【正文】 （ 3） 計算各個節(jié)點的期權(quán)價值，計算順序必須從 后向前逐級推進(jìn) ，由于最后一期期權(quán)才到期，所以中間節(jié)點不能直接套用二叉樹公式，要用風(fēng)險中性原理或復(fù)制原理計算期權(quán)。 （二） 風(fēng)險中性原理 ： 風(fēng)險中性 投資者 認(rèn)為 風(fēng)險 是中性的 ， 無需考慮，所以用 無風(fēng)險利率 來折現(xiàn) ， 則根據(jù)上下行收益率來推算上下行概率， 假設(shè)上行概率為 P，下行概率為 1－ P， 則 計算期權(quán)價值 的 3個 步驟 ： （ 1） 期望報酬率＝ r 無風(fēng)險利率＝上行概率 上行時收益率＋下行概率 下行時收益率 ＝上行概率 （ SU－ S0） / S0＋下行概率 （ Sd — S0） /S0 ＝ P （ u－ 1）＋（ 1－ P） （ d－ 1） 【記本公式即可】 （ 2）計算出 P, （ 3） 計算 期權(quán)價值 C0＝ 【 P CU＋ （ 1－ P） Cd】 /（ 1＋ r） n （ n表示年數(shù)） 二叉樹定價（ 若期權(quán)到期時間不是 1年， 要用（ 1+r） n代替 ） （一） 單期二叉樹模型 （ 本質(zhì)上是風(fēng)險中性原理 ） 模型 （二） 兩期二叉樹模型 ： 計算出 Cu、 Cd后，再根據(jù)單期定價模型計算出 Co（教材例 911） 。一個變量（其他變量不變）對期權(quán)價格的影響 ： 變量 歐式看漲期權(quán) 歐式看跌期權(quán) 美式看漲看跌期權(quán) 股票的市價 ＋ 與看漲相反 均與歐式期權(quán)相同 執(zhí)行價格 （與市價相反） － 無風(fēng)險利率 （影響執(zhí)行價格現(xiàn)值） ＋ 紅利 （影響現(xiàn)價） － 到期期限 不 一定 ，因為期限固定 ＋ 股價波動率 ＋ （與所有期權(quán)同向變化） 期權(quán)的投資策略 （一） 保護(hù)性看跌期權(quán) ： 股票 +多頭 看跌期權(quán)組合 組合凈收入 組合凈損益 股價＜執(zhí)行價格 執(zhí)行價格 執(zhí)行價－ 股票 買價－期權(quán)購買價格 （ 鎖定了最大損失 ） 股價＞執(zhí)行價格 股票售價 股票售價 －股票 買價－期權(quán)購買價格 （ 最大 收益 不確定 ） （二） 拋補(bǔ)看漲期權(quán) ： 股票 +空頭看漲期權(quán)組合 組合凈收入 組合凈損益 （ 縮小了未來的不確定性 ） 股價＜執(zhí)行價格 股票售價 股票售價 －股票買價＋期權(quán)出售 價格 （ 縮小 股價下跌的損失 ） 股價＞執(zhí)行 價格 執(zhí)行價格 執(zhí)行價格－ 股票買價＋期權(quán) 出售價格 （鎖定了最大收益） （三） 對敲 ： 分為多頭對敲和空頭對敲。 由于市價是變化的因此 內(nèi)在價值也是變化的。 期權(quán)基本概念 分類標(biāo)志 類別 含義 買方的權(quán)利 看漲期權(quán)（擇購、買入 、 買權(quán)） 指期權(quán) 持有人在到期日或之前，以固定價格 購買 標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利?！揪窒扌浴浚?1）只考慮三 種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實際上有無限多的情景；（ 2）估計三種情景出現(xiàn)的概率有一定的主觀性。 （ 3）計算 項目的無負(fù)債資本成本，它相當(dāng)于 每一個可比企業(yè)的 平均稅前加權(quán)資本成本 。（ 1+稅后負(fù)債 /權(quán)益） 2. 將 卸載后的 可比企業(yè)的 β資產(chǎn) 視同為本企業(yè)的 β資產(chǎn) ， 加載目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)杠桿 ：本企業(yè)的 β權(quán)益 =β資產(chǎn) （ 1+稅后負(fù)債 /權(quán)益）（本企業(yè)） 計算折現(xiàn)率 （即股權(quán)成本） 現(xiàn)金流量 的 折現(xiàn)率 = 。如果市場是完善的，增加債務(wù)不一定會降低加權(quán)平均成本 ，因為 股東要求的報酬率會因財務(wù)風(fēng)險 的 增加而提高，并抵消增加債務(wù)的好處。 項目系統(tǒng)風(fēng)險的衡量和處置 投資項目評價要考慮的是項目系統(tǒng)風(fēng)險，其他風(fēng)險可分散。 （一） 調(diào)整現(xiàn)金流量法 （ 理論上完善 ） ： 把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量， 再 用無風(fēng)險的報酬率折現(xiàn) ，它 去掉了項目的系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險，經(jīng)營和財務(wù)風(fēng) 險 。 通貨膨脹 通貨膨脹 將影響 現(xiàn)金流量 和 資本成本的估計。 斥排序總量分配 （一） 如果項目的壽命期相同，凈現(xiàn)值 法優(yōu)先 ， 選擇 凈現(xiàn)值大的方案 ； （二） 如果項目的壽命期不同， 則有兩種方法： 1： 共同年限法 （也叫 重置價值鏈法 ） 原理是 ，根據(jù)項目不同壽命期的最小公倍數(shù) 進(jìn)行重置，使 其 達(dá)到相同的壽命期， 將原項目的凈現(xiàn)值 A視同為一期的凈現(xiàn)金流量，折現(xiàn)年數(shù)為自然年數(shù)，如某 項目壽命期為 5年，最小公倍數(shù)為 15年，則需要折 3次，共同年限法的凈現(xiàn)值 ==A+A*（ P/F,I,5） +A*（ P/F,I,10） 。如果新舊設(shè)備使用年限 相同，則 直接比較 總成本即可 ，就是 “ 總成本法 ” 。 經(jīng)營期現(xiàn)金流 （ 1）經(jīng)營收入的增量；（ 2）減：經(jīng)營費(fèi)用的增量（折舊除外）；（ 3）減：折舊費(fèi)（按稅法規(guī)定計量 ）的凈變動；（ 4）所得稅額的變動；（ 5）加：折舊費(fèi)（按稅法規(guī)定計量）的凈變動；年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 =稅后利潤（的變動） +折舊（的變動） 處置期現(xiàn)金流 （ 1）處置或出售資產(chǎn)的殘值變現(xiàn)價值；（ 2） 資產(chǎn)處置相關(guān)的納稅影響；（ 3）營運(yùn)資本的變動。 回收期＝原始投資額 /每年 現(xiàn)金凈流入量 （ 每年現(xiàn)金凈流入量相等 ） ＝ M+ 第 M 年尚未收回的現(xiàn)金流量 /第（ M+1）年現(xiàn)金凈流量 （ 每年現(xiàn)金流入量不等 ） （ 2） 會計收益率法 （ 只有本指標(biāo)用凈利潤而不要現(xiàn)金流量，年平均收益 不考慮建設(shè)期時間）： 揭示了采納一個項目后財務(wù)報表將如何變化，使經(jīng)理人員知道業(yè)績的預(yù)期， 但 忽視了折舊 和時間、風(fēng)險 對現(xiàn)金流量的影響 ?；厥漳晗拊蕉?，方案越有利。 投資項目 可分為 5類：（ 1） 新產(chǎn)品開發(fā)或現(xiàn)有產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張（增加現(xiàn)金流入）；（ 2）設(shè)備或廠房更新（不增加現(xiàn)金流入）；（ 3）研究與開原理 發(fā)（得到一項是否投產(chǎn)新產(chǎn)品的選擇權(quán)）；（ 4）勘探（得到一些有價值的信息）；（ 5）其他（不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流入，有可能減少未來現(xiàn)金流出） 投資項目評估方法 （一） 基本方法：（當(dāng)各年現(xiàn)金流量不均衡或折現(xiàn)率和必要報酬率不一致時，指標(biāo)間會出現(xiàn)互相矛盾） 凈現(xiàn)值法 ： NPV＝未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值－未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 現(xiàn)值指數(shù) 法 ： 現(xiàn)值指數(shù)＝未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 /未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 內(nèi)含報酬率法 ， 指能夠使 未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于 未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率 ， 也就 是使投資項目凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。 優(yōu)點 ① 它不會出現(xiàn)負(fù)值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以 適用 ； ② 它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱； ③ 收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。 優(yōu)點 ① 凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)； ② 凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解； ③ 凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱； ④ 如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理 、 一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。 模型優(yōu)點 ① 計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得計算簡單； ② 市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系； ③ 市盈率涵蓋了風(fēng)險補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高綜合性。 公式法 ： 根據(jù)管理用現(xiàn)金流量表的公式 ： 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率 即可 。 （ 1） 三種模型： 股利現(xiàn)金流量模型 、 股權(quán)現(xiàn)金流量模型 、 實體現(xiàn)金流量模型 ： 股權(quán)價值 = = 企業(yè)實體價值 = 凈債務(wù)價值 = 股權(quán)價值 =實體價值 凈債務(wù)價值 （ 債務(wù)指凈金融負(fù)債不是一般的負(fù)債總額 ） （ 2） 模型參數(shù)的估計 （資本成本）與現(xiàn)金流量 的風(fēng)險 要 相互匹配。 價值評估不否認(rèn)市場的有效性但是不承認(rèn)市場的完善性。 風(fēng)險調(diào) 整法 ： 如果本公司沒有上市的債券，而且找不到合適的可比公司 時 ： 稅前債務(wù)成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風(fēng)險補(bǔ)償率 信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益 ， 承諾收益夸大了債務(wù)成本 ， 因為公司可以違約， 但 實務(wù)中往往把承諾收益率作為債務(wù)成本。如連續(xù)給出 n年股價： 算術(shù)平均法 計算收益率：用（下年股價 — 上年股價） /上年股價，分別計算出各年收益率，再進(jìn)行算術(shù)平均； 幾何平均 法 計算收益率：收益率 = 1 1/n?n 年初股價第年末股價第 — 1； （ 2）可持續(xù)增長率 ：滿足 5個假設(shè)條件時， 股利的增長率＝可持續(xù)增長率 （ 3）采用證券分析師的預(yù)測 （最好的方法）： 可以將不同分析師的預(yù)測值進(jìn)行 加權(quán) 匯總并求其平均值 。 市場風(fēng)險溢價的估計 ： 應(yīng)選擇 較長的時間跨度 和 幾何平均數(shù) 法來計算。 一般 只有在以下兩種情況下才使用實際利率計算資本成本：（ 1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)） ； （ 2）預(yù)測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大 。 目標(biāo)價值權(quán)數(shù) 反映未來 優(yōu)點是能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，可以采用平均價格 ， 目前大多數(shù)公司采用 。 投資政策 如果公司向高于現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險的項目投資，公司資產(chǎn)的平均風(fēng)險就會提高，并使得資本成本上 升。 F— 籌資費(fèi)用率 （ 2） 外部和內(nèi)部因素的影響： 外部因素 利率 市場利率上升資本成本上升，投資的價值會降低，抑制公司的投資。 （ Rs— g）也叫 股利收益率 ； 非固定增長股票的價值 ： 分段計算， 根據(jù)兩次折現(xiàn)或多次折現(xiàn)的思想 ，將未來現(xiàn)金流量折成現(xiàn)值，求解含有折現(xiàn)率的方程 。 到期收益率相當(dāng)于必要報酬率，當(dāng)溢價或折價發(fā)行時票面利率與必要報酬率不一致；付息方式不影響到期收益率。 如果付息期無限小則債券價值表現(xiàn)為 — 條直線。 （ 2） 平息債券 ： 債券的價值在 兩個付息日之間是呈周期性波動 。 ②以最近或最后一次付息時間為折算時間點 ，計算 各年 現(xiàn)金流量現(xiàn)值， 然后將其折算到現(xiàn)在時點 。 PV=到期金額的現(xiàn)值 （ 3）永久債券 ， 指沒有到期日永不停止定期支付利息的債券。付息頻率加快，產(chǎn)生 “ 馬太效應(yīng) ” 。 （ 4）資本市場線表示的是“ 期望 報酬率”，即預(yù)期可以獲得的報酬率；而證券市場線表示的是“ 要求 報酬率”，即要求得到的最低收益率。 （四） 資本市場線與證券市場線的區(qū)別和聯(lián)系： （ 1）“資本市場線”的橫軸是“標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險又包括非系統(tǒng)風(fēng)險）”，“證券市 場線”的橫軸是“β系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險）”。 （ 2）證券市場線的 斜率為 KmRf（也稱風(fēng)險價格 ），一般來說，投資者對風(fēng)險厭惡感越強(qiáng)，斜率越大。投資 組合的預(yù)期報酬率等于組合中單項資產(chǎn)報酬率的加權(quán)平均數(shù) 。 （一）系統(tǒng)風(fēng)險的度量 — β 系數(shù) ： β =某資產(chǎn)風(fēng)險收益率 /市場風(fēng)險收益率，表示某資產(chǎn)的 系統(tǒng)風(fēng)險是市場組合系統(tǒng)風(fēng)險的倍數(shù) 。 資本資產(chǎn)定價模型 研究對象 是 充分組合情況下風(fēng)險與要求的收益率之間的關(guān)系 。 只有 RfP線上的組合為有效組合，即在風(fēng)險相同時收益最高 ， 斜率 =（風(fēng)險組合報酬率 — 無風(fēng)險利率） /（風(fēng)險組合標(biāo)準(zhǔn)差 — 0） 。投資者應(yīng)在有效集上尋找投資組合。 由兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，最高、最低預(yù)期報酬率組合點，以及最大方差組合點不變，但最小方差組合點卻可能是變化的。 相關(guān)系數(shù)越小 越向左彎曲， 風(fēng)險分散效應(yīng)越強(qiáng) ，反之亦然 。 （二） 多項資產(chǎn)組合的風(fēng)險 ： 充分投資組合的風(fēng)險只受證券之間協(xié)方差影響，而與各證券本身的方差無關(guān)。 （一） 兩項資產(chǎn)組合的風(fēng)險 ： 計量 指標(biāo)是協(xié)方差和相關(guān)系數(shù) 。 必要報酬率 =無風(fēng)險收益率 +風(fēng)險收益率 若市場是均衡的，在資本資產(chǎn)定價模型理論框架下，預(yù)期報酬率 =必要報酬率 =Rf+β （ RmRf） 單項資產(chǎn)風(fēng)險和報酬 （ 1） 收益的 預(yù)期值 ：有概率則以概率為權(quán)數(shù)加權(quán)平均，無概率則簡單平均； （ 2） 標(biāo)準(zhǔn)差 ：有概率時 ； 無概率時樣本標(biāo)準(zhǔn)差 = ； 若要計算總體標(biāo)準(zhǔn)差，將此公式中 N— 1直 接改為 N即可。 內(nèi)插法 ：利用等比 三角形原理，將未知的數(shù)據(jù)放在中間求解方程 。 不同 不屬于平衡增長；資產(chǎn)負(fù)債率會變化， 不增加外部（金融）債務(wù) ，外部融資額為 0； 屬于平衡增長；資產(chǎn)負(fù)債率不變， 可以從外部增加（金融）債務(wù) ，外部融資額不一定為 0； 資產(chǎn)負(fù)債表比率變動情況下的增長率 ：若出現(xiàn)以下情況， （ 1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)（ 2）整批購置資產(chǎn)（ 3）預(yù)測錯誤導(dǎo)致的過量資產(chǎn) ，則 經(jīng)營資產(chǎn)或負(fù)債與銷售收入的比率都將不穩(wěn)定，就應(yīng)采用其它方法（如回歸分析法、超額生產(chǎn)能力調(diào)整法等）預(yù)測外部融資額。 此時 銷售 、 資產(chǎn) 、 負(fù)債 、 權(quán)益 、 凈利 、 股利 、 留存收益的增長率 均與可持續(xù)增長率相等 。 項目 本年金額 上年金額 說明 經(jīng)營損益 ： 一、營業(yè)收入 減：營業(yè)成本 二、 毛利 減：營業(yè)稅金及附加 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 包括經(jīng)營資產(chǎn)的減值損失、公允變動、投資收益。 預(yù)計 管理用財務(wù)報表 的 編制步驟： （ 1）確定預(yù)測期間 ， 涉及預(yù)測基期和預(yù)測期。 傳統(tǒng) 杜邦分析 體