【正文】 未平倉合約僅占總合約的 3%。期貨價格上升，多頭獲利，空頭虧損，獲利金額等于虧損金額，反之亦然。 盯市（當(dāng)日結(jié)算）制度 (Marking to Market) 根據(jù)當(dāng)日期貨合約結(jié)算價格計算合約買賣雙方的盈虧，并調(diào)整資金賬戶余額。 c e n t s p e r b u .T R E A S U R Y B O N D S ( C B T ) $ 1 , 0 0 0 , 0 0 0 。 280 184 1 0 4 , 9 0 0D e c 196 197 194 196189。 178189。未平倉合約數(shù)要比交易價格數(shù)滯后一個交易日。期貨最后交易日一般是最后交割日的前幾天。兩者間需尋找平衡。 3：期貨合約的構(gòu)成及相關(guān)術(shù)語 期貨合約的構(gòu)成： 合約的標(biāo)的資產(chǎn) 、 合約的規(guī)模 、 最小價格變動 、 每日價格最大波動幅度限制 、 合約月份 、 最后交易日 、交割日和結(jié)算日 、 交割方式與結(jié)算價 。期貨交易中實物交割量占交易量的比重很小，一般小于 5%。 2：主要特征 ( 相對于遠(yuǎn)期合約 ) 期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的合約 。 對沖基金的發(fā)展?fàn)顩r 90年代以后，隨著金融管制放松和金融工具創(chuàng)新的發(fā)展，經(jīng)濟金融全球化的發(fā)展，對沖基金發(fā)展迅速。社會經(jīng)濟風(fēng)險較大。 另一層含義 低估資產(chǎn)做多頭、高估資產(chǎn)做空頭，利用財務(wù)杠桿獲利?；鸾?jīng)理人將通過多元化的投資組合，努力降低投資風(fēng)險，謀求資本長期、穩(wěn)定的增值。 MBO基金的收益 MBO基金投資公司獲利渠道有三種 。 中國 MBO融資 MBO基金 私下的 MBO基金主要來自中介機構(gòu) 、 私募基金 、 民間資本 、信托公司乃至外資的一部分長線資金也因看好 MBO基金投資公司的前景 ， 紛紛介入 MBO資金的籌集 。 信托公司就可以通過委托貸款或以受托的無定向資金 （ 甚至來自上市公司自身的資金 ） ， 為經(jīng)營者持股計劃提供資金支持 。 MBO融資的法律途徑 公司法與信托法 《 公司法 》 規(guī)定 ， 公司向其他公司投資的 ， 除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外 ， 累計投資不得超過本公司凈資產(chǎn)的 50％ 。商業(yè)銀行對風(fēng)險較大的管理層收購 ， 需要充足的資產(chǎn)做抵押 ， 而收購方目前不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押 。 MBO完成后的 還款渠道 單一 。 融資安排的綜合考慮 公司如何選擇融資方式和配置結(jié)構(gòu) (利率結(jié)構(gòu) 、 期限結(jié)構(gòu) 、品種結(jié)構(gòu)等 )必須綜合籌資成本 、 政府稅收 、 企業(yè)風(fēng)險 、 股利政策 、 信息傳遞和資本結(jié)構(gòu)等綜合因素來確定一個合理的融資結(jié)構(gòu) 。 委托貸款方式。 信用貸款一般以一定的資產(chǎn)總額和經(jīng)營能力作為條件 ， 通過銀行或融資公司獲得 ， 期限一般為 13年 ， 占總?cè)谫Y量的 15%35%。 MBO的收購方定價考慮的因素： 按資產(chǎn)凈值收購所對應(yīng)的收購市盈率；由產(chǎn)業(yè)特征 、 競爭格局 、 管理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與長期風(fēng)險；期望的以及社會平均期望的投資回報率；每股現(xiàn)金流量 （ 而不是每股收益 ） ；資本支出；是否取得控股地位 。 在國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓中 ， 價格不應(yīng)是惟一決定因素 。 支持低于每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的觀點 轉(zhuǎn)讓價格較低是考慮了管理層和內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻 ， 低價轉(zhuǎn)讓包含論功行賞的成分； 國內(nèi)上市公司管理層持有的多數(shù)是以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓的非流通股 ， 由于現(xiàn)有法律法規(guī)的限制 ， 這部分股票無法通過二級市場變現(xiàn) 。 在對國有企業(yè)實行的清產(chǎn)核資中 ， 各種固定資產(chǎn)的價值是按照物價上漲程度重新確定 （ 重置成本 ） ， 使得一些早已折舊完或已不能使用的機器設(shè)備 、 廠房等固定資產(chǎn)不僅具有了新價值且大大超出原值 。 協(xié)議收購中影響價格的因素很多 ， 最終確定的價格可能不反映公司的實際價值 。 二 、 MBO的定價問題 國外 MBO定價的特點 國外的產(chǎn)權(quán)交易市場較為成熟，定價模式擁有充分的數(shù)據(jù)支持、規(guī)范的中介參與，公開的競價，價格的確定較為合理。 民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊 ， 要求明晰產(chǎn)權(quán) ， 實現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者 “ 回歸 ” ； 二是完善企業(yè)激勵機制 。 操作安排 任務(wù)是組建 、 聘請中介機構(gòu) 、 設(shè)立收購主體 、 設(shè)計管理層激勵體系 、 選擇戰(zhàn)略投資者 、 收購融資安排等 。 MBO就是實現(xiàn)結(jié)合的有效途徑 。 只有當(dāng)杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層時 ，LBO成為 MBO， 即管理者收購 。 MBO具有企業(yè)并購的一般特征和性質(zhì) ， 對企業(yè)并購的一般分析 ， 也基本適用于 MBO。 Buyout是指通過購買一個公司的全部或大部分股份來獲得該公司的控制權(quán) 。 股票 ， 包括優(yōu)先股和普通股 。 如果公司破產(chǎn)清算 ， 債權(quán)人可優(yōu)先從現(xiàn)金和出售資產(chǎn)的收入中受償 。 與此同時 ， 債務(wù)增加和財務(wù)杠桿率提高 。 對政府而言 對于在杠桿收購中出售的股票 ， 股東要為相應(yīng)的資本利得繳納所得稅；另外 ， 如果以后企業(yè)變得更加強大并重新公開上市 ， 公司將會交納更多的公司稅 。 對于收購方而言 以少量的投資購得一家頗具規(guī)模的企業(yè) ，并充分享受高額負(fù)債帶來的杠桿作用 。 杠桿收購 杠桿收購是一種現(xiàn)金收購，但現(xiàn)金來源于負(fù)債，有其特殊性。 被收購公司的股東獲得現(xiàn)金 ， 失去所有權(quán)和選舉權(quán) 。 現(xiàn)金收購方式 現(xiàn)金收購方式 ， 指凡不涉及發(fā)行新股票的收購都可看作現(xiàn)金收購 。 股票收購中換股比例的計算 估值問題 在以股權(quán)置換作為支付工具的購并中 ， 換股比率是換股支付的一個核心問題 ， 它牽涉到合并相關(guān)各方的利益 ， 也是一個敏感問題 。 進行合并的兩個公司都以原有的股份替換新公司的股份 ， 但換股比例一般不同 ， 保持原有的股權(quán)地位 。 股票收購不需要支付大量現(xiàn)金 ， 不影響收購公司現(xiàn)金狀況 。 股票收購的特點 收購?fù)瓿珊?， 被收購的目標(biāo)公司不失去所有權(quán) ， 只是原所有權(quán)轉(zhuǎn)移到收購公司 ， 成為收購公司的新股東 。兼并是全部資產(chǎn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而收購則有部分收購和全面收購的區(qū)別。 兼并與收購的區(qū)別 兼并是兩個企業(yè)合并為一個企業(yè)，合并各方資產(chǎn)進行重新組合，一般只有一個法人。目標(biāo)企業(yè)的股東有權(quán)要求兼并企業(yè)以公允的價值購買持有的股票，達(dá)不到公允值將訴訟法律。它分為： 新設(shè)合并 （ consolidation）：合并各方法人地位都消失，重新組成一家新公司，即 A＋ B＝ C。 我國資本市場上 一般 包括：收購兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和股權(quán)出售、資產(chǎn)置換。影響因素有利率、通脹、 GNP等。 市場組合 是由所有證券構(gòu)成的組合，在這個組合中，投資于每一種證券的比例等于該證券的相對市值。 相對于偏好冒險的投資者而言，厭惡風(fēng)險的投資者將 較 少的借入資金或更多的貸出資金進行投資。 I1 I2 I3 )( PREP?)( PREP?I1 I2 I3 )( PREP?I2 I1 I3 （ 3）不同類型風(fēng)險厭惡投資者的無差異曲線 a b c p?)( PRE （ 4）最優(yōu)證券組合的選擇 最優(yōu)證券組合在有效集和具有最大可能效用的無差別曲線的切點上。 ? ?? ??ninjijjip ww1 12 ??211221222221212 2 ?????? wp ??? Markowitz有效集 可行集 (feasible set) 也稱為機會集，它代表由 N種基本證券所形成的所有投資組合。 證券組合預(yù)期收益率 等于組合內(nèi)各資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均。相應(yīng)的債務(wù)就在子公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，而不出現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)負(fù)債表上。 具體做法： 一些企業(yè)通過設(shè)立受其控制的財務(wù)附屬公司，將控股公司的應(yīng)收帳款轉(zhuǎn)歸附屬公司所有，并由附屬公司融通資金。其主要方式是設(shè)立 SPE, 特殊目公司 SPC，即一個企業(yè)作為發(fā)起人成立一個新公司，該公司的經(jīng)營活動基本上是為了服務(wù)于發(fā)起人的利益。 產(chǎn)品 融 資協(xié)議 它 是 指 籌資企業(yè)與貸款企業(yè)訂立協(xié)議由籌資方向貸款方“出售產(chǎn)品”，并在相關(guān)交易中購回該項產(chǎn)品，籌資方只作產(chǎn)品銷售的會計 處理 ，即借記“銀行存款”，貸記“產(chǎn)品銷售收入”，但不作購回處理。 轉(zhuǎn)移表融資 應(yīng)收帳款出售和 產(chǎn)品 融 資協(xié)議 應(yīng)收帳款出售 出售有追索權(quán)的應(yīng)收帳款， 在資產(chǎn)方同時表現(xiàn)為現(xiàn)金的增加和應(yīng)收帳款的減少，資產(chǎn)總額保持不變。從表內(nèi)來看，承租方資產(chǎn)帳面額減少，該設(shè)備的生產(chǎn)能力并沒有退出企業(yè)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)換后增加的貨幣資金使企業(yè)擴大了生產(chǎn)能力。 2) 可以規(guī)避借款合同的限制 借款合同往往對借款人規(guī)定種種限制，如不得突破某一資產(chǎn)負(fù)債比率。 2 ：特點 租賃合同涉及兩方當(dāng)事人：出租方和承租方； 租賃公司負(fù)責(zé)設(shè)備維修、保養(yǎng)，保障其使用價值； 租賃公司承擔(dān)設(shè)備過時的風(fēng)險； 經(jīng)營租賃的設(shè)備具有通用性； 設(shè)備的選擇由出租人根據(jù)需要決定； 租賃期較短，可以通過提前通知而中途解約； 3：融資租賃與經(jīng)營租賃的區(qū)別 前者作為一項資產(chǎn)計入承租方的資產(chǎn)負(fù)債表，計提折舊，后者為“資產(chǎn)負(fù)債表外的籌資”； 前者的租賃合同涉及三方關(guān)系人，后者涉及兩方關(guān)系人； 前者與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險和報酬在租賃的初期就發(fā)生了轉(zhuǎn)移，后者不涉及此問題，沒有購置資產(chǎn)的特殊權(quán)利； 前者承租人承擔(dān)設(shè)備過時的風(fēng)險，后者承租人不承擔(dān)此風(fēng)險； 前者的租賃合同在租賃期內(nèi)，任何一方都不能單方終止合同，后者可以通過提前通知解除合同； 第七章 表外融資 （ Off BalanceSheet Finance） 一、表外融資概述 含義 資產(chǎn)負(fù)債表外融資是指不需列入資產(chǎn)負(fù)債表的融資方式，即該項融資既不在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方表現(xiàn)為某項資產(chǎn)的增加，也不在負(fù)債方表現(xiàn)為負(fù)債的增加。 2 、租賃融資的特征 使用權(quán)與所有權(quán)分離；以融物代融資，融物融資相結(jié)合；以分期償還租金的形式償還本息。 代碼 數(shù)量 期限 票面利率 類型 到期日696 255 10 附息 896 20 7 附息 9704 130 10 附息 9905 160 8 附息 9908 200 10 附息 10004 140 10 浮息 10010 120 7 浮息 10103 120 7 按年付息 10107 240 20 按年付息 10110 200 10 按年付息 10112 200 10 按年付息 公司債市場 發(fā)展歷史： 87年 3月國務(wù)院頒布 《 企業(yè)債券管理暫行管理條例 》 ，并編制企業(yè)債券發(fā)行計劃， 93年 8月國務(wù)院頒布 《 企業(yè)債券管理管理條例 》 至今。 債券的評級 債券評級的意義； 評級機構(gòu)：穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾等； 評級標(biāo)準(zhǔn)：財務(wù)指標(biāo)、債券條款、公司成長性等。債券的收益性指投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入或可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。 市場詢價：承銷團先與發(fā)行人商定一個定價區(qū)間 ，再通過市場促銷征集在各個價位上的需求量 ， 確定價格 。 （ 4） 核準(zhǔn)發(fā)行 出具核準(zhǔn)公開發(fā)行的文件；時間為三個月 。 核準(zhǔn)制的宗旨是通過對發(fā)行人及發(fā)行證券作實質(zhì)審查 ， 已剔除不良證券 ， 防止證券欺詐 ， 保護投資者的合法權(quán)益 。 三 、 股票發(fā)行上市中的中介機構(gòu) 1：中介機構(gòu)之一 財務(wù)顧問 協(xié)助企業(yè)制定股份制改造方案 。 （ 3）間接上市 買殼上市模式與借殼上市模式 資產(chǎn)置換是將上市公司之外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并置換出上市公司原有的劣質(zhì)資產(chǎn)，絕大多數(shù)上市公司的資產(chǎn)置換都發(fā)生在上市公司與其母公司之間。企業(yè)內(nèi)部隱性失業(yè)小 ；企業(yè)職工的住房制度改革、離退休職工養(yǎng)老制度改革等已走向市場或逐步市場化 。 減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭 。 二 、 利用股票市場融資中企業(yè)