似的上市公司的數(shù)據(jù)決定價格和價值，這一方法在有的文獻中又被稱之為“基準(zhǔn)法”。雖然在他們的研究中用銷售收入相關(guān)的比率進行價值評估的誤差很小，但數(shù)據(jù)在統(tǒng)計上的離散程度卻很顯著。 Gilson等用 DCF和比率估價法對瀕臨破產(chǎn)公司進行了估價，并對兩種方法所得結(jié)論作了比較。使用的比率包括市盈率、市場價值與賬面價值的比率、股票價格與銷售額的比率、公司市值與銷售額的比率、公司市值與 息稅前凈利率 的比率。同時也用 DCF對公司進行了估價，發(fā)現(xiàn)用 DCF與比率估價法進行估價的精確度相差無幾，負債比率在 15%內(nèi)的公司中有 37%到 58%的公司其定價下降了。他以行業(yè)、資產(chǎn)、股票收益或這些因素的組合作為劃分公司類型的標(biāo)準(zhǔn)，驗證了七種衡量可比較公司的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)單獨以產(chǎn)業(yè)結(jié)合 ROE或以產(chǎn)業(yè)結(jié) 合總資產(chǎn)作為劃分公司的標(biāo)準(zhǔn)對公司估價最準(zhǔn)確。 相對價值法 相對價值方法采用比率估價法首先需要選擇一組可比公司，計算出這組公司比率的均值或者中位數(shù)作為基準(zhǔn)比率，然后將需要定價公司的實際比率值與這些基準(zhǔn)比率值進行比較，以反映公司是否存在“內(nèi)在價值”。 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤比率，即經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 /凈利潤 100%.該比率表示企業(yè)每一元凈利潤中的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入，反映企業(yè)凈利潤的收現(xiàn)水平，有助于分析本期凈利潤與有關(guān)現(xiàn)金收支凈額產(chǎn)生差異的原因。 資產(chǎn)的現(xiàn)金流量回報率即經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 /資產(chǎn)總額 100%.該比率反映企業(yè)每一元資產(chǎn)所能獲得的現(xiàn)金流量。比率超高，說明企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流量的 效果越好。 6 企業(yè)價值的財務(wù)分析 14 6 企業(yè)價值的財務(wù)分析 企業(yè)價值評價的方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量對企業(yè)經(jīng)營狀況影響分析： 現(xiàn)金來源比率即經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動現(xiàn)金凈流量 /現(xiàn)金來源總額 100%.該比率說明了企業(yè)各項現(xiàn)金流量來源的比重，從資金來源上反映企業(yè)的發(fā)展需要對某項現(xiàn)金流量的依賴程度?？傊\用 EVA指標(biāo)來評估企業(yè)價值的方法簡明、科學(xué)有效，而且有利于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。運用 EVA指標(biāo)來評估企業(yè)價值，綜合考慮了投資資本回報率、增長率、資金成本等因素對企業(yè)價值的影響。 EVA指標(biāo)不是對會計利潤的否定 ,而是會計利潤指標(biāo)的一種改進 ,它更清晰地告訴企業(yè)的相關(guān)利益者一 個贏利的企業(yè)是否真的在創(chuàng)造價值 ,或一個虧損的企業(yè)是否真的在破壞價值。如對研發(fā)費用的調(diào)整