【正文】 為什么日本政府長期實行擴張性貨幣政策。貨幣政策突然收縮，中央銀行刻意挑破泡沫，這是日本貨幣政策的第三次失誤。貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向首先挑破了日本股票市場的泡沫， 1990年，日本股票價格開始大幅下跌，跌幅達 40%以上，股價暴跌幾乎使所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額 虧損。 1989年，日本政府感受到了壓力，日本銀行決定改變貨幣政策方向。極度擴張的貨幣政策造成日本 “經(jīng)濟體系內(nèi)到處充斥著廉價的資金 ”，長期的超低利率又將這些資金推入股票市場和房地產(chǎn)市場。在這種情況下，日本銀行決定繼續(xù)實行擴張性貨幣政策，維持貼現(xiàn)率在 %的超低水平上不變，一直到 1989年 5月日本銀行才提高利率，這時距離 “黑色星期一 ”已經(jīng)19個月，距離日本實施超低利率政策已經(jīng) 27 個月。日本政府也擔心，提高利率可能使更多的國際資本流入日本，推動日元升值，引起經(jīng)濟衰退。 但日本經(jīng)濟的災(zāi)難卻由此開始。恰在此時， 1987年 10月 19日，被稱作 “黑色星期一 ”的 “紐約股災(zāi) ”爆發(fā)。 1987年秋，世界經(jīng)濟出現(xiàn)了較快增長。在市場缺乏有利投資機會的情況下，過剩資金通過各種渠道流入股票市場和房地產(chǎn)市場，造成資產(chǎn)價格大幅上漲。但是，出于 對日元升值的恐懼，日本政府對 “日元升值蕭條 ”做出了錯誤的判斷，采取了錯誤的政策，再加上其他國際因素的影響，從 1986年 1月到 1987年 2月，日本銀行連續(xù)五次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從 5%降低到 %，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。 日本泡沫之鑒 36 1986年，日本出現(xiàn)了短暫的經(jīng)濟衰退，史稱 “日元升值蕭條 ”。 日本泡沫經(jīng)濟生成和破滅的主要原因是日本宏觀政策的失誤。 19801985年，美國勞動生產(chǎn)率平均約為 ％，日本約為 3％；美國經(jīng)濟增長率平均約為 %， 日本約為 %. 也就是說，到 1985年，日元升值與美元貶值都已經(jīng)無法避免。1985年，日本對外凈資產(chǎn)為 1298億美元；美國對外債務(wù)為 1114億美元。 19801984年，美國對日本的貿(mào)易赤字從 150億美元增加到 1130億美元，與此同時，日本對美貿(mào)易順差從 。高利率增加了美元對國外投資者的吸引力，大量資金流入美國市場，導(dǎo)致美元升值。 20世紀 80年代初，美國經(jīng)濟正為 “滯 脹 ”所困擾， 1980年，美國的通脹率為 %，失業(yè)率為 7%，經(jīng)濟增長率為 %，財政赤字為 738億美元，貿(mào)易赤字為 150億美元。雖然從本質(zhì)上講，日本泡沫經(jīng)濟與日元升值是兩個不同的事件，各有不同的原因，但由于二者出現(xiàn)在同一時期，有著相同的歷史背景，因而產(chǎn)生了復(fù)雜的聯(lián)系，以致使一些輿論誤讀了它們。 毫無疑問，日本泡沫經(jīng)濟生成和 破滅的原因是復(fù)雜的，包括制度、結(jié)構(gòu)和政策等，但回到其定義，泡沫經(jīng)濟是指大量過剩資金追逐相對稀缺的投資機會而造成的資產(chǎn)價格膨脹，因此這個故事將主要在宏觀經(jīng)濟層面展開。 日本泡沫之鑒 35 日本泡沫經(jīng)濟之鑒 日本泡沫經(jīng)濟形成和破滅的主要原因并非日元升值，而是日本宏觀經(jīng)濟政策在日元升值過程中的失誤，尤其是 1986－ 1989年貨幣政策的三次重大失誤 日本泡沫經(jīng)濟發(fā)生于 19851990年，當時日本正處在改變增長模式、轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略、開放國內(nèi)市場、融入國際社會的初期。１０年期國債利率降低至歷史最低 的０．５％。產(chǎn)業(yè)再生機構(gòu)由日本政府成立，受命 “ 清理 ” 壞賬。日本的債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比上升到１０４％，它的國家信用被降低到與博茨瓦納同樣的水平； 2020年春天 財政年度結(jié)束時，日經(jīng)２２５指數(shù)收盤在８０００點以下，這是２１年來的最低點，金融制度的考驗加劇。出現(xiàn)新的金融危機的恐懼加深，但是日本政府托起股市； 2020年秋天 日本銀行出人意料地宣布將從各家銀行手里購買股票的計劃。 “ 改革者 ” 小泉純一郎出人意料地成為日本首相。日經(jīng)指數(shù)重返2020０點，外國投資者購入價值１０萬億日元（１０００億美元）的日本股票，他們期望會出現(xiàn)政策改革和經(jīng)濟回升； 2020年春天 日本經(jīng)濟開始滑入新的衰退，這是１９９０年以來的第三次。日本公司加速和外國公司達成聯(lián)合協(xié)議； １９９９年夏天 日本興業(yè)銀行、富士銀行和第一勸業(yè)銀行宣布合 并，組成瑞穗金融集團，成為世界上資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行。北海道拓殖銀行、三洋證券以及山一證券破產(chǎn)； １９９８年 日本政府首次成立挽救銀行的基金，向最大的幾家銀行注入共１．８萬億日元（１８０億美元），并且承認無法履約的貸款已經(jīng)超過６０萬億日元（６０００億美元），新成立金融廳以監(jiān)管所有的銀行； １９９８年夏天 亞洲金融危機加劇，美國干預(yù)外匯市場支持日元，并且要 求日本政府解決銀行和壞賬問題； １９９８年秋天 美國進一步向日本施壓，要求采用新的銀行評估標準，日本最終推出一個新的安全基金，動用６０萬億日元支持所有的銀行；作為改革的一個姿態(tài)，日本長期信用銀行破產(chǎn)，并被收歸國有。不動產(chǎn)市場開始下滑，估計大約有８０％的銀行貸款直接或間接與不動產(chǎn)有關(guān)； １９９３年 在經(jīng)濟奇跡結(jié)束的不安中，自民黨首度暫時失去政權(quán)，經(jīng)濟增長率急速下滑； １９９５年 日本政府于第二次世界大戰(zhàn)以來首次使用公共財政挽救東京協(xié)和信用聯(lián)合社和安全信用聯(lián)合社； １９９６年 日本首相橋本龍?zhí)晒济麨?“ 大撞擊 ” 的改革計劃，以促使日本市場 “ 自由、公平以及全球化 ” 。 日本泡沫之鑒 33 20 年，日本走過的路 １９８５年 廣場協(xié)議簽署，此后日元一路飆升。前年，我國出口額居世界第三，但自主品牌的貢獻不到 10%。木下俊彥認為，未來的中國，更應(yīng)看重技 術(shù)進步，打造本國品牌，而非當下的低水平擴張。不少日本經(jīng)濟學(xué)家稱譽中國擴大內(nèi)需的政策方向，主張 “內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟是中國的上策 ”。 “中國不應(yīng)該只注重經(jīng)濟發(fā)展，應(yīng)解決棘手的社會矛盾。 木下俊彥建議中國政府須著手解決社會問題。一旦中國資本市場規(guī)模增大，泡沫經(jīng)濟對整體經(jīng)濟影響就非同一般。盡管地方政府吹泡沫的模式，不可能在短期得到改觀。 另有注重日本泡沫經(jīng)濟與民眾心理研究的日本經(jīng)濟學(xué)家建議中國政府，打擊房地產(chǎn)投機，調(diào)整民眾猜測房價一路高漲的心理預(yù)期。待到覺悟過來，已經(jīng)晚了。他猜測，隨著人民幣的逐步升值，中國人的心態(tài)也會逐漸膨脹。 在日本泡沫時代，有個別國外人士告誡日本，這樣的經(jīng)濟增長是有 問題的，但固執(zhí)地相信 “日本第一 ”的日本人根本聽不進去。 ” 中國：更大的擔心在未來 中國能否接受日本泡沫危機的教訓(xùn)？ 西村吉正說，他希望中國能夠借鑒日本的教訓(xùn)，提前做好泡沫破滅的預(yù)警。 “中國要防止泡沫經(jīng)濟的危害，重要的手段之一就是加速金融體制改革。 他認為， 10年前通過的日本新銀行法，使日本銀行獨立于政府，是個非常重要的變化。中國若借鑒日本泡沫經(jīng)濟的教訓(xùn)，須健全銀行業(yè)的審查機制和風險控制體系。他不否認目前中國商業(yè)銀行的管理在改善，不良資產(chǎn)通過處置在改善，資產(chǎn)質(zhì)量也在改善的事實，但他強調(diào)，四大銀行走的還是行政路線，四大銀行的負責人還是政府官員。 ”井坂堅信， “忽視體制性問題，將來或可成為更大的風險因素。但只要能夠防止大面積的金融危機，其影響就可以被限制住。 丸紅商社房地產(chǎn)業(yè)務(wù)負責人井坂忠明稱，中國的銀行要汲取日本銀行業(yè)當年忽視貸款審查，縱容投機的教訓(xùn)。 10 年后的今天，日本銀行業(yè)汲取了教訓(xùn)，越來越重視現(xiàn)金流和未來資產(chǎn)的測算。 現(xiàn)任日本銀行金融機構(gòu)局官員的福本智之，也贊同央行獨立于政府的建 議。因為 “我 ”采取了緊的財政政策， “你 ”日本銀行就要采取松的貨幣政策。吸取這個教訓(xùn)，從而讓日本銀行獨立的日本經(jīng)濟學(xué)家，建議被泡沫困擾的中國人，在條件合適的時候，也須讓中國人民銀行，取得獨立性。中國人民幣升值應(yīng)該吸取日本當年 “急劇變動 ”的教訓(xùn) 。 但不少人同時提醒，中國政府的調(diào)整之舉必須是小心的、明智的，逐步的、適度的。 ”關(guān)志雄說，中國匯率調(diào)整已經(jīng)錯過了最好的時機，但是，亡羊補牢，為時不晚。這樣也減少了對 “熱錢 ”的憂慮。 曾經(jīng)擔任過日本內(nèi)閣總理大臣經(jīng)濟審議會顧問，也曾在美聯(lián)儲工作過的日本經(jīng)濟學(xué)家理查 .辜，表示中國的匯率確實需要調(diào)整。 津上俊哉說，調(diào)整匯率是必然的，只是不要像日本那樣大幅度變動。 日本泡沫之鑒 30 2020 年秋天，央行 9 年之后的首次加息，得到了他們的贊同。他說，中國也是長時間實施低利率的國家。 亞洲經(jīng)濟研究所研究員今井建一說，要避免下手太晚的尷尬，否則成本會越來越高，負面影響會越來越大。中國人民銀行和銀監(jiān)會里，有他的中國學(xué)生。 ”矜持、冷靜而直率地西村吉正說。 “欣慰的是我下令讓銀行破產(chǎn)了。 不要推遲該做的事 回顧日本政府在泡沫時代的所作所為，日本經(jīng)濟學(xué)家們無不哀嘆 “下手太晚了 ”。他說，研究日本泡沫經(jīng)濟，很 多學(xué)者注意到了 “廣場協(xié)議 ”，卻沒有注意到 1987 年的，使日本長期保持低利率政策的 “羅浮協(xié)議 ”。若想避免重蹈日本的覆轍，中國必須減少對匯市的干預(yù)，加快人民幣升值速度以抑制流動性過剩。 他說，中國經(jīng)濟凸現(xiàn)泡沫特征的要因，是中國當局面對不斷增大的人民幣升值壓力，對外匯市場持續(xù)進行大規(guī)模干預(yù)，引起流動性過剩。 “我非常贊成黑田東彥的觀點 。 然而，現(xiàn)任亞洲開發(fā)銀行行長的前日本財務(wù)省高官黑田東彥不同意麥金農(nóng)的說法。但是，天不遂人愿，日元升值的勢頭非但沒能遏止，接踵而至的流動性陷阱，旋即將日本拖入通貨緊縮的陷阱。不景氣的經(jīng)濟，很快轉(zhuǎn)變?yōu)檎螁栴}。 1985 年，日本和美國的貿(mào)易摩擦，迫使日本政府簽署了 “廣場協(xié)議 ”，并承諾日元升值。 “千萬別學(xué)麥金農(nóng) ” 日本為什么跌入泡沫經(jīng)濟的陷阱？美國人麥金農(nóng)和日本人黑田東彥作出兩種相去甚遠的解答。 近兩個月來，本報記者尋訪了近 20 位中國和日本經(jīng)濟學(xué)家，類似的聲音此起彼伏。 去年冬天，英國渣打銀行資深經(jīng)濟學(xué)家王志浩提醒，中國應(yīng)避免重蹈日本泡沫經(jīng)濟的覆轍。日本的過去，或許就是中國的將來。 從鄰家的不幸中汲取教訓(xùn) “中國應(yīng)該學(xué)習日本的經(jīng)驗和教訓(xùn) ” 2020 年 8 月 17 日，年屆古稀的早稻田大學(xué)教授木下俊彥，在忙著將 100顆櫻花樹移植贈送給浙江大學(xué)的同時，也將這句忠告送給了中國。 1989 年，當日本政府 開始意識到土地價格嚴重脫離實際價值的時候，經(jīng)濟中的泡沫問題已經(jīng)非常嚴重，央行也施行緊縮的貨幣政策。一開始這樣做是對的，但貨幣供應(yīng)量增長到百分之十幾的時候，如果果斷提高利息是可以緩解泡沫的，但是之后股市黑色星期一發(fā)生，美國等世界各國也要求日本不要提高利息，擔心這樣做對世界經(jīng)濟有影響。泡沫經(jīng)濟離實體經(jīng)濟越來越遠。好像有這樣的情況。 經(jīng)濟觀察報：在您眼中，在防止泡沫或者控制泡沫的過程中，中國最需要關(guān)注的是哪個領(lǐng)域？ 福田智之：我擔心的是中國的銀行體系，只要體系健全，即使出現(xiàn)了泡沫問題也不會太大。中國房地產(chǎn)增長也有正常的需求，不一定 是泡沫，比如說現(xiàn)在的城市化需求，農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市人口也很多，所以要兩面看。 我個人認為，處于泡沫時期是很難評估的。中國其實更像日本 60年代的泡沫時期。如果當時就能徹底地處理銀行不良資產(chǎn)，恐怕日本泡沫之鑒 26 日本不需要 10 年時間來處置吧，日本銀行業(yè)為 擺脫巨額不良債權(quán)的困擾時間成本太大，應(yīng)該在政策上更果斷、更堅決。 就我個人的理解，我認為中國確實可以從日本的經(jīng)歷中吸取以下教訓(xùn)。 經(jīng)濟觀察報：我們現(xiàn)在觀察日本，是希望尋求一個問題的答案，那就是中國是否可 以避免泡沫經(jīng)濟的出現(xiàn)。如何防止泡沫經(jīng)濟出現(xiàn)，最重要的手段之一就是金融體制改革加快。只不過，中國增長的潛力掩蓋了這些缺陷。根本的治理結(jié)構(gòu)有多大變化是令人懷疑的。目前中國商業(yè)銀行的管理在改善，不良資產(chǎn)通過處置也在改善，資產(chǎn)質(zhì)量變好起來，這些都是不可否 認的事實。經(jīng)過改革，日本 1997 年修改新日本銀行法，使日本銀行獨立于政府，央行具有獨立性，這個變化非常重要，因為，政府重視發(fā)展，往往忽視通貨膨脹，所以，許多國家讓央行獨立于政府部門。 這個教訓(xùn)，中國應(yīng)該借鑒。 日本從 80 年代，開始進行了金融自由化，而且是在銀行沒有完備整套風險管理體制的情況下放寬了金融的業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在，日本的銀行越來越重視現(xiàn)金流和未來資產(chǎn)的測算，而在泡沫經(jīng)濟時期，銀行貸款過度重視不動產(chǎn)做抵押的價值。 現(xiàn)在，日本銀行汲取了教訓(xùn)，通過 10 多年的改革，擁有了健全的審查機制，無論是宏觀層面還是微觀 層面：微觀層面，對各個項目的審查都有一套嚴格的制度。即使是目前剝離了舊的不良資產(chǎn)，還可能會產(chǎn)生新的。 所以，我個人的意見是，房地產(chǎn)的風險都集中在銀行業(yè)，這一點與當年的日本非常相似。所以，股市、房市流入的資金大部分都是銀行的資金。中國農(nóng)村勞動力供給依然充足；中國日本泡沫之鑒 24 企業(yè)技術(shù)水平遠低于世界水平 ,所以技術(shù)進步的空間依然很大。 訪談 經(jīng)濟觀察報：就您的觀察，當前中國經(jīng)濟和日本泡沫時期最為想像的地方在哪里？ 福田智之：從泡沫經(jīng)濟的癥狀上看 ,中國和日本有