【正文】 其中 b為股利支付率。 ? 第一階段：盈利按一固定的高增長率逐年增加，股利支付率維持在一個較低的水平上且保持不變 ? 第二階段：盈利逐期呈線性下降，直至達(dá)到第三階段的固定增長率水平，在這一階段，股利支付率逐期提高 ? 第三階段：為固定增長階段，增長率合理且永久保持不變，較高的股利支付率也保持不變。 ? ” H模型 “ 中第一項為固定增長期價值，第二項為高速增長期價值。如利用多個企業(yè)的市盈率取其平均值。如同折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。另一比率的價格對賬面價值比率（ PBV ratio）。 ? 自由現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金流量－營業(yè)用資本總投資＝稅后凈營業(yè)利潤－營業(yè)用資產(chǎn)新增投資 ? 營業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈營業(yè)利潤＋折舊 ? 四、相關(guān)估價法 ? 相關(guān)估價法（ relative valuation）又被稱為以盈利為基礎(chǔ)的估價法（ earningsbased approaches），資產(chǎn)或企業(yè)的價值來源于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的價值。自由現(xiàn)金流量（ free cost flows,FCF）是企業(yè)為了維持持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行了必須的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)投資后，可以用于向投資者進(jìn)行分派支付的現(xiàn)金?？偁I運(yùn)資產(chǎn)等凈營業(yè)用營運(yùn)資產(chǎn)加上固定資產(chǎn)凈值。 rCFFV ?grCFFV??1? 相關(guān)概念 ? ? ?，F(xiàn)金流量的性質(zhì)與折現(xiàn)率必須要相互配比。 ? 第四步：計算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 ? 折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的運(yùn)用： ? 第一步：預(yù)測未來的現(xiàn)金流量； ? 第二步：分析取得現(xiàn)金流量中所隱含的風(fēng)險程度； ? 第三步：將風(fēng)險因素加入折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析中。 ? 財務(wù)估價理論研究的兩個基本問題：一是企業(yè)價值的性質(zhì)；二是財務(wù)決策與企業(yè)價值之間的相關(guān)性。 ? 財務(wù)估價的直接目的是確定持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下企業(yè)的價值，根本目的是以企業(yè)價值為依據(jù)科學(xué)地進(jìn)行財務(wù)決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)。將估價者對未來的預(yù)期納入財務(wù)估價的過程是主觀估價法的基本特征。包括：賬面價值、原始成本價值、市場價值、公允市場價值、再生產(chǎn)價值以及清算價值。 ? 進(jìn)行財務(wù)估價的目的：（ 1）并購活動中；（ 2）管理當(dāng)局對其據(jù)企業(yè)的價值的估價，據(jù)此作出科學(xué)、合理的管理決策，促進(jìn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。進(jìn)行財務(wù)估價的目的是著眼于企業(yè)經(jīng)營決策尤其是財務(wù)決策的科學(xué)性。與現(xiàn)金流量具體數(shù)額的同樣重要的的現(xiàn)金流量的歸屬問題。矛盾：持續(xù)經(jīng)營價值與有限估價的沖突?，F(xiàn)金流量時間上的長期性，形成上的潛在性，性質(zhì)上風(fēng)險性。 ? 證券估價的關(guān)鍵要素：一是對證券未來時期現(xiàn)金流量的預(yù)測；二是對各期現(xiàn)金流量所 隱含的風(fēng)險程度的分析并據(jù)此確定折現(xiàn)率。 第八章 財務(wù)估價 ? 對持續(xù)經(jīng)營過程中的企業(yè)價值進(jìn)行分析、評估，即是財務(wù)估價。 ? 流動性分類：（ 1）一級流動性（現(xiàn)金與應(yīng)收帳款）；（ 2）二級流動性（企業(yè)的存貨）；（ 3）三級流動性（企業(yè)的銷售額）；（ 4）四級流動性（企業(yè)獲得循環(huán)信貸的能力，具有足夠的循環(huán)信貸能力，通常也表明企業(yè)具備一定的信譽(yù)度，流動性因而也可獲得一定程度的保障） ? 四、風(fēng)險分析與現(xiàn)金流量 ? 風(fēng)險：是指未來時期經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流量的不確定性 ? 從實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的關(guān)鍵是資本預(yù)算的科學(xué)編制以及對持續(xù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)下企業(yè)價值的估價。流動性是企業(yè)經(jīng)營過程中的、動態(tài)意義上的償付能力，也是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用固有特征。 ? （ liquid asset）而非通過增加債務(wù)和出售固定資產(chǎn)等履行契約的能力。 ? 三、流動性（ liquidity)概念分析 ? 流動性概念包含兩個必不可少的基本構(gòu)成要素： ? a：資產(chǎn)－現(xiàn)金轉(zhuǎn)換 ? 時間，資產(chǎn)預(yù)期售價與實際售價之間的差額 ? b：契約，尤其是債務(wù)其他付現(xiàn)契約的履行。 ? 啟示：在固定資產(chǎn)投資較大的情況下，財務(wù)管理人員應(yīng)密切關(guān)注產(chǎn)出量（銷售額、銷售單價、或市場份額）的變動。 ? （ 4）度量財務(wù)風(fēng)險的大小。 ? （ 2）財務(wù)杠桿可解釋每股收益變動幅度。 ? （ 1）財務(wù)杠桿代表的基本含義：財務(wù)杠桿系數(shù)是當(dāng)納稅付息利潤變動 1%時，每股收益變動的幅度。 FVPTVPTTOL????)()()/(? 財務(wù)杠桿（ financial leverage）是用于度量納稅付息前利潤（ EBIT）與每股收益（ EPS）之間的相關(guān)性的一種杠桿形式。 ? （ 3）對納稅付息前利潤預(yù)測的偏差進(jìn)行解釋。 ? （ 2）經(jīng)營杠桿可以解釋納稅付息前利潤的變動速度。 ? 經(jīng)營杠桿： ? （ 1）經(jīng)營杠桿的基本含義是：經(jīng)營杠桿系數(shù)是當(dāng)產(chǎn)出量變動 1%時，納稅付息前利潤的變動幅度。 ? 符號定義： ? T：產(chǎn)銷量 P：單價 ? V：單位變動成本 F：固定成本總額 ? Y：納稅付息前利潤 I：利息費用 ? t：所得稅率 E：優(yōu)先股股利 ? N：發(fā)行在外普通股股數(shù) ? EPS：每股收益 ? 經(jīng)營杠桿（ operating leverage）度量企業(yè)產(chǎn)出與納稅付息前利潤相關(guān)性的一種方法。納稅付息利潤反映企業(yè)單純生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率的高低。 ? 理財學(xué)中的杠桿分析建立在西方傳統(tǒng)的收益表結(jié)構(gòu)上的： 總收益 ? －變動成本 ? －固定成本 納稅付息前利潤 ? －利息費用 稅前利潤 ? －所得稅 稅后凈利 ? －優(yōu)先股股利 屬于普通股東的收益 （每股收益） 上述最為緊要的三個數(shù)據(jù)為：總收益、納稅付息前利潤與屬于普通股東的收益（每股收益）。 ? 對經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行衡量的方法是杠桿分析。 ? （ 3） δROE（ U） 和 δROE兩者之間的差額即是由于作用負(fù)債而增加的風(fēng)險： ? 企業(yè)風(fēng)險＝ δROE ? 經(jīng)營風(fēng)險＝ δROE（ U） ? 財務(wù)風(fēng)險＝ δROE－ δROE（ U） ? （ 4）無論是經(jīng)營風(fēng)險還是財務(wù)風(fēng)險，在提高投資者承擔(dān)風(fēng)險水平的情況下，都會提高企業(yè)投資者的報酬率。 ? 經(jīng)營風(fēng)險中蘊(yùn)涵在企業(yè)未來資產(chǎn)報酬率（ rate of return on assets,ROA）中的不確定函數(shù) ? ROA＝投資者報酬 /總資產(chǎn)＝（普通股東凈收益＋支付利息） /總資產(chǎn) ? 企業(yè)總資產(chǎn)一定等于普通股東與債權(quán)人所投入的資金。取決于企業(yè)生產(chǎn)活動的特征、生產(chǎn)活動所決定的成本結(jié)構(gòu)情況。理財人員在追求收益的同時，必須對由此產(chǎn)生的風(fēng)險因素進(jìn)行科學(xué)地分析對待。 ? 風(fēng)險與收益的權(quán)衡理論－－現(xiàn)代投資組合（馬可維茨） ? 為了獲得穩(wěn)定而滿意的投資收益，投資者必須對各種投資對象收益之間的相關(guān)性進(jìn)行深入的分析，然后通過合理地組合，消除對收益增加的不利因素，穩(wěn)定期望的報酬率水平。 ? 運(yùn)用均值－方差標(biāo)準(zhǔn)。該原則有兩個假設(shè) ：（ 1）決策者為風(fēng)險厭惡者；（ 2）公布呈正態(tài)分布。因此，通過折舊所形成的資金的資金成本應(yīng)當(dāng)是企業(yè)新的融資活動之前的加權(quán)平均資本成本。 ? 折舊所形成的資金的資本成本的確定應(yīng)當(dāng)從其自身的性質(zhì)來進(jìn)行考察。 ? 關(guān)于折舊形成資金的成本問題。 ? WACC有時與企業(yè)總資本成本并不是一個概念，應(yīng)當(dāng)有所區(qū)分。 ? WACC的合理確定還取決于一個重要的因素，即不同融資方式比如股票融資、債務(wù)融資等在全部融資規(guī)模中所占的比重。這一報酬率水平即與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險有關(guān)，又與企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險有關(guān)。 ?? ???n 1t tdtd )k(1 PV)k(1 I凈進(jìn)款＝npsps PDk ?gPDk s ?? 01?? 三、加權(quán)平均資本成本（ weighted average cost of capital,WACC) 的確定 ? 確定 WACC時，需要分清是確定公司整體的 WACC，還是確定某一個項目的 WACC。 ? 二、單一資本成本的確定 ? （一）債務(wù)資本成本 ? 注意：債務(wù)資本成本是指稅后的資本成本，債務(wù)資本成本是使融資活動的凈進(jìn)款與未來利息支付、本金支付的現(xiàn)值之和相等的那個內(nèi)含報酬率，如果債券是可贖回債券，則可以到期報酬率作為債券的資本成本。 ? 就企業(yè)理財角度，資本成本是企業(yè)投資行為所必須達(dá)到的最低程度報酬率水平，站在投資者角度，資本成本產(chǎn)要求報酬率，它與投資項目的風(fēng)險程度成正比關(guān)系。 第二部分 理財學(xué)基本概念 第六章 資本成本 ? 一、資本成本的性質(zhì)與作用 ? 理解資本成本可以分為兩個層次：第一層次是了解資本實質(zhì)就是機(jī)會成本；第二層次了解企業(yè)資本成本的高低決定于投資者對企業(yè)要求報酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項目風(fēng)險水平的高低。 B－ S OPM ? ?? ? ? ?? ?? ?? ?＝股票報酬率方差的自然對數(shù)＝＝期權(quán)的有效期＝無風(fēng)險利率＝期權(quán)的行使價格到某一點的累積概率＝標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布自－＝基礎(chǔ)股票的現(xiàn)行價格＝買權(quán)的現(xiàn)行坐；2122121p/ x)(2)(????XPIntkeXNPVtddttkXPInddNXedNPVRFRFkRFt??????????期權(quán)價值取決于五個因素： （ 1）股票的價格 （ 2）期權(quán)的有效期 （ 3）期權(quán)的行使價格 （ 4）基礎(chǔ)資產(chǎn)即股票 報酬率水平波動程度 （ 5）無風(fēng)險報酬率 ?四、期權(quán)定價理論與公司理財 ?財務(wù)估價技術(shù)的運(yùn)用可以做如下的設(shè)想： ?（ 1）運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對企業(yè)價值、項目價值、證券價值等進(jìn)行基本的估價； ?（ 2）運(yùn)用期權(quán)定價模型對未來可能存在的各種選擇機(jī)會所帶不的價值進(jìn)行估