【正文】 財(cái)富的期望效用最大化，并以各備選組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行組合選擇； ? (2)所有投資者均可以無風(fēng)險(xiǎn)利率、無數(shù)額限制借入或貸出資金，并且在任何資產(chǎn)上都沒有賣空限制； ? (3)所有投資者擁有同樣預(yù)期，即對(duì)所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的估計(jì)； ? (4)所有的資產(chǎn)均可被完全細(xì)分，擁有充分的流動(dòng)性且沒有交易成本； ? (5)沒有稅金； ? (6)所有投資者均為價(jià)格接受者，即任何一個(gè)投資者的買賣行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響； ? (7)所有資產(chǎn)的數(shù)量是給定的和固定不變的。 ? 協(xié)方差是對(duì)兩個(gè)變量之間一定運(yùn)動(dòng)關(guān)系的度量： ? 相關(guān)系數(shù) (correlation coefficient)是標(biāo)準(zhǔn)化了的協(xié)方差，可以使得資產(chǎn)之間相互變動(dòng)在一個(gè)相同的基礎(chǔ)上進(jìn)行比較： ? 在兩種資產(chǎn)組合的情況下，組合風(fēng)險(xiǎn)的度量可以下式計(jì)算 。 ? 投資收益是指投資者在一定時(shí)期內(nèi)所獲得的總利得或損失。財(cái)務(wù)決策制約著企業(yè)行為及企業(yè)狀況，而企業(yè)狀況必將及時(shí)地被市場價(jià)格所反映。價(jià)格不能及時(shí)地對(duì)新信息的出現(xiàn)進(jìn)行調(diào)整，但是在考慮了交易成本等因素后，在公開信息的基礎(chǔ)上，投資者同樣無法獲得超額利潤。 SUCL KE B I TW A C CE B I TVV ???第二章 完全資本市場與有效市場假說 (環(huán)境假設(shè) ) ? 一 .完全資本市場 (perfect capital markets or frictionless capital markets) ? 具有下述特征的市場為完全資本市場： ? (1)沒有交易費(fèi)用； ? (2)沒有所得稅； ? (3)市場上有大量的交易者，因而任何一個(gè)得的行為都不會(huì)對(duì)證券交易價(jià)格產(chǎn)生影響； ? (4)所有資產(chǎn)均可被無限細(xì)分，并或無任何障礙地進(jìn)行交易； ? (5)個(gè)人與企業(yè)具有同等的能力與機(jī)會(huì)進(jìn)入市場； ? (6)可以免費(fèi)獲得信息，因而每個(gè)人均可以獲得同樣的信息； ? (7)所有人對(duì)未來具有同樣的預(yù)期，同時(shí)，所有交易者都是理性的交易者，即他們都追求期望效用的最大化； ? (8)沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。 ? (3)實(shí)證分析或以在一定程度上對(duì)分析對(duì)象采用實(shí)驗(yàn)方法，而抽象分析一般不能采用實(shí)驗(yàn)方法。金融市場學(xué)是宏觀的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，它主要以資本市場為研究對(duì)象，探討其形成、運(yùn)行的機(jī)理以及對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響。投資學(xué)與理財(cái)學(xué)是微觀的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，它們研究的是企業(yè)或者投資者的經(jīng)濟(jì)行為 及其效果。 ? 財(cái)務(wù)理論研究方法的要素 ? 理論依據(jù)、研究順序、分析推理過程、結(jié)論形式(提出研究課題、報(bào)告研究過程、提出獨(dú)特觀念 )、理論的驗(yàn)證反饋 ? 實(shí)證性財(cái)務(wù)理論的研究順序 ? (1)收集有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)及其管理等各方面的資料。 ? 資本市場結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論、股利理論等重要理財(cái)學(xué)說都是建立在完全資本市場假說上。 ? 表達(dá)有效市場假說的是公允對(duì)策模型 (fair game model): ? 將下期盈利描述為： ? 則公允對(duì)策模型可以描述為： ? 公允對(duì)策模型的基本思想： 在一段時(shí)期內(nèi)，證券價(jià)格的實(shí)際變化與證券價(jià)格的預(yù)期變化之間沒有差異。 ? 有效資本市場對(duì)企業(yè)理財(cái)產(chǎn)生重要影響： ? (1)市場沒有記憶：弱式有效市場 ? (2)相信市場價(jià)格：市場上的證券一般可以被合理的估價(jià)，當(dāng)涉及到高估或低估證券的價(jià)格時(shí)，一定要謹(jǐn)慎從事。從方法上看，是在期末將資產(chǎn)價(jià)值的增減變動(dòng)與實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收入與期初值進(jìn)行比較而得出收益水平的高低。 ??? ni iiP KXK 1 ???? ??? ni iBBiAAi PKKKKABC ov 1 )?)(?()(BAABABC ovr ?? )(?BAABBAP rXXXX ????? )1(2)1( 2222 ?????? 按照一般規(guī)律，相關(guān)系數(shù)越小，組合對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)的效用越大，但是，風(fēng)險(xiǎn)不能無限度的降低，隨著證券組合中股票種數(shù)的增加，組合風(fēng)險(xiǎn)也不斷趨于下降，直至達(dá)到市場風(fēng)險(xiǎn) (δm)的水平。 ? 對(duì)上述假設(shè)的放開，并在新的基礎(chǔ)進(jìn)行研究，都是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的突破與發(fā)展。在新有效邊界的直線部分，其左端為無風(fēng)險(xiǎn)證券，右端是所謂的市場組合。原 AB有效邊界除 M外已無任何有效的證券組合。比如所謂平均股票，是指其收益的上升與下降均與一般市場相同的股票。 ?二、 MM資本結(jié)構(gòu)理論 ? (1)， MM無公司稅資本結(jié)構(gòu)理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論。 ? (2)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題： ? (3)投資報(bào)酬命題： ? IRR≥KD=KSU ? 內(nèi)含報(bào)酬率大于加權(quán)平均資本成本或預(yù)期報(bào)酬率是進(jìn)行投資決策的基本前提。設(shè) Tc為公司所得稅率， Ts為適用股票所得的個(gè)人所得稅率， Td為適用于利息所得的個(gè)人所得稅率。 投資決策 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量 企業(yè)價(jià)值 投資者財(cái)富 融資決策 股利決策 服 務(wù) 于 第五章 期權(quán)定價(jià)理論 ? 一、期權(quán)的性質(zhì) ? 投資于金融資產(chǎn)的收益從根本上取決于企業(yè) “ 真實(shí)資產(chǎn) ” 的使用效率。期權(quán)交易的實(shí)質(zhì)是通過市場交易之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而獲得效用的利得。在均衡狀態(tài)下，期權(quán)的價(jià)值必然反映這種無風(fēng)險(xiǎn)特征。 ? 二、單一資本成本的確定 ? （一）債務(wù)資本成本 ? 注意：債務(wù)資本成本是指稅后的資本成本，債務(wù)資本成本是使融資活動(dòng)的凈進(jìn)款與未來利息支付、本金支付的現(xiàn)值之和相等的那個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率，如果債券是可贖回債券，則可以到期報(bào)酬率作為債券的資本成本。 ? WACC有時(shí)與企業(yè)總資本成本并不是一個(gè)概念，應(yīng)當(dāng)有所區(qū)分。該原則有兩個(gè)假設(shè) ：（ 1）決策者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；（ 2）公布呈正態(tài)分布。取決于企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的特征、生產(chǎn)活動(dòng)所決定的成本結(jié)構(gòu)情況。 ? 理財(cái)學(xué)中的杠桿分析建立在西方傳統(tǒng)的收益表結(jié)構(gòu)上的： 總收益 ? －變動(dòng)成本 ? －固定成本 納稅付息前利潤 ? －利息費(fèi)用 稅前利潤 ? －所得稅 稅后凈利 ? －優(yōu)先股股利 屬于普通股東的收益 （每股收益） 上述最為緊要的三個(gè)數(shù)據(jù)為：總收益、納稅付息前利潤與屬于普通股東的收益（每股收益）。 ? （ 2）經(jīng)營杠桿可以解釋納稅付息前利潤的變動(dòng)速度。 ? （ 2）財(cái)務(wù)杠桿可解釋每股收益變動(dòng)幅度。 ? （ liquid asset）而非通過增加債務(wù)和出售固定資產(chǎn)等履行契約的能力。 ? 證券估價(jià)的關(guān)鍵要素：一是對(duì)證券未來時(shí)期現(xiàn)金流量的預(yù)測；二是對(duì)各期現(xiàn)金流量所 隱含的風(fēng)險(xiǎn)程度的分析并據(jù)此確定折現(xiàn)率。進(jìn)行財(cái)務(wù)估價(jià)的目的是著眼于企業(yè)經(jīng)營決策尤其是財(cái)務(wù)決策的科學(xué)性。 ? 財(cái)務(wù)估價(jià)的直接目的是確定持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下企業(yè)的價(jià)值，根本目的是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù)科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)?，F(xiàn)金流量的性質(zhì)與折現(xiàn)率必須要相互配比。 ? 自由現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金流量－營業(yè)用資本總投資＝稅后凈營業(yè)利潤－營業(yè)用資產(chǎn)新增投資 ? 營業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈營業(yè)利潤＋折舊 ? 四、相關(guān)估價(jià)法 ? 相關(guān)估價(jià)法（ relative valuation）又被稱為以盈利為基礎(chǔ)的估價(jià)法（ earningsbased approaches），資產(chǎn)或企業(yè)的價(jià)值來源于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的價(jià)值。 ? ” H模型 “ 中第一項(xiàng)為固定增長期價(jià)值，第二項(xiàng)為高速增長期價(jià)值。 ? 第一階段：盈利按一固定的高增長率逐年增加，股利支付率維持在一個(gè)較低的水平上且保持不變 ? 第二階段：盈利逐期呈線性下降，直至達(dá)到第三階段的固定增長率水平，在這一階段，股利支付率逐期提高 ? 第三階段：為固定增長階段，增長率合理且永久保持不變，較高的股利支付率也保持不變。另一比率的價(jià)格對(duì)賬面價(jià)值比率（ PBV ratio）。 rCFFV ?grCFFV??1? 相關(guān)概念 ? ? 。 ? 財(cái)務(wù)估價(jià)理論研究的兩個(gè)基本問題：一是企業(yè)價(jià)值的性質(zhì)；二是財(cái)務(wù)決策與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性。 ? 進(jìn)行財(cái)務(wù)估價(jià)的目的：（ 1）并購活動(dòng)中；（ 2）管理當(dāng)局對(duì)其據(jù)企業(yè)的價(jià)值的估價(jià)，據(jù)此作出科學(xué)、合理的管理決策，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)金流量時(shí)間上的長期性，形成上的潛在性，性質(zhì)上風(fēng)險(xiǎn)性。流動(dòng)性是企業(yè)經(jīng)營過程中的、動(dòng)態(tài)意義上的償付能力，也是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用固有特征。 ? （ 4）度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。 ? （ 3）對(duì)納稅付息前利潤預(yù)測的偏差進(jìn)行解釋。納稅付息利潤反映企業(yè)單純生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的效率的高低。 ? 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)中蘊(yùn)涵在企業(yè)未來資產(chǎn)報(bào)酬率（ rate of return on assets,ROA）中的不確定函數(shù) ? ROA＝投資者報(bào)酬 /總資產(chǎn)＝（普通股東凈收益＋支付利息） /總資產(chǎn) ? 企業(yè)總資產(chǎn)一定等于普通股東與債權(quán)人所投入的資金。 ? 運(yùn)用均值－方差標(biāo)準(zhǔn)。 ? 關(guān)于折舊形成資金的成本問題。 ?? ???n 1t tdtd )k(1 PV)k(1 I凈進(jìn)款＝npsps PDk ?gPDk s ?? 01?? 三、加權(quán)平均資本成本（ weighted average cost of capital,WACC) 的確定 ? 確定 WACC時(shí)，需要分清是確定公司整體的 WACC，還是確定某一個(gè)項(xiàng)目的 WACC。 B－ S OPM ? ?? ? ? ?? ?? ?? ?＝股票報(bào)酬率方差的自然對(duì)數(shù)＝＝期權(quán)的有效期＝無風(fēng)險(xiǎn)利率＝期權(quán)的行使價(jià)格到某一點(diǎn)的累積概率＝標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布自－＝基礎(chǔ)股票的現(xiàn)行價(jià)格＝買權(quán)的現(xiàn)行坐；2122121p/ x)(2)(??