【正文】 或不利影響，因而系統(tǒng)性風(fēng)險無法通過股票組合來消除。 ? 可以回答一個問題：為了補償某一特定程度的風(fēng)險，投資者應(yīng)該獲得多大的報酬率。 ? CAPM的假設(shè)條件： ? (1)所有投資者均追求單期財富的期望效用最大化，并以各備選組合的期望收益和標準差為基礎(chǔ)進行組合選擇； ? (2)所有投資者均可以無風(fēng)險利率、無數(shù)額限制借入或貸出資金，并且在任何資產(chǎn)上都沒有賣空限制； ? (3)所有投資者擁有同樣預(yù)期，即對所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的估計； ? (4)所有的資產(chǎn)均可被完全細分，擁有充分的流動性且沒有交易成本； ? (5)沒有稅金； ? (6)所有投資者均為價格接受者，即任何一個投資者的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響； ? (7)所有資產(chǎn)的數(shù)量是給定的和固定不變的。 ? 在證券組合中加入無風(fēng)險資產(chǎn)討論資本市場線。無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的協(xié)方差等于 0。在此種情況下，無論是期望收益還是收益的標準差皆是線性組合。 ? 在存在有，無風(fēng)險證券且資金有限的情況下，有效邊界不再是 AB曲線，而是由 RFM直線與MB曲線所構(gòu)成。為使資本市場達均衡， M即市場組合必須包括所有的資產(chǎn)，且每種資產(chǎn)皆以其在全部資產(chǎn)全部資產(chǎn)總市場價值中所占的比重參與組合。 BBp XX ??? )1()1( 222 ???? A B PK?RF δP M ? 在允許投資者借入資金的情況下 (為無風(fēng)險借入 riskfree borrowing)，且借款利率將假定等于無風(fēng)險證券的投資利率。 ? RFMZ即為包括無風(fēng)險證券與風(fēng)險證券且資金不受限制的證券組合的有效邊界。新的有效邊界能提供最好機會的證券組合集，因為他所代表的證券組合均位于原 AB有效邊界的上方。 ? 新的有效邊界 RFMZ即被定義為資本市場線 (capital market line,CML)。所謂風(fēng)險的市場價格反映了市場上投資者對待風(fēng)險的平均態(tài)度。按照資本資產(chǎn)定價模型理論，單一證券的風(fēng)險可由其所謂的 “ 貝他系數(shù)(β)”來度量，而且風(fēng)險與收益之間的關(guān)系可由 “ 證券市場線 (security market line,SML)”來描述，如右圖所示。 ? 某一股票貝他系數(shù)的大小反映了這一股票的變動與整個股票市場收益變動之間的數(shù)量關(guān)系。 ? 股票組合的貝他系數(shù)，等于被組合各個股票值的一個加權(quán)平均數(shù) (如右式 )。 Ki Kh=16% Km=12% Kl=10% RF=8% β )(: FMiFi RKRKS M L ??? ???? niiiP X1??第四章 MM資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值 ? 資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)決策研究、財務(wù)決策與企業(yè)價值之間相關(guān)性研究的核心內(nèi)容之一。投資決策是根本意義上的財務(wù)決策，也可以說是惟一的財務(wù)決策，只有投資決策才對企業(yè)價值產(chǎn)生根本的影響，而融資決策是派生的、處于從屬地位的財務(wù)決策；現(xiàn)金流量與資本成本是財務(wù)決策影響企業(yè)價值的聯(lián)結(jié)體。因此，資本結(jié)構(gòu)就是探討下列問題：在公司投資決策既定的情況下，以公司債融資與以普通股融資對企業(yè)價值會產(chǎn)生不同的影響嗎？ ? 最佳資本結(jié)構(gòu)或者稱作最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在通常情況下，是指使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，與此同時，也是使企業(yè)價值達到最大化的那一點的資本結(jié)構(gòu)。 1958莫迪格萊尼 (Franco Modigliani)教授與米勒 (Merton )教授的 《 資本成本、公司理財與投資理論 》 (The cost of capital,corporation finance and the theory of investment) ? (2)。米勒教授 《 債務(wù)與稅 》(debts and taxes)— 考慮個人所得稅 ?MM無公司稅模型的假設(shè)基礎(chǔ)： ? (1)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險可由納稅付息前利潤的標準差(δebit)來衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險級。此外，無論公司或個人舉債多少，這個假定不變； ? (5)所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)的增第率為 0。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的加權(quán)平均資本成本、企業(yè)價值毫不相關(guān)。只有采納了內(nèi)含報酬率大于加權(quán)平均資本成本即凈現(xiàn)值大于0的項目，企業(yè)價值才能夠得以增加。 ? 意義：揭示經(jīng)負債運用的收益與成本之間的密切相關(guān)性，形成了第一個科學(xué)的、嚴謹?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)理論，并以此推動了整個財務(wù)理論的發(fā)展。 ? 公司價值為： ? 在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，使用負債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低。債公司的稅后資本化率為某一風(fēng)險等級下無負為所得稅率；為預(yù)期營業(yè)凈利；Dt)1(KKOtDTOV?????1 00 %)SD Dt(1K KW A C C ???? ?? 1973年米勒模型： ? 有公司稅的資本結(jié)構(gòu)模型夸大了利息由于抵稅給企業(yè)價值所帶來的增值作用，而個人所得稅的存在，在很大程度上抵消了公司所得稅對于企業(yè)價值的正向影響。則無負債企業(yè)的價值可表述為： ? 另一種證明方式， ? 負債企業(yè)的現(xiàn)金流量 CFL劃分為屬于股東所得的現(xiàn)金流量與屬于債權(quán)人所有現(xiàn)金流量 ? CF＝（ EBIT－ I)(1－ Tc)(1Ts)+I(1－ Td)也可表示成下式 。在此種情況下，來自于財務(wù)杠桿的收益要低于在 MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)模型下所計算的水平。 ? 如若從財務(wù)決策的視角，現(xiàn)金流量的源頭是一個極為關(guān)鍵的問題，不容忽視。 ? 對投資決策進行分析、判斷的過程，就是對企業(yè)價值進行長遠規(guī)劃的過程，而投資決策實現(xiàn)的過程，就是企業(yè)價值最大化目標實現(xiàn)的過程。股票投資的收益是由股利所得和資本所得決定的，而這兩項是由企業(yè)的績效所決定的。 ? 期權(quán)投資的收益水平則與企業(yè)真實資產(chǎn)的運用效率沒有直接的關(guān)系，它取決于金融資產(chǎn)主要是股票價格的波動。 ? 期權(quán)契約的兩種形式：歐式期權(quán)和美式期權(quán) ? 期權(quán)是一種衍生證券，它源自于某些基礎(chǔ)資產(chǎn)，其價格也主要依賴于這些資產(chǎn)的掛牌價值。 ? 期權(quán)購買者所獲得的任何利潤均是以期權(quán)出售者所承擔(dān)的損失為代價。 ? 期權(quán)作為一種交易工具，其基本特征在于：期權(quán)投資者利用有限的資金，充分運用杠桿作用，謀求足夠高的效益。 ? 設(shè)計一份期權(quán)： ? （ 1）買入一張股票，并以該股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照相同的行使價格； ? （ 2）同時賣出一份買權(quán)； ? （ 3）買入一份賣權(quán)。 為買權(quán)價格為期權(quán)行使價格；為賣權(quán)價格；為股票價格；CXPStRFXCPSPPPPKPPPP)1( ????? 二、期權(quán)定價原理 ? 期權(quán)定價技術(shù)所關(guān)注的不是未來現(xiàn)金流量的多少或有無，而是對風(fēng)險價值進行直接的估算。無風(fēng)險證券組合所得到的報酬必定是無風(fēng)險報酬率。 ? 三、布萊克－斯科爾斯期權(quán)定價模型（ B－ S OPM） ? 假設(shè)條件： ? （ 1）作為買權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的股票在期權(quán)有效期內(nèi)沒有任何股利支付地； ? （ 2）買賣股票和期權(quán)沒有任何交易成本； ? （ 3）短期、無風(fēng)險利率是已知的，且在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變； ? （ 4）所有證券買者均可以短期、無風(fēng)險利率借入所需款項的任何比例的資金； ? （ 5）賣空沒有限制，且賣空者可以瞬時收到全部的來自賣空行為的現(xiàn)金流入； ? （ 6）買權(quán)屬于歐式期權(quán)，只能在行使日行使； ? （ 7）所有證券的交易均可連續(xù)交易，股票價格在一個連續(xù)時間內(nèi)隨機行走。在正確應(yīng)對決策下，風(fēng)險因素可以轉(zhuǎn)化為價值的增加。 ? 具體而言，資本成本歸根結(jié)底是由投資風(fēng)險決定的。 ? 資本成本實質(zhì)關(guān)鍵的一點：企業(yè)投資項目的風(fēng)險程度決定投資者的要求報酬率，而投資者的要求報酬率即是該項目投資的資本成本。 ? （二）優(yōu)先股成本 ? （三）留存盈利資本成本 ? 其實就是股東要求報酬率 ? （ 1）資本資產(chǎn)定價模型（關(guān)鍵是風(fēng)險補償?shù)拇_定和 β系數(shù)的確定） ? （ 2）折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 ? 在固定增長的情況下： ? 難處是確定股利增長率（歷史增長率，留存率與股本資本報酬率的乘積） ? （ 3）公司債所得加風(fēng)險補償方法 ? 按不同的方法計算的股權(quán)資本成本是不同的，實際中通常應(yīng)當按照各種不同的方法來計算確定股權(quán)資本成本，然后取其間值作為企業(yè)的股權(quán)資本成本。企業(yè)總的 WACC是企業(yè)的投資決策以及其他財務(wù)決策中所采用的最低的報酬率水平。 ? 企業(yè)總的資本成本取決于如下重要因素：一是投資項目的成本水平，二是企業(yè)價值中各個投資項目價值所占的比重。 ? 計算加權(quán)平均資本成本可以有三種途徑：帳面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)與目標資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)。企業(yè)總資本成本取決于三個因素：單一資本成本、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資機會。理論上說，折舊所形成的資金首先應(yīng)當用于更新陳舊設(shè)備和機器，然后再以多余的資金采購新設(shè)備以及擴大企業(yè)經(jīng)營的規(guī)?；蛱岣咴O(shè)備的技術(shù)水平。折舊所形成的資金應(yīng)當視為在沒有新的融資活動之前，債務(wù)投資者與股權(quán)投資者投入到企業(yè)的資金。 ?????? ???????? ???????? ??? e q u i t yp r e f e r r e dd e b tC rVErVPrTVDW A C C )1(第七章 風(fēng)險與收益 ?一、風(fēng)險與收益的權(quán)衡 ? 均值－方差標準（ meanvariance criterion)是在各可能各選方案中選擇決策時所運用的一種基本原則。它是基于期望收益率和標準差的比較進行選擇的。要注意是否符合兩個假設(shè)條件，第一個假設(shè)一般是符合的，第二個假設(shè)在證券投資中基本符合，而在實物投資中卻沒能滿足。 ?