【正文】 如果信用差上升，看漲期權(quán)的價值上升 ，如果在期權(quán)到期日信用差大于執(zhí)行信用差，此時該期權(quán)購買者將獲利 。每家小公司都相信 New York 公司的信譽 , New York 公司獲取 10bp的收益作為承擔兩個小公司信用風險的報酬 。 為了方便互換交易 ,它們都找到在 New York的具有 AAA 等級的一家大公司。 擁有這類信用保護將幫助投資者防范這類損失。 三、信用風險期權(quán) 一個違約期權(quán)僅保護投資者在投資違約時遭受的損失。 購買信用保護的投資者付給提供者一定的費用，以保證在投資違約的情況下現(xiàn)金流的獲得。互換既考慮債息，同時也考慮資本利得。 Example. 假設(shè) Textron公司發(fā)行了 10 years期的浮動利率債券，其票面利率 LIBOR + 60bps ；債券當前的價格為 99 189。 在 總收益互換 ， 付出的一方將資產(chǎn)總收益付給接收一方，如企業(yè)債券利息收入與價差收入（包括收益與虧損） ；作為交換，接收一方定期支付給付出一方合同規(guī)定的支付款（ payments），如 3month LIBOR加利差 。例如， 互換不是資產(chǎn)也不是負債。 信用衍生品的優(yōu)點為： 能使投資者以較低的交易成本防范信用風險； 有非常靈活的結(jié)構(gòu)。這里的主要問題是：回收率、信用價差、無風險遠期利率的確定。 (5)計算 VaR可能碰到的問題 ? 信用轉(zhuǎn)移矩陣； 使用信用轉(zhuǎn)移矩陣，實際上相當于假設(shè)信用轉(zhuǎn)移概率服從于一個穩(wěn)定的馬爾科夫過程，也就是說在某一段時間內(nèi)，債券從當前的信用等級轉(zhuǎn)移到其他信用等級的概率是與其過去的信用狀態(tài)無關(guān)的。由計算可知，貸款價值的方差為 ，標準差為 。 （ 3） VaR的計算 下表展示了 BBB級貸款的 VaR計算過程。 （ 2）第一年末，貸款的價值 假設(shè)一年后的遠期無風險利率和信用溢價之和如下： 若借款人的信用等級上升為 A，則將上表中的數(shù)據(jù)代入前面的計算公式，我們可以得到： 2 3 411 1 1 2 2 1 3 3 1 4 46 6 6 1066(1 ) (1 ) (1 )( 1 )P r s r s r s r s?? ? ? ??? ? ? ? ? ? ?由上表可見，一年后，若借款人的等級上升到 AAA級，貸款的最高市值為 ；若借款人違約，則貸款的最低市值為 。如果借款人的信用評級下降，投資者要求的信用風險溢價將會上升。計算貸款的理論 VaR要用到借款人信用評級的數(shù)據(jù)、信用評級轉(zhuǎn)移概率、違約貸款的回收率、債券市場的信用溢價等。 在實際應(yīng)用中 , 只要根據(jù)公開的數(shù)據(jù)求出違約距離 , 就可以通過違約率函數(shù)來估計違約率。 (3) 違約率函數(shù) A ltman 認為 , 某個時期的違約率應(yīng)該以該時期內(nèi)的違約額與同一時期內(nèi)的某個基準樣本的比較作為基礎(chǔ)。 計算 “ 違約距離 ” 時使用了公司股票的歷史交易數(shù)據(jù)和基本財務(wù)數(shù)據(jù) , 因而能綜合各方面信息 , 比較全面地對公司信用狀況作出評價。 VL VVFVD??),(???V?? “ 違約距離 ” 反映公司資產(chǎn)價值距離違約點的標準差數(shù)。 Merton’s model regards the equity as an call option on the assets of the firm。假定公司股票市值為 E , 債券面值為 B , 公司資產(chǎn)價值為 V , 則 1 年后 , 當公司資產(chǎn)價值高于公司債券面值 , 公司可順利償還債務(wù) , 否則資產(chǎn)價值低于公司債券面值 , 即 B V (1) 公司全部資產(chǎn)不夠償還債務(wù) , 公司將發(fā)生違約 , 此時公司股票將變得沒有價值。在現(xiàn)實世界中，我們每年多掙得 45 bps ( x %) 現(xiàn)實世界與風險中性世界的對比： 當從證券價格推出 違約概率時，它們是風險中性的；當我們從歷史數(shù)據(jù)推出的違約概率時，它們是現(xiàn)實世界的。這就是說，對 5year period的債券，期望損失最少為債券價值的 % （ ）。 06 )5,0( 5* ??? ?eH )10,0( 10* ??? ?eH歷史數(shù)據(jù) 由評級機構(gòu)提供的歷史數(shù)據(jù)也能用來估計違約概率。定義下列符號 : ht x ?t ： t 到 t + ?t公司違約的風險中性概率； Lt ：在公司違約情況下，債券價值損失的百分比 。 取 為公司債券價值，那么可以利用公司價值的分布特征計算公司 違約概率。 該差越大 、 信用風險越大 。 Z值模型可以尋找導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的原因，有些 Z值模型也比較有效，但到目前為止，還沒有出現(xiàn)能被普遍介紹的企業(yè)破產(chǎn)模型。 Altman的 Z值模型如下： 其中： 在這一模型中，如果企業(yè)的 Z值高于 ，那么就認為該企業(yè)財務(wù)狀況良好；如果企業(yè)的 Z值低于 ，那么就認為該企業(yè)具有潛在的破產(chǎn)風險。 Z值模型為： 其中： 是模型選用的指標； 是每個指標對應(yīng)得系數(shù) 如果 Z值較高，說明企業(yè)比較健康；如果 Z值較低，說明企業(yè)具有潛在的破產(chǎn)風險。 Z值是通過幾個財務(wù)比率計算出來的。此后，人們的注意力又轉(zhuǎn)移到了利息保障倍數(shù)上。 你也可能看到在 Moody評級中有“ 1,2 or 3‖的符號 ， 1代表樂觀的看法， 2代表中性的看法， 3代表悲觀的看法。 二、信用等級計量法 兩個主要的評級系統(tǒng) （ 1） SP 評級系統(tǒng) 在 SP 評級系統(tǒng)中， AAA級是最高（最優(yōu)）等級。 ? Cycle conditions：經(jīng)濟環(huán)境；一般，經(jīng)濟處于上升階段，該指標值較大；相反，經(jīng)濟衰退時，該指標值越小。 ? Capacity：償債能力，可由借款人的收入、利潤的波動率刻畫；一般的，借款人收入的波動率越低，利潤的波動率越低，說明借款人的經(jīng)濟狀況越穩(wěn)定，出現(xiàn)無法償還借款的概率越低。 五個關(guān)鍵的因素 ? Character ：衡量公司的信譽、償還意愿、償還債務(wù)的歷史。 ? 內(nèi)部因素是指商業(yè)銀行對待信貸風險的態(tài)度，它直接決定了