【正文】 非流通股一般按每股凈值適當(dāng)溢價(jià)，而流通股則要參考市價(jià)（A、B、H股等不同流通股的市價(jià)落差又很大），給標(biāo)購(gòu)增添了不少技術(shù)難度。 * 標(biāo)購(gòu)價(jià)格舉足輕重。 * 標(biāo)購(gòu)一旦成功，收購(gòu)方可一次性從市場(chǎng)上取得足夠股權(quán)，掌握公司控制權(quán)，較協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入等方式直接簡(jiǎn)練，只須事先征得主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。標(biāo)購(gòu)分自愿和強(qiáng)制兩種方式，前者指收購(gòu)方出于控制權(quán)結(jié)構(gòu)考慮，自愿向市場(chǎng)發(fā)出標(biāo)購(gòu)要約的行為，后者則依據(jù)法律規(guī)定的強(qiáng)制義務(wù)發(fā)生，如我國(guó)《證券法》規(guī)定持股30%以上須發(fā)出全面要約，除非獲得主管機(jī)關(guān)的豁免。 附文四 標(biāo) 購(gòu)如此林林總總，難怪上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題成了證券市場(chǎng)的“軟肋”，屢屢爆發(fā)的驚天大案、形形色色的控制權(quán)之爭(zhēng)，背后無(wú)一不與此有必然聯(lián)系。 績(jī)效評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束機(jī)制不完善。監(jiān)事會(huì)似紙老虎般，反成了董事會(huì)、管理層的玩具。董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中位居核心。 關(guān)聯(lián)股東未回避表決。公司董事會(huì)、管理層組成的內(nèi)部人群體，掌控著上市公司的前途命運(yùn)，謀取的卻是小集團(tuán)的私利；既罔顧國(guó)家利益，又漠視公眾股東利益。 一股獨(dú)大。近年來(lái)，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的批評(píng)之聲一直不絕于耳。 公司治理結(jié)構(gòu)缺陷如股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層四者代表不同利益主體，發(fā)生大大小小的摩擦也是意料之中的事。上市公司關(guān)聯(lián)股東（多為控制股東）喜歡與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。 典型如萬(wàn)科定向增發(fā)B股案例。最常見(jiàn)模式。 附文二 特點(diǎn)：國(guó)內(nèi)公司首次出現(xiàn)“股東權(quán)益計(jì)劃”的反收購(gòu)策略?！扒帏B(niǎo)”一時(shí)無(wú)計(jì)可施?！案咔濉边呍龀止煞?，邊出人意料地聯(lián)合三家企業(yè)向董事會(huì)提出9項(xiàng)提案，更號(hào)召將“方正科技”改回“延中實(shí)業(yè)”。 在董事會(huì)和股東大會(huì)上屢屢碰壁的“開(kāi)元”轉(zhuǎn)而求助于法律。隨后，“開(kāi)元”接連自行召集了七次臨時(shí)股東大會(huì)，再加上董事會(huì)召集的會(huì)議，至2001年底，“國(guó)際大廈”的臨時(shí)股東大會(huì)已經(jīng)召開(kāi)了12次之多，堪稱(chēng)證券市場(chǎng)之最。2001年4月29日，“華建電子”受讓“濟(jì)南百貨”%股份，成為新控股股東。2000年中，廣西索芙特股份有限公司為入主“廣西康達(dá)”，與原控股股東“杭州天安”、“寧波天翔”進(jìn)行了多次較量。2000年8月1日，“名流投資”通過(guò)競(jìng)拍，取得“幸福實(shí)業(yè)”6000萬(wàn)股法人股，%，成為公司的第一大股東?！鞍返稀比胫鳌八纳啊眱H一年零一個(gè)月，脫身時(shí)將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移給了“寧馨兒”，成為引發(fā)沖突的導(dǎo)火線(xiàn)。 通百惠—?jiǎng)倮煞荨?特點(diǎn)：原大股東與管理層的控制權(quán)之爭(zhēng)，新股東成為和平的使者。后“華晨集團(tuán)”及時(shí)介入，收購(gòu)“君安”所持的“申華實(shí)業(yè)”股權(quán)，方平息了此場(chǎng)戰(zhàn)役。西方通行的過(guò)橋貸款等金融工具在國(guó)內(nèi)極為罕見(jiàn)。 標(biāo)購(gòu)應(yīng)當(dāng)是未來(lái)收購(gòu)戰(zhàn)的主要工具之一。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購(gòu)可能性很大。部分股權(quán)高度分散公司有可能爆發(fā)收購(gòu)戰(zhàn)。具全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司最易成為“獵物”?？梢灶A(yù)測(cè)，外資參與國(guó)內(nèi)上市公司的購(gòu)并與重組會(huì)逐漸流行。 反收購(gòu)方通過(guò)各種手段，對(duì)股東行使某類(lèi)權(quán)利設(shè)置極大障礙，甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價(jià)，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目標(biāo)公司的種種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)不稱(chēng)職的管理者，無(wú)疑會(huì)損害大多數(shù)股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭(zhēng)議。 無(wú)論采用何種反收購(gòu)策略，最容易引起爭(zhēng)議的是反收購(gòu)的“公平性”問(wèn)題。但操作時(shí)，既要注意避免操縱股價(jià)的嫌疑，又要防止收購(gòu)方高價(jià)套現(xiàn)，以免得不償失。包括： 戰(zhàn)術(shù)七：抬高股價(jià) 在國(guó)外，目標(biāo)公司常常對(duì)惡意收購(gòu)者提出反壟斷訴訟，至少可以拖延時(shí)間。如“國(guó)際大廈”原第一股東為抵制二股東“開(kāi)元”的收購(gòu)?fù){，反戈一擊，指責(zé)“開(kāi)元”涉嫌虛假注冊(cè)，限制了對(duì)方董事長(zhǎng)的自由，收購(gòu)?fù){暫時(shí)解除。 戰(zhàn)術(shù)六：圍魏救趙如“麗珠集團(tuán)”的管理層引進(jìn)“太太藥業(yè)”，希望其他潛在股東望而卻步。 戰(zhàn)術(shù)五：白衣騎士甚至有些信托機(jī)構(gòu)以自己的名義代替管理層出面收購(gòu)股權(quán)，如“粵麗珠”的管理層就曾與“浙江國(guó)投”達(dá)成協(xié)議，委托其收購(gòu)“麗珠”股權(quán)，但不幸被主管機(jī)關(guān)叫停。 戰(zhàn)術(shù)四：管理層收購(gòu)“聯(lián)想”之所以放棄“中科健”，后者的高額擔(dān)保是一重要原因。如果一間上市公司大量對(duì)外提供擔(dān)保，無(wú)異于埋設(shè)了一顆顆隨時(shí)可引爆的地雷。 ● 制造虧損。 ● 高價(jià)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)。即將目標(biāo)公司最具收購(gòu)價(jià)值的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或技術(shù)等低價(jià)出售給第三方。具體方式有： 戰(zhàn)術(shù)三：焦土術(shù) 可想而知，一旦“青鳥(niǎo)”發(fā)動(dòng)收購(gòu)，持股比例超過(guò)20%后，無(wú)論其他股東選擇何種優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，或可以將“青鳥(niǎo)”的股權(quán)充分稀釋到微不足道，或可以將“搜狐”握有的大量現(xiàn)金全數(shù)分配給其他股東，收購(gòu)搜狐的一大吸引力（現(xiàn)金充裕）隨之消失盡殆，“青鳥(niǎo)”將進(jìn)退兩難。該項(xiàng)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的有效期為10年。 ● 股東可以較高價(jià)格向公司出售其所持股票，只要該價(jià)格被董事會(huì)認(rèn)定為合理； 它是一種負(fù)向重組方式。四是限制新董事進(jìn)入，如以章程設(shè)置董事提名方式、資格審查、人數(shù)限制等障礙。 圍繞虧損公司、困境公司發(fā)生的收購(gòu)戰(zhàn)，主要債權(quán)人的利益十有八九牽扯很深，其角色可分3類(lèi)：如“ST海洋”，因巨額或有債務(wù)，可能停牌?！靶胚_(dá)”眼見(jiàn)債權(quán)回收無(wú)望，一紙?jiān)V狀把“鄭百文”告上法院，申請(qǐng)破產(chǎn)還債。 機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)一般是基于利益考慮。 一旦機(jī)構(gòu)投資者在股東大會(huì)上投反對(duì)票或拒絕投票，小則影響決議結(jié)果，大則可能使控制權(quán)之戰(zhàn)立馬分出勝負(fù)。 1994年“君萬(wàn)之爭(zhēng)”時(shí)，君安證券作為機(jī)構(gòu)投資者，主動(dòng)發(fā)起改組萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)的進(jìn)攻戰(zhàn)也很典型。在增發(fā)方案推介會(huì)上，幾家持股量較大的基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者不滿(mǎn)該方案，從A股股東利益角度出發(fā)，在推介會(huì)上就該方案提出許多質(zhì)疑，迫使董事會(huì)放棄繼續(xù)推進(jìn)這份方案。 策略6：《上市公司治理準(zhǔn)則》則明確提倡建立累積投票制，并要求控股股東的控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。對(duì)于股權(quán)收購(gòu)雙方來(lái)講，累積投票制是把雙刃劍。 累積投票制。除完善法律責(zé)任體系外，建立獨(dú)立董事責(zé)任保險(xiǎn)制度也不失為一項(xiàng)有效的防范措施。 獨(dú)立董事的任職責(zé)任也是個(gè)大問(wèn)題。除津貼外，獨(dú)立董事不能再?gòu)纳鲜泄炯捌渲饕蓶|或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員處取得額外的、未予披露的其他利益。 獨(dú)立董事的報(bào)酬問(wèn)題也很敏感。因此可考慮將獨(dú)立董事和普通董事分開(kāi)選舉，并對(duì)獨(dú)立董事的選舉強(qiáng)制推行累積投票制，或僅由流通股東行使獨(dú)立董事的投票權(quán)，以保證流通股東至少推選出一名獨(dú)立董事。獨(dú)立董事主要通過(guò)行使表決權(quán)、建議權(quán)、披露權(quán)來(lái)監(jiān)督董事會(huì)的決策、平衡股東和董事會(huì)的利益沖突、遏止大股東的機(jī)會(huì)主義行為、有效降低內(nèi)部人控制行為。 現(xiàn)行法律對(duì)該問(wèn)題似乎更傾向于否定回答，罷免董事只要股東大會(huì)的決議就可以執(zhí)行。收購(gòu)戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)，大股東更可利用手中的投票權(quán)輕易罷免于己不利的董事。在“廣西康達(dá)”股東大會(huì)上，由于杭州股東未爭(zhēng)取到滿(mǎn)意結(jié)果，有3名當(dāng)選董事立即向大會(huì)提出了不接受董事資格的書(shū)面辭呈。 “廣西斯壯”章程就規(guī)定“非換屆選舉，擬改選的董事會(huì)成員最多不超過(guò)4名（共有11名董事）”。收購(gòu)方雖取得控制股權(quán)，但一時(shí)也無(wú)法染指董事會(huì)，除非先行修改章程?！胺秸闭鲁桃?guī)定董、監(jiān)事候選人產(chǎn)生的程序是：由董事會(huì)負(fù)責(zé)召開(kāi)股東座談會(huì)，聽(tīng)取股東意見(jiàn)，審查候選人任職資格，討論、確定候選人名單。 第二招：對(duì)董事的資格審查“由此，法律明確了股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立董事提名權(quán)?！彪p方對(duì)此爭(zhēng)執(zhí)不下，最終提交證監(jiān)會(huì)裁決。 嚴(yán)格限制股東的提名權(quán)是董事會(huì)常用的反收購(gòu)技巧。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會(huì)與管理層及二股東一直針尖對(duì)麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會(huì)成了“流亡政府”，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。收購(gòu)方如能在董事會(huì)占據(jù)1/2以上席位，意味著大權(quán)在握。 —控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)志 ● 侵權(quán)責(zé)任。 如違法征集投票權(quán)委托書(shū)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。 ● 授權(quán)委托書(shū)要附上選票，將股東大會(huì)擬審議的議案逐一列出，委托人要注明對(duì)各議案的授權(quán)表決內(nèi)容，不得全權(quán)委托，以免引起糾紛。如委托人本人親自參加股東大會(huì)，則委托自動(dòng)失效。但這對(duì)征集人來(lái)說(shuō)極不公平，因?yàn)橐笪腥嗽诙潭虄扇靸?nèi)將身份證、股權(quán)證明書(shū)的原件交與征集人幾乎不可能。 ● 征集方案。 如“廣西康達(dá)”小股東“索芙特”發(fā)起的征集書(shū)中，直截了當(dāng)?shù)靥岢隽恕肮芾韺訉?duì)公司的經(jīng)營(yíng)困境負(fù)有不可推卸的責(zé)任”，并進(jìn)而從董事會(huì)結(jié)構(gòu)不利于保護(hù)小股東利益、管理層經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致公司陷入經(jīng)營(yíng)困境、主要股東持股不確定、董事會(huì)多次侵害小股東利益等多方位加以分析，起到了很好的宣傳效果。一般可從抨擊或質(zhì)疑目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效角度出發(fā)，分析公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、或有事項(xiàng)等，聲討控制權(quán)人的種種“劣跡”；闡述自己的改良方案和措施，來(lái)博取廣大投資者的共鳴。 代理權(quán)的爭(zhēng)奪往往意味著雙方矛盾的白熱化，因此更強(qiáng)調(diào)征集行動(dòng)的冷靜客觀(guān)。但同時(shí)，如征集人代理權(quán)爭(zhēng)奪失敗，失去中小股東支持，就不得不退出；代理權(quán)征集成功后，征集人為確保對(duì)公司的控制力，也必須真正持有多數(shù)股權(quán)。3）公司章程不完善，或是經(jīng)營(yíng)體制不健全，或是激勵(lì)機(jī)制扭曲等。 代理權(quán)爭(zhēng)奪是挑戰(zhàn)者（往往為具備一定影響力的股東）與管理者（常為原控制股東代表）矛盾激化的結(jié)果。向市場(chǎng)公開(kāi)征集“投票權(quán)委托書(shū)”是代理權(quán)爭(zhēng)奪白熱化的標(biāo)志。2001年4月25日，“河北省建投”受讓“國(guó)大集團(tuán)”持有的“國(guó)際大廈”%股份，“開(kāi)元”增持股權(quán)的愿望落空。 此后，“廣西康達(dá)”、“國(guó)際大廈”、“鄭百文”等均采取了大規(guī)模征集股東投票權(quán)的策略。最終，二股東“勝邦”依靠關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)勝了“通百惠”，牢牢掌握了新董事會(huì)的控制權(quán)。因包銷(xiāo)大量余額B股而成為“萬(wàn)科”大股東之一的“君安證券公司”，通過(guò)取得委托授權(quán)的形式，聯(lián)合持有“萬(wàn)科”12%股權(quán)的其它4大股東突然向“萬(wàn)科”董事會(huì)發(fā)難，公開(kāi)發(fā)出倡議書(shū)要求改革公司經(jīng)營(yíng)決策。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上發(fā)生的代理權(quán)爭(zhēng)奪事件有： —低成本、巧借外援、進(jìn)退自如“裕興”、“高清”先后舉牌“方正”都屬此類(lèi)。 由于受要約收購(gòu)等制度限制，或出于實(shí)際需要，爭(zhēng)購(gòu)方往往與其他關(guān)聯(lián)方共同持股奪取控制權(quán)，隨之而生“一致行動(dòng)人”制度。值得一提的是1994年光大國(guó)際信托投資公司在STAQ系統(tǒng)公開(kāi)標(biāo)購(gòu)廣西玉柴法人股事件。 第二招：二級(jí)市場(chǎng)增持為取得股權(quán)，兩方往往相互競(jìng)價(jià)，持股股東深諳手中股權(quán)的潛在價(jià)值，待價(jià)而沽，多以滿(mǎn)意價(jià)位套現(xiàn)。 第一招：向公司其他股東協(xié)議收購(gòu)非流通股