【正文】 Figure Error! Bookmark not defined.中國及周邊地區(qū)航空公司貨運(yùn)收入增長(zhǎng)都較高資料來源: 博時(shí)基金，Deutsche Bank AG 252。由于中國航油市場(chǎng)的壟斷，國內(nèi)航空公司在航油采購上必須支付相當(dāng)高的溢價(jià)。我們估計(jì)在2006年以后，航空公司在航油上支付的溢價(jià)將大大降低。Figure Error! Bookmark not defined. 資料來源: CEA，Goldman Schacl 252。 風(fēng)險(xiǎn)：高油價(jià)和升息的潛在壓力Figure Error! Bookmark not defined.油價(jià)上漲對(duì)主要航空公司的利潤(rùn)影響資料來源: 博時(shí)基金 ，中銀國際 我們建議保守型投資者買入機(jī)場(chǎng)類股票，該類股票將提供穩(wěn)定的收益。作為基礎(chǔ)設(shè)施類股票，機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了機(jī)場(chǎng)的盈利波動(dòng)相對(duì)較小。同時(shí)，機(jī)場(chǎng)的成本相對(duì)固定。252。 1997－2003年，除了廣州舊白云機(jī)場(chǎng)受基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸影響外，大陸主要機(jī)場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)都比較快。252。 各機(jī)場(chǎng)上市公司的收入各不相同，最主要的區(qū)別是機(jī)場(chǎng)的收費(fèi)模式和內(nèi)外航收費(fèi)的差別Figure Error! Bookmark not defined.上市機(jī)場(chǎng)收費(fèi)模式不同資料來源: 博時(shí)基金由于收入相對(duì)平滑增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)的每一次改擴(kuò)建必將增加相應(yīng)的折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，給機(jī)場(chǎng)的盈利水平帶來一定的壓力。在機(jī)場(chǎng)新設(shè)施投入使用初期，財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用對(duì)于機(jī)場(chǎng)的壓力較大；而在機(jī)場(chǎng)容量接近飽和時(shí)，應(yīng)考慮機(jī)場(chǎng)可能的新一輪資本支出對(duì)于公司的影響。 原材料行業(yè). . 金屬. . 金屬原材料行業(yè)的幾個(gè)基本關(guān)系金屬原材料行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，在討論這一行業(yè)的投資價(jià)值時(shí)，我們必須對(duì)以下幾個(gè)變量之間的關(guān)系有一個(gè)明晰的輪廓。1．需求的“S“型曲線變化工業(yè)化進(jìn)程以及與之伴隨的城市化進(jìn)程是金屬原材料需求增長(zhǎng)的兩大推動(dòng)力量。固定資產(chǎn)投資每增長(zhǎng)1％，%。Figure Error! Bookmark not defined.8103年鋼鐵表觀消費(fèi)增長(zhǎng)率與GDP、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率回歸數(shù)據(jù)摘要有色金屬品種繁多，除銅、鋁、金銀等主要有色品種外，很多小品種，如鉭、鍺等，應(yīng)用單一，需求的波動(dòng)性很大。與需求的“S”型變化不同，金屬原材料行業(yè)的供給呈現(xiàn)出階段式突越的特點(diǎn)。下面選取了A股市場(chǎng)中上市時(shí)間較長(zhǎng)的馬鋼股份為例。Figure Error! Bookmark not defined.馬鋼股份固定資產(chǎn)凈值增量變動(dòng)圖資料來源: 博時(shí)基金市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，需求與供給的變化總是難以同步擬合的。值得注意的是開工率與價(jià)格是正相關(guān)，但并非線性關(guān)系。 FFigure Error! Bookmark not defined.產(chǎn)能可變條件下，均衡價(jià)格形成機(jī)制 P3SRASAD3AD2供給LRASbLRASaPaPb注釋：LRAS＝長(zhǎng)期總供給曲線；SRAS＝短期總供給曲線；AD＝總需求曲線資料來源: 博時(shí)基金隨著需求的上升（AD1到AD2），企業(yè)會(huì)開動(dòng)剩余的產(chǎn)能增加供給，同時(shí)均衡價(jià)格將緩慢上升（P1到P2）；當(dāng)該行業(yè)的產(chǎn)能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，長(zhǎng)期的供給曲線幾乎是垂直的。當(dāng)需求發(fā)生永久性增長(zhǎng)的時(shí)候，企業(yè)會(huì)增加資本開支，擴(kuò)大產(chǎn)能，使長(zhǎng)期供給曲線向右移動(dòng)，同時(shí)均衡價(jià)格也將下降（Pa到Pb）。對(duì)于固定成本較高，單位總成本相對(duì)穩(wěn)定的金屬原材料行業(yè)而言，行業(yè)的效益跟隨商品價(jià)格和開工率呈正弦波形周期性變化。我們?cè)僖择R鋼為例，可以清晰地觀察到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益指標(biāo)－－ROE在過去十年中由盛而衰，轉(zhuǎn)而在2002年起再次走強(qiáng)的過程。F Figure Error! Bookmark not defined.馬鋼股份凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)圖資料來源: 博時(shí)基金我們注意到，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的上移，采掘業(yè)相對(duì)金屬加工業(yè)的投資規(guī)模更大，建設(shè)周期更長(zhǎng)，成本結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)定。事實(shí)上，A股市場(chǎng)中大部分的有色企業(yè)往往掌握著礦山資源，處于行業(yè)的最上游，其業(yè)績(jī)體現(xiàn)出更為劇烈的波動(dòng)，如江西銅業(yè)、錫業(yè)股份、山東鋁業(yè)。（1）中國鋼鐵消費(fèi)顯然處于S型曲線的快速上升期，這與步入衰退的歐美市場(chǎng)不同。這意味著，國內(nèi)的板材企業(yè)相對(duì)海外的可比公司有可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定的超額收益。對(duì)于這類板材為主的A股公司應(yīng)該給予少量的溢價(jià)。只要進(jìn)行資本投入，國內(nèi)企業(yè)通過引進(jìn)國外生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上趕超的速度也是驚人的，比如馬鋼。同時(shí)，國內(nèi)外企業(yè)管理水平的差異也影響了獲得超額收益的能力。（3）相對(duì)容量有限的本地資本市場(chǎng)，國內(nèi)金融資本充裕且相對(duì)封閉，市場(chǎng)要求的資本回報(bào)率低于成熟市場(chǎng)，這在估值水平上應(yīng)體現(xiàn)為一個(gè)溢價(jià)。對(duì)于溢價(jià)的幅度，則是一個(gè)更為玄妙的論題。我們建議，在使用PeakTrough相對(duì)估值法的同時(shí)，可以采用多階段股利貼現(xiàn)模型對(duì)鋼鐵股進(jìn)行絕對(duì)估值。我們現(xiàn)在正面臨行業(yè)見頂后的股價(jià)回歸。如果要在此時(shí)選擇了買入，我們需要的不光是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯?，還需要足夠的勇氣和耐心！股價(jià)回調(diào)的過程為我們?cè)俅螌ふ议L(zhǎng)期投資的目標(biāo)提供了機(jī)會(huì)。自上而下選股：板材類優(yōu)于建筑鋼類企業(yè)，沿海沿江企業(yè)優(yōu)于內(nèi)陸企業(yè)。行政性的緊縮政策對(duì)于資本品的需求打擊最為明顯，而對(duì)消費(fèi)品需求的影響相對(duì)較弱。同時(shí)，我國鋼鐵產(chǎn)品的構(gòu)成中，板管材比例為三分之一左右，2003年我國進(jìn)口的板材數(shù)量仍然在3000萬噸以上，短期內(nèi)板材尤其是高端板材供不應(yīng)求的局面仍將維持。與基本同質(zhì)的建筑鋼產(chǎn)品不同，板材產(chǎn)品存在差異化的可能性。除去管理等后天因素，企業(yè)與目標(biāo)市場(chǎng)的距離，原材料的運(yùn)輸成本以及銷售半徑內(nèi)同類企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度都將影響企業(yè)的生存能力。. . 有色金屬：看平資源型企業(yè)，關(guān)注加工型企業(yè)有色板塊中不同上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈上位置的差異決定了不同企業(yè)盈利模式的顯著差異。對(duì)擁有礦山的資源型企業(yè)來說，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值更多是由其可采經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)量的價(jià)值決定的。這種分析方法也印證了資源型上市公司股價(jià)是商品價(jià)格的函數(shù)的實(shí)證研究結(jié)果。在我們密切關(guān)注的銅、鋁、金這3個(gè)大品種中，江西銅業(yè)、山東鋁業(yè)、山東黃金是典型的資源型企業(yè)。有色金屬基本是一個(gè)國際定價(jià)的過程，影響的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，預(yù)測(cè)價(jià)格的變化是及其困難的。1) 1)在中國這個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入有色金屬消費(fèi)的高峰期后，以往的均衡價(jià)格可能會(huì)被突破，銅價(jià)有繼續(xù)上升的跡象。2) 2) 在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，有色金屬的產(chǎn)能并未出現(xiàn)顯著擴(kuò)張，未來2－3年內(nèi)銅的供給可能存在缺口。4) 4)這一現(xiàn)象對(duì)于主要在國內(nèi)銷售的A股上市公司不利。5) 5)在對(duì)未來有色金屬價(jià)格走勢(shì)前途不明的情況下，我們看平資源型的上市公司。由于國家對(duì)高耗能企業(yè)的限制，電解鋁企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境出現(xiàn)了急劇的惡化： 由于出口退稅的降低甚至趨于取消，短期內(nèi)其加工毛利并未因氧化鋁價(jià)格的回落而出現(xiàn)回升； 由于電力的短缺，國內(nèi)電價(jià)普遍上調(diào)。對(duì)于尚未具備自備電廠的企業(yè)來說，成本壓力巨大； 多數(shù)電解鋁上市公司近年來進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，而資本開支多通過銀行貸款籌措。4) 4)1) 1) 在國內(nèi)的鋁冶煉產(chǎn)業(yè)鏈中，中鋁對(duì)上游資源處于絕對(duì)的控制地位，擁有縱向整合的談判優(yōu)勢(shì)。由于一個(gè)主導(dǎo)力量的存在，電解鋁企業(yè)的困境加速了行業(yè)整合的步伐； 電解鋁行業(yè)的“沉沒成本”較之鋼鐵行業(yè)低得多，雖然進(jìn)入門檻較低，但退出門檻也很低。在加工毛利下降的情況下，很多企業(yè)已經(jīng)選擇了自主降低生產(chǎn)規(guī)模甚至關(guān)閉工廠的決定。值得一提的是，電解鋁行業(yè)的困境一方面是由宏觀調(diào)控的行政因素造成的，更重要的是上游高度集中、下游散亂無序的行業(yè)結(jié)構(gòu)所造成的。中鋁的氧化鋁生產(chǎn)成本在1800元/噸左右，折舊和制造費(fèi)用按總成本的10％計(jì)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的電解鋁生產(chǎn)成本在9500元/噸左右，而目前上海期交所近期合約價(jià)格仍在15000以上。電解鋁企業(yè)也需要某種程度的整合才能改變?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位。電解鋁行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了國家限制、自主停產(chǎn)、向上游企業(yè)出售股權(quán)等一系列行業(yè)整合加速的跡象。事實(shí)上，2001－2002年商品價(jià)格處于谷底，而電解鋁企業(yè)的業(yè)績(jī)卻是較好的時(shí)期。我們有理由相信，電解鋁子行業(yè)的復(fù)蘇必將出現(xiàn)，而且其力度也將是驚人的。電解鋁行業(yè)還處在復(fù)蘇的前夜，在總體回避的情況下，我們應(yīng)先關(guān)注行業(yè)整合中可能向上游延伸的縱向購并機(jī)會(huì)。. .我們對(duì)于煤炭行業(yè)的投資研究框架是：資源稟賦決定長(zhǎng)期投資價(jià)值，煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)決定短期股價(jià)走勢(shì)。行業(yè)判斷：從長(zhǎng)期看，煤炭資源的短缺將帶來資源定價(jià)的持續(xù)提升；從中短期看，未來三年的煤炭供給仍將偏緊1) 1)因此，火電運(yùn)營(yíng)對(duì)于電煤的需求將是強(qiáng)勁而且持續(xù)的。2) 2)1) 1)2) 2)1。從“做投資價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者”的投資理念出發(fā)，我們認(rèn)為，資源稟賦將決定煤炭類上市公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，也終將體現(xiàn)為二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格向長(zhǎng)期投資價(jià)值的回歸。Figure Error! Bookmark not defined.目前國內(nèi)A股市場(chǎng)主要煤炭上市公司的資源狀況資料來源: 博時(shí)基金煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)決定短期煤炭類股票價(jià)格的走勢(shì)1. 1. 煤礦收購擴(kuò)張受地方保護(hù)主義限制，產(chǎn)量的外延式增長(zhǎng)比較困難；2. 2. 現(xiàn)有煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴(yán)重，產(chǎn)量的內(nèi)生增長(zhǎng)比較有限；3. 3. 在行業(yè)景氣度較高的環(huán)境下，煤炭企業(yè)普遍有多提費(fèi)用的傾向；4. 4. 短期內(nèi)煤炭企業(yè)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)將主要來自煤炭?jī)r(jià)格的上漲。我們對(duì)于短期煤炭?jī)r(jià)格的判斷是：2004年整體上漲已成定局，2005年全年仍將持續(xù)上漲，當(dāng)然不排除季節(jié)性的煤價(jià)波動(dòng)。Figure Error! Bookmark not defined.秦皇島火車車板價(jià)（截至2004年7月14日）煤炭類股票價(jià)格的主要推動(dòng)力來自煤價(jià)的上漲。. . 石化石化行業(yè)屬于原材料范疇，原材料行業(yè)具有明顯的周期性，我們對(duì)周期性行業(yè)的分析框架如下： 投資活動(dòng)的變化 224。 需求變化 224。 研判周期趨勢(shì)。其中：Figure Error! Bookmark not defined.全球76家化工公司Capex/Depreciation 指標(biāo)變化 資料來源: Morgan Stanley、博時(shí)基金需求變化與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，過去15年，；開工率＝產(chǎn)量/產(chǎn)能，產(chǎn)量＝需求量（存貨無變化），所以開工率＝需求量/產(chǎn)能；當(dāng)需求增長(zhǎng)率超過產(chǎn)能增長(zhǎng)率，行業(yè)開工率上升。周期趨勢(shì)與開工率同向波動(dòng)。對(duì)本次行業(yè)周期的判斷：較低產(chǎn)能增長(zhǎng)提高了周期向上的安全系數(shù)，全球經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期推升石化需求，強(qiáng)周期跡象明顯Figure 60全球GDP增長(zhǎng)率 VS 全球乙烯開工率 2004E－2007E資料來源: 博時(shí)基金、Morgan Stanley 我們認(rèn)為原材料行業(yè)的盈利模式為基于行業(yè)研究的趨勢(shì)投資。行業(yè)周期趨勢(shì)一旦確立，化工股票單向波動(dòng)的周期一般會(huì)超過2－3年，如1985－1988年或1993－1995年的上升周期，出于對(duì)周期后盈利大幅下降的擔(dān)心，市場(chǎng)上化工股票的高峰往往提前于行業(yè)高峰23個(gè)季度。41 /