【正文】 行業(yè)周期趨勢一旦確立，化工股票單向波動的周期一般會超過2－3年，如1985－1988年或1993－1995年的上升周期，出于對周期后盈利大幅下降的擔(dān)心，市場上化工股票的高峰往往提前于行業(yè)高峰23個季度。資料來源: 博時(shí)基金、Morgan Stanley 其中： 需求變化 224。 石化石化行業(yè)屬于原材料范疇，原材料行業(yè)具有明顯的周期性，我們對周期性行業(yè)的分析框架如下：煤炭類股票價(jià)格的主要推動力來自煤價(jià)的上漲。Figure Error! Bookmark not defined. 短期內(nèi)煤炭企業(yè)收入和利潤的增長將主要來自煤炭價(jià)格的上漲。 在行業(yè)景氣度較高的環(huán)境下，煤炭企業(yè)普遍有多提費(fèi)用的傾向；4. 4. 現(xiàn)有煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴(yán)重，產(chǎn)量的內(nèi)生增長比較有限；3. 3. 煤礦收購擴(kuò)張受地方保護(hù)主義限制，產(chǎn)量的外延式增長比較困難；2. 2.1. 1.Figure Error! Bookmark not defined.目前國內(nèi)A股市場主要煤炭上市公司的資源狀況資料來源: 博時(shí)基金1。1) 1)因此，火電運(yùn)營對于電煤的需求將是強(qiáng)勁而且持續(xù)的。1) 1)我們對于煤炭行業(yè)的投資研究框架是：資源稟賦決定長期投資價(jià)值，煤炭價(jià)格走勢決定短期股價(jià)走勢。. .我們有理由相信，電解鋁子行業(yè)的復(fù)蘇必將出現(xiàn)，而且其力度也將是驚人的。電解鋁行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了國家限制、自主停產(chǎn)、向上游企業(yè)出售股權(quán)等一系列行業(yè)整合加速的跡象。值得一提的是，電解鋁行業(yè)的困境一方面是由宏觀調(diào)控的行政因素造成的，更重要的是上游高度集中、下游散亂無序的行業(yè)結(jié)構(gòu)所造成的。 電解鋁行業(yè)的“沉沒成本”較之鋼鐵行業(yè)低得多，雖然進(jìn)入門檻較低，但退出門檻也很低。 在國內(nèi)的鋁冶煉產(chǎn)業(yè)鏈中，中鋁對上游資源處于絕對的控制地位，擁有縱向整合的談判優(yōu)勢。1) 1) 多數(shù)電解鋁上市公司近年來進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，而資本開支多通過銀行貸款籌措。對于尚未具備自備電廠的企業(yè)來說，成本壓力巨大；5) 5)4) 4)在中國這個巨大的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入有色金屬消費(fèi)的高峰期后，以往的均衡價(jià)格可能會被突破，銅價(jià)有繼續(xù)上升的跡象。有色金屬基本是一個國際定價(jià)的過程，影響的因素錯綜復(fù)雜，預(yù)測價(jià)格的變化是及其困難的。這種分析方法也印證了資源型上市公司股價(jià)是商品價(jià)格的函數(shù)的實(shí)證研究結(jié)果。 有色金屬：看平資源型企業(yè)，關(guān)注加工型企業(yè)有色板塊中不同上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈上位置的差異決定了不同企業(yè)盈利模式的顯著差異。與基本同質(zhì)的建筑鋼產(chǎn)品不同，板材產(chǎn)品存在差異化的可能性。行政性的緊縮政策對于資本品的需求打擊最為明顯，而對消費(fèi)品需求的影響相對較弱。股價(jià)回調(diào)的過程為我們再次尋找長期投資的目標(biāo)提供了機(jī)會。我們現(xiàn)在正面臨行業(yè)見頂后的股價(jià)回歸。我們建議，在使用PeakTrough相對估值法的同時(shí)，可以采用多階段股利貼現(xiàn)模型對鋼鐵股進(jìn)行絕對估值。對于溢價(jià)的幅度，則是一個更為玄妙的論題。同時(shí)，國內(nèi)外企業(yè)管理水平的差異也影響了獲得超額收益的能力。對于這類板材為主的A股公司應(yīng)該給予少量的溢價(jià)。F Figure Error! Bookmark not defined.馬鋼股份凈資產(chǎn)收益率變動圖資料來源: 博時(shí)基金我們注意到，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的上移，采掘業(yè)相對金屬加工業(yè)的投資規(guī)模更大，建設(shè)周期更長，成本結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)定。對于固定成本較高，單位總成本相對穩(wěn)定的金屬原材料行業(yè)而言，行業(yè)的效益跟隨商品價(jià)格和開工率呈正弦波形周期性變化。當(dāng)需求發(fā)生永久性增長的時(shí)候，企業(yè)會增加資本開支，擴(kuò)大產(chǎn)能，使長期供給曲線向右移動，同時(shí)均衡價(jià)格也將下降（Pa到Pb）。隨著需求的上升（AD1到AD2），企業(yè)會開動剩余的產(chǎn)能增加供給，同時(shí)均衡價(jià)格將緩慢上升（P1到P2）；當(dāng)該行業(yè)的產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，長期的供給曲線幾乎是垂直的。供給 FFigure Error! Bookmark not defined.Figure Error! Bookmark not defined.馬鋼股份固定資產(chǎn)凈值增量變動圖資料來源: 博時(shí)基金與需求的“S”型變化不同，金屬原材料行業(yè)的供給呈現(xiàn)出階段式突越的特點(diǎn)。有色金屬品種繁多，除銅、鋁、金銀等主要有色品種外，很多小品種，如鉭、鍺等，應(yīng)用單一，需求的波動性很大。Figure Error! Bookmark not defined. 金屬原材料行業(yè)的幾個基本關(guān)系金屬原材料行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，在討論這一行業(yè)的投資價(jià)值時(shí)，我們必須對以下幾個變量之間的關(guān)系有一個明晰的輪廓。 原材料行業(yè). .在機(jī)場新設(shè)施投入使用初期，財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用對于機(jī)場的壓力較大；而在機(jī)場容量接近飽和時(shí)，應(yīng)考慮機(jī)場可能的新一輪資本支出對于公司的影響。資料來源: 博時(shí)基金 各機(jī)場上市公司的收入各不相同，最主要的區(qū)別是機(jī)場的收費(fèi)模式和內(nèi)外航收費(fèi)的差別252。作為基礎(chǔ)設(shè)施類股票，機(jī)場的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了機(jī)場的盈利波動相對較小。Figure Error! Bookmark not defined.油價(jià)上漲對主要航空公司的利潤影響 風(fēng)險(xiǎn)：高油價(jià)和升息的潛在壓力我們估計(jì)在2006年以后，航空公司在航油上支付的溢價(jià)將大大降低。 252。Figure Error! Bookmark not defined.中國及周邊地區(qū)航空公司貨運(yùn)收入增長都較高 貨運(yùn)市場提高有很大潛力 252。行業(yè)整合后，三大民航集團(tuán)將擁有82%的客運(yùn)市場和91%的貨運(yùn)市場，行業(yè)集中度大為提高。 252。航空進(jìn)出口貨物流向在全球貿(mào)易中，中國在迅速發(fā)展的電子/電信設(shè)備和電子機(jī)械等新興行業(yè)上開始具備一定的專業(yè)優(yōu)勢。資料來源: 博時(shí)基金，Goldman Sachs60年代末，日本取消出境限制后的海外旅游的劇增。60年代末的日本和80年代中期的臺灣和韓國，都出現(xiàn)了取消出境限制后的海外旅游的劇增。休閑旅客市場將是中國航空業(yè)一個越來越重要的部分。252。法國歷年旅客周轉(zhuǎn)增長（億客公里）5565年CAGR:%6502年CAGR:%德國歷年旅客周轉(zhuǎn)增長（億客公里）6802年CAGR:%5868年CAGR:% 252。我們建議：保守型投資者買入機(jī)場類股票，激進(jìn)型投資者買入航空類股票。. . 政府對于港口定位、港口貨源、發(fā)展碼頭處理能力和物流系統(tǒng)等的支持態(tài)度等。1) 1)根據(jù)“十五”港口建設(shè)規(guī)劃，我國沿海港口將重點(diǎn)建設(shè)一批專業(yè)化深水泊位。到“十五”末，全國沿海港口深水泊位數(shù)由800個增加到820個，沿海港口總吞吐量預(yù)計(jì)將超過20億噸。Figure Error! Bookmark not defined.近幾年我國能源、原材料進(jìn)口量情況資料來源: 博時(shí)基金Figure Error! Bookmark not defined.1980年以來我國沿海港口集裝箱化率變動趨勢資料來源: 博時(shí)基金Figure Error! Bookmark not defined.1990年以來進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)變化資料來源: 博時(shí)基金（2）集裝箱運(yùn)輸?shù)倪m箱貨主要是機(jī)電產(chǎn)品、紡織服裝、玩具等工業(yè)制成品，近年來在外貿(mào)進(jìn)出口規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時(shí)，進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本變化。252。隨著世界經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇和我國加入WTO后逐步開發(fā)，外貿(mào)額將繼續(xù)強(qiáng)勁增長，帶動沿海港口吞吐量的持續(xù)增長。. . 長江水系港口：如重慶港、蕪湖港等；2) 2)主要內(nèi)河港按內(nèi)河流域可劃分為： 膠東半島港口：如青島港、日照港等；3) 3)同時(shí)，我們關(guān)注廠用率、標(biāo)準(zhǔn)煤耗等管理指標(biāo)，這些對發(fā)電成本有重大影響的指標(biāo)反映了電力公司的經(jīng)營管理能力。 252。 發(fā)電小時(shí)的變化趨勢決定了電力公司現(xiàn)有機(jī)組的利用率我們根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況建立了博時(shí)自己的電力公司機(jī)組擴(kuò)張能力分析模型，對于電力公司未來收購的能力進(jìn)行判斷。 252。 微觀判斷252。 政策因素對于電力行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在新建機(jī)組審批和電價(jià)的核定 宏觀政策中國正處于電力體制改革的過程之中，電力行業(yè)的整體盈利能力受政策影響很大。電力行業(yè)處于整個產(chǎn)業(yè)鏈的上游，由于電力產(chǎn)品的不可或缺和不可儲存，電力行業(yè)涉及到整個國家的經(jīng)濟(jì)安全，在整個國民經(jīng)濟(jì)中處于舉足輕重的地位。一個大家都必須接受的現(xiàn)實(shí)是，依靠產(chǎn)品的競爭很難結(jié)束目前激烈競爭的格局。對于UHT奶這種簡單加工的產(chǎn)品，企業(yè)只能通過成本領(lǐng)先而非差異化來確立自身的競爭優(yōu)勢。. .如果考慮到啤酒的區(qū)域性市場特性，啤酒行業(yè)的集中度應(yīng)比上表中指數(shù)所顯示的程度更高。資料來源: 博時(shí)基金對于食品飲料行業(yè)而言，行業(yè)集中度是決定盈利能力的主要因素，其次才是銷售增長。 行業(yè)集中度決定企業(yè)盈利能力與激烈競爭相對應(yīng)的是食品飲料行業(yè)的業(yè)績成長并不與銷售增長成正比，競爭帶來的產(chǎn)品降價(jià)以及巨額的廣告投入侵蝕了許多食品飲料企業(yè)銷售收入的增長。典型的例子就是處于國內(nèi)行業(yè)發(fā)展初期階段的乳制品、葡萄酒行業(yè)，目前已經(jīng)出現(xiàn)了激烈競爭的格局。Figure Error! Bookmark not defined.食品飲料各子行業(yè)所處發(fā)展階段一覽圖資料來源: 博時(shí)基金 消費(fèi)升級推動行業(yè)市場規(guī)模的增長食品飲料是處于整個制造業(yè)最下游的行業(yè)，與普通大眾的生活密切相關(guān)。. .其它指標(biāo)包括：單一項(xiàng)目的總額、時(shí)間、區(qū)域的離散性（含開發(fā)及出租）；業(yè)務(wù)流程的穩(wěn)定性；產(chǎn)品的可復(fù)制性。 開發(fā)公司的經(jīng)營模式類似項(xiàng)目公司，具有非持續(xù)性； 重要資源土地掌握在政府手中，極易受到政策影響；l l 行業(yè)的沉沒成本低，導(dǎo)致新進(jìn)入者源源不斷；l l 行業(yè)競爭激烈，市場集中度低，很容易達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模；l ll l252。按一般規(guī)律，城市化水平達(dá)到30%以后開始加速。Figure Error! Bookmark not defined.從人口出生率可以看出當(dāng)前階段正是這三個高峰出生人口的住房需求相重疊的特殊時(shí)期注釋: 博時(shí)基金家庭平均人口反映出家庭的組合速度；人口依賴率是指非勞動力的依賴供養(yǎng)人口占勞動力人口的比例，也就是（15歲以下人口＋65歲以上的人口）/15～65歲人口，該指標(biāo)反映家庭消費(fèi)能力的變化資料來源: 博時(shí)基金 人口結(jié)構(gòu)變化引發(fā)住房需求的高峰重疊：我國人口結(jié)構(gòu)變化是導(dǎo)致住房消費(fèi)需求激增的重要原因. .. .Figure Error! Bookmark not defined.貨車行業(yè)的發(fā)展情況資料來源: 博時(shí)基金經(jīng)過多年的發(fā)展，目前大中型客車的保有量已經(jīng)達(dá)到了一個相對較高的水平。大中型客車作為公路客運(yùn)的主要交通工具，成為公路客運(yùn)增長的受益行業(yè)之一，同期大中型客車的銷售也穩(wěn)步增長。 大中型客車——低速穩(wěn)定的增長公路客運(yùn)一直占據(jù)著中國運(yùn)輸方式的主導(dǎo)地位。同時(shí)，成本的下降幅度也直接影響到價(jià)格決策。在中國，乘用車的需求具有較強(qiáng)的價(jià)格彈性。因此我們判斷，隨著行業(yè)競爭的加劇，在2004年就可能出現(xiàn)有乘用車企業(yè)虧損的情況。與此同時(shí)，隨著競爭的激烈，一些原有的廠商會因?yàn)闊o法承受虧損而退出