【正文】 黃明，2002，“會(huì)計(jì)欺詐和美國(guó)式資本主義”，《比較》第2輯，3547，中信出版社。在以經(jīng)理人持股作為存在經(jīng)理人對(duì)投資者利益掠奪時(shí)薪酬合約設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容時(shí)，我們要特別注意以下三個(gè)問(wèn)題。因此，上述結(jié)論有助于我們?nèi)娴乩斫夤局卫韺?shí)踐中通常出現(xiàn)的經(jīng)理人持股行為，從而對(duì)于完善與經(jīng)理人持股有關(guān)的包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家的公司治理實(shí)踐具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。在一個(gè)存在經(jīng)理人掠奪和引入法律對(duì)投資者利益保護(hù)變量的簡(jiǎn)單框架下，我們證明，經(jīng)理人事先持股具有降低經(jīng)理人掠奪投資者利益的承諾價(jià)值，從而在一定意義上回答了當(dāng)經(jīng)理人利用實(shí)際控制權(quán)對(duì)投資者利益進(jìn)行掠奪時(shí)經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)計(jì)問(wèn)題。該命題有助于理解在一些國(guó)家的公司治理實(shí)踐中，通過(guò)建立與健全包括公司控制權(quán)市場(chǎng)在內(nèi)的外部環(huán)境來(lái)最終實(shí)現(xiàn)提高內(nèi)部治理機(jī)制效率的目的的公司治理現(xiàn)象。出于上述三方面原因的考慮，董事在經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)問(wèn)題上通常表現(xiàn)十分曖昧，容易妥協(xié)。Cyert，kang and Kumar（2002）、Hartzell and Starks（2002）等的實(shí)證研究表明，外部大股東的持股比例和機(jī)構(gòu)投資者的集中程度與CEO獲得的報(bào)酬總量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；而B(niǎo)enz，Kucher and Stutzer（2001）則發(fā)現(xiàn)股權(quán)的高度集中將導(dǎo)致授予經(jīng)理人的股票期權(quán)的數(shù)量顯著下降。因此，Stulz認(rèn)為，持有較高比例股權(quán)的經(jīng)理人將有更多的自由錯(cuò)誤配置資源。因此，有效的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)需要注意的一個(gè)問(wèn)題是，改變目前股權(quán)激勵(lì)所導(dǎo)致的股權(quán)激勵(lì)對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理人的可察覺(jué)成本低于公司提供股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)成本的現(xiàn)狀（Hall and Murphy，2003），使經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值真實(shí)有效地發(fā)揮。本文的研究表明，對(duì)于經(jīng)理人和投資者之間存在的經(jīng)理人對(duì)投資者利益掠奪的沖突，我們可以通過(guò)把大量公司股票給予經(jīng)理人員的方式，使經(jīng)理人內(nèi)部化掠奪的外部性，從而實(shí)現(xiàn)二者利益的部分一致的目的。Hall and Murphy（2003）等的研究表明，在美國(guó)安然等會(huì)計(jì)丑聞爆發(fā)后，標(biāo)準(zhǔn)普耳500企業(yè)向雇員支付的股票期權(quán)從2000年的1190億美元一度下滑到2002年的710億美元。而經(jīng)理人所持有的股份不僅僅是出于對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)（從而減少其道德風(fēng)險(xiǎn)行為）的考慮，同時(shí)還在于發(fā)揮經(jīng)理人持股所具有降低經(jīng)理人對(duì)外部投資者利益掠奪的承諾價(jià)值。當(dāng)存在經(jīng)理人掠奪時(shí)，只有經(jīng)理人持有的股份足夠多，從而經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值足夠大，才足以吸引外部投資者的參與。對(duì)（7）式關(guān)于外生給定的變量法律對(duì)投資者利益保護(hù)程度進(jìn)行比較靜態(tài)分析，我們得到命題2。把它代入（4）時(shí)，我們得到新的激勵(lì)兼容約束條件為經(jīng)理人持股時(shí)選擇的掠奪水平。（4）式反映經(jīng)理人最優(yōu)持股比例設(shè)計(jì)需要滿足的激勵(lì)兼容約束條件（incentive patibility constrain）它意味著對(duì)于外部投資者而言所提供的經(jīng)理人最優(yōu)持股比例同樣必須保證經(jīng)理人對(duì)掠奪水平的選擇同樣達(dá)到最優(yōu)；（5）式則反映了經(jīng)理人的參與約束條件（participation constrain），即經(jīng)理人在接受外部投資者為其設(shè)計(jì)的最優(yōu)持股比例所帶來(lái)的收益水平必須高于其保留效用（reservation utility）。三、經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定和外部法律環(huán)境對(duì)其影響為了考察當(dāng)經(jīng)理人持股作為承諾裝置時(shí)經(jīng)理人最優(yōu)持股比例選擇的影響因素及相關(guān)的政策含義，本節(jié)從外部投資者，從而一定程度的企業(yè)價(jià)值最大化的視角出發(fā)，進(jìn)一步考慮外部投資者應(yīng)該如何為經(jīng)理人設(shè)計(jì)最優(yōu)的持股比例，從而回答存在經(jīng)理人掠奪時(shí)經(jīng)理人最優(yōu)持股比例的決定問(wèn)題。經(jīng)理人持股的承諾價(jià)值相應(yīng)表現(xiàn)為外部分散投資者或者對(duì)作為企業(yè)發(fā)起人之一的經(jīng)理人，或者對(duì)作為企業(yè)施股權(quán)激勵(lì)后的經(jīng)理人選擇低的掠奪水平而愿意向企業(yè)所發(fā)行的股票支付溢價(jià)。于是，君主立憲體制的建立提高了英國(guó)政府的借款能力，使英法戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后英國(guó)人民向政府提供的借款總額與光榮革命前相比上漲了17倍，為英國(guó)最終戰(zhàn)勝法國(guó)提供了重要的財(cái)政支持。命題1的直覺(jué)是，由于經(jīng)理人持有企業(yè)的股份從而部分內(nèi)在化了追求控制權(quán)私人收益產(chǎn)生的外部性，從而導(dǎo)致其對(duì)外部投資者掠奪水平的降低。則在持股情形下經(jīng)理人選擇的最優(yōu)控制權(quán)私人收益水平由（2）式所刻畫(huà)的一階條件隱含決定?，F(xiàn)在考慮經(jīng)理人持股的情形。則經(jīng)理人掠奪后剩余的部分由外部投資者按出資比例進(jìn)行分配。上述假設(shè)意味著（給定經(jīng)理人控制權(quán)私人收益水平）法律對(duì)投資者利益保護(hù)程度的提高和（給定對(duì)投資者利益保護(hù)水平）經(jīng)理人希望獲取更多的控制權(quán)私人收益都將使經(jīng)理人支付更高的掠奪成本。需要指出的是，隨著各國(guó)對(duì)法律對(duì)投資者利益保護(hù)作為基本的公司治理機(jī)制的普遍重視，經(jīng)理人對(duì)外部投資者的掠奪受到外生的懲罰技術(shù)的限制。二、經(jīng)理人持股作為降低對(duì)投資者利益掠奪的承諾裝置考慮由外部分散投資者出資組成股份制企業(yè)，并聘請(qǐng)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)的情形。因此，對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家所面對(duì)的經(jīng)理人對(duì)投資者利益的掠奪，我們可以通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)理人持股的方式減低其對(duì)投資者利益的掠奪程度。美國(guó)安然等會(huì)計(jì)丑聞爆發(fā)后，標(biāo)準(zhǔn)普耳500企業(yè)向雇員支付的股票期權(quán)從2000年的1190億美元一度下滑到2002年的710億美元（Hall and Murphy，2003）。進(jìn)一步考察外部法律環(huán)境對(duì)經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的影響，我們發(fā)現(xiàn)，如果法律對(duì)投資者利益保護(hù)越弱，投資者應(yīng)該允許經(jīng)理人持股的比例越高。因此，我們有必要同時(shí)考察法律等對(duì)投資者利益保護(hù)的不同程度對(duì)經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)的可能影響。因而，在最優(yōu)合約理論有關(guān)經(jīng)理人薪酬合約的設(shè)計(jì)中忽略了外部法律環(huán)境對(duì)薪酬合約設(shè)計(jì)的影響。正如Rajan and Zingales（2004）所指出的，“最近的丑聞（安然，全球通訊等）表明，即使在最先進(jìn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，在改善公司治理方面依然大有可為”。于是，最優(yōu)激勵(lì)合約的本質(zhì)被認(rèn)為是在激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（insurance）的兩難沖突中選擇的結(jié)果。他們的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)CEO薪酬與企業(yè)績(jī)效的敏感度為1000：6（股東權(quán)益每提高1000美元，則CEO可以獲得6美元的激勵(lì)報(bào)酬）。關(guān)鍵詞：經(jīng)理人掠奪；薪酬合約設(shè)計(jì)；承諾價(jià)值；法律對(duì)投資者利益保護(hù)。在《經(jīng)濟(jì)研究》、《金融研究》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》、《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》、《管理世界》、《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》等期刊發(fā)表論文數(shù)十篇。n 當(dāng)前文檔修改密碼：8362839n 當(dāng)前文檔修改密碼：8362839n 更多資料請(qǐng)?jiān)L問(wèn).(.....)經(jīng)理人掠奪視角的薪酬合約設(shè)計(jì)：承諾價(jià)值和外部法律環(huán)境的影響鄭志剛中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872通訊地址：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院郵政編碼：100872聯(lián)系電話：（0）13683597351，（010）66808265Email： zhengzg.。Compensation Contract Design from the Perspective of Management Expropriation: the Commitment Value and the Effect of Legal Investor ProtectionZhigang ZHENGSchool of Finance, Renmi