【正文】 股票的現(xiàn)行價格＝買權(quán)的現(xiàn)行坐；2122121p/ x)(2)(????XPIntkeXNPVtddttkXPInddNXedNPVRFRFkRFt??????????期權(quán)價值取決于五個因素： （ 1）股票的價格 （ 2）期權(quán)的有效期 （ 3）期權(quán)的行使價格 （ 4）基礎(chǔ)資產(chǎn)即股票 報酬率水平波動程度 （ 5）無風(fēng)險報酬率 ?四、期權(quán)定價理論與公司理財 ?財務(wù)估價技術(shù)的運(yùn)用可以做如下的設(shè)想： ?（ 1）運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對企業(yè)價值、項目價值、證券價值等進(jìn)行基本的估價； ?（ 2）運(yùn)用期權(quán)定價模型對未來可能存在的各種選擇機(jī)會所帶不的價值進(jìn)行估價，以補(bǔ)充和完善折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型在處理這類影響價值的因素上的技術(shù)上的欠缺。 ? （ 1）計算行使日的所得 ? （ 2）等化行使日所得 ? （ 3）設(shè)計無風(fēng)險套期組合 ? （ 4）估計買權(quán)價值 ? 基本思路：投資者可以通過買進(jìn)股票，同時賣出以此股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的買權(quán)的方式，構(gòu)成一個無風(fēng)險證券組合。 ? 以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的買權(quán)價值取決于各種因素：作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的股票的價格；股票價格既定的情況下，期權(quán)的行使價格（反比）；期權(quán)價值與期權(quán)的有效時間成正比例關(guān)系。 ? 期權(quán)市場：有組織的市場和無組織的柜臺交易市場。即金融資產(chǎn)投資的收益水平取決于企業(yè)真實資產(chǎn)運(yùn)用的效率。作為從投資者財富增加的保障，同時也是企業(yè)之所以存在的緣由，經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量才是企業(yè)價值增加的唯一途徑，其他任何形式的現(xiàn)金流量不過是對企業(yè)價值所做的調(diào)整而已。 ? ＝ [EBIT (1－ Tc)(1Ts)]－ [I (1－ Tc)(1Ts)]+[I(1－ Td)] ? 因此企業(yè)的價值為： SUSCU K TTE B ITV )1)(1( ???dddSCddULdddSCSUSCLKTIDTTTKTIVVKTIKTTIKTTE B I TV)1()1()1)(1(1)1()1()1)(1()1)(1(???????????????????????? 上述即為米勒模型（ Miller model) ? 來自財務(wù)杠桿的利益： ? 如果舍去各種所得稅因素即 TC=TS=Td=0，則回到 MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)； ? 如果舍去個人所得稅因素，即 TC=TS＝ 0，則回到有公司稅資本結(jié)構(gòu)模型； ? 如果適用股票收益所得稅率等于適用于債務(wù)收益的所得稅率，回到有公司稅的資本結(jié)構(gòu)模型； ? 如果（ 1－ tc)(1ts)=(1td)，即債務(wù)對企業(yè)價值的抵稅優(yōu)勢恰好被個人所得稅在股票收益上的優(yōu)勢所抵銷，則使用財務(wù)杠桿給企業(yè)價值帶不的影響為 0，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)； ? 由于股票收益適用的所得稅率較低，且可以遞延，因此股票收益稅率通常要低于債務(wù)收益稅率。經(jīng)稅負(fù)調(diào)整后的資本成本為： ))(1)(( SDTKKKK DSUSUSL ????為負(fù)債市場價值。在有效的資本市場上，公司股票的行市也會因此提高。 ? MM無公司稅模型的三個命題： ? (1)企業(yè)價值命題： ? 只要 EBIT相等，那么處于同一等級里的企業(yè)，無論是負(fù)債經(jīng)營企業(yè)還是無負(fù)債經(jīng)營即，它們的價值相等。 《 公司所得稅與資本成本 》 (corporation ine taxes and the cost of capital)— 考慮公司所得稅對公司價值的影響 ? (3)。 ? 資本結(jié)構(gòu) (capital structure)是指長期負(fù)債中公司債務(wù)與股權(quán)資本尤其是普通股之間的結(jié)構(gòu)。 ? 貝塔系數(shù)的計算方法有兩種：一是回歸線法，二是統(tǒng)計法。 ? 從證券市場線可以看出，投資者的要求報酬率不僅僅取決于市場風(fēng)險，而且還取決于無風(fēng)險利率和市場補(bǔ)償率，由于這些因素始終處于變動中，因此證券市場線不會一成不變。 ? 資本市場線等式描述了在均衡狀態(tài)下，有效組合的期望收益率等于無風(fēng)險收益加上風(fēng)險補(bǔ)償，該風(fēng)險補(bǔ)償?shù)扔陲L(fēng)險的市場價格與組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差之積。如果投資者借款數(shù)量不受限制，則這條直線或以無限地向右延伸。新的有效邊界的曲線部分，是由馬科維茨模型中有效邊界上位于 M點(diǎn)右上方的那些組合構(gòu)成。無風(fēng)險證券和風(fēng)險證券的任何一組合都位于連接兩點(diǎn) RF和 M的直線上，其準(zhǔn)確位置取決于這兩種證券中的投資比重。無風(fēng)險資產(chǎn)是指那些預(yù)期報酬率完全確定的資產(chǎn)，即收益的標(biāo)準(zhǔn)差為 0。因此在充分組合的情況下的風(fēng)險與報酬之間的均衡關(guān)系 (equilibrium realitionship)是 CAPM的研究對象。 ? 非系統(tǒng)風(fēng)險 (systematic risk)，或者市場風(fēng)險(market risk)，這種風(fēng)險源于各個公司的外部因素。 ? (1)組合情況下的期望收益 ? (2)組合風(fēng)險 (portfolio risk)的研究： ? 協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)是組合風(fēng)險研究過程中的兩個重要概念。一般運(yùn)用概率技術(shù)如方差、標(biāo)準(zhǔn)差、差異系數(shù)對收益的變動進(jìn)行度量。 ? 風(fēng)險 (risk)可視為出現(xiàn)財務(wù)損失 (financial loss)的可能性，或者更加廣義地定義為特定資產(chǎn)出現(xiàn)收益的不確定性。投資者購買證券是因為能提供與其所承擔(dān)風(fēng)險相稱的公允報酬。 ? 對理財者的影響：財務(wù)管理人員所做出的財務(wù)決策勢必會影響到資本市場，同時，資本市場對財務(wù)決策的反應(yīng)，也是判斷一項決策是否合理的一個重要方面。任何投資者按照歷史的價格或盈利信息進(jìn)行交易均不能獲得額外利潤。 ? 但是在經(jīng)濟(jì)有效市場 (economically efficient market)下 ), 上述三個條件未能滿足。 ? 能夠及時地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場是有效的資本市場。 ? (4)財務(wù)理論的基本學(xué)術(shù)問題：一是要有一個明確的財務(wù)目標(biāo)函數(shù)，二是對這一財務(wù)目標(biāo)與財務(wù)決策之間的相關(guān)性進(jìn)行深入地研究，三是要進(jìn)行重要的財務(wù)概念或理論結(jié)構(gòu)研究。 ? (3)揭示財務(wù)管理規(guī)律。 ? (2)實證分析可以對經(jīng)濟(jì)因素或行業(yè)進(jìn)行數(shù)量描述，抽象分析主要以概念、范疇等進(jìn)行推理的判斷。 ?金融經(jīng)濟(jì)學(xué)所面對并試圖解決的根本 問題： ?(1) 風(fēng)險與報酬的性質(zhì)、計量及二者之間的權(quán)衡問題 ?流動性風(fēng)險 (廣泛潛在性與擴(kuò)散速度快、破壞程度大 ) ?高風(fēng)險與高報酬 ?(2)市場反應(yīng)問題：有效市場假說 ?(3) 估價問題 — 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，是一切金融政策的前提和依據(jù)。 ? 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)由金融市場學(xué)、投資學(xué)和公司理財學(xué)三部分組成。對金融市場、投資者、企業(yè)三者行為的性質(zhì)與特征以及三者之間關(guān)聯(lián)度的研究形成了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。 ? 公司理財學(xué)是對企業(yè)財務(wù)行為包括投資行為和融資行為等進(jìn)行研究的一門學(xué)問。 ? 財務(wù)理論屬實證性學(xué)說，與抽象分析的聯(lián)系與區(qū)別： ? (1)運(yùn)用的領(lǐng)域或范圍：抽象分析側(cè)重于經(jīng)濟(jì)活動的內(nèi)部關(guān)系，并注重于經(jīng)濟(jì)活動的性質(zhì)，實證分析偏重于經(jīng)濟(jì)活動的外部層次，并且在理論上盡可能逼近于現(xiàn)實。 ? (2)分析推理由大量資料所體現(xiàn)出來的事實的異同及其原因并由此展開對財務(wù)模式的確認(rèn)和推廣。 ? (2)企業(yè)價值理論的兩個核心概念，一是現(xiàn)金流量，二是資本成本： ? (3)企業(yè)價值估價的基本思路是對風(fēng)險與收益之間相關(guān)性的分析。 ? 提示：對于財務(wù)的科學(xué)性與合理性，不能以其假設(shè)的現(xiàn)實與否來做出判斷，而應(yīng)以其能否經(jīng)得住經(jīng)驗檢驗 (empiriacl test) ?二、有效市場假說 ? 是關(guān)于市場行為的環(huán)境假設(shè)，完全資本市場側(cè)重于市場的純粹性，而有效市場假說側(cè)重于信息的有效必性，即證券價格能否有效率地、及時地反映全部的相關(guān)信息。在這樣的市場下，投資者無法獲得超額的利潤。 tjtjttjtjtjtjtj PPI NF OPEPPP,1,1,1,)( ???? ????tjtjtjtj PPPr,1,1.?? ??? ? 0)()()(1,1,1,1,1,1,???????????ttjtjtjttjtjtjI nf orErEEI nf orEr??? 1970年， fama將有效資本市場分為三類： ? (1)弱式有效市場 (weakform market efficiency)：當(dāng)前的證券價格完全地反映了已蘊(yùn)含在證券歷史價格中的全部信息。 ? (3)強(qiáng)式有效市場 (strongform market efficiency)：證券價格完全地反映一切公開的或非公開的信息。 ? (3)沒有市場幻覺 ? (4)投資者自我選擇 ? (5)所有證券皆等價且可以互替：一切證券的凈現(xiàn)值為 0，只有當(dāng)投資者獲得以非公開的可用信息后，進(jìn)行證券投資才能獲得正值的凈現(xiàn)值。 ? 在市場均衡的條件下： ? 要求報酬率 =預(yù)期報酬率 =實際報酬率 ? 投資購買 X股票的要求報酬率 Kx可按米勒授所創(chuàng)立的證券市場線 (SML)確定： ? 在市場均衡的條件下，投資者行為與市場運(yùn)行的結(jié)果會使得證券的實際報酬率同樣等于要求報酬率和預(yù)期報酬率，換言之，股票的實際價格一定等于股票的內(nèi)在價值 (intrinsic value) kkk ??