【正文】 14] 參見朱生球：《世界主要證券市場新股發(fā)行定價方式比較研究》。[10] 參見何偉、張建華、蔡朝錄主編：《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)教程》，307—308頁。[6] 參見何傳、張建華、蔡朝錄主編：《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)教程》，311—312頁。[2] 參見何偉、張建華、蔡朝錄主編：《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)教程》，298頁，北京，中國財政經(jīng)濟出版社，2001?？傊?，我國目前股票發(fā)行定價方式是與我國股票市場所處的特定發(fā)展歷史階段相關(guān)，但是隨著我國股票市場的發(fā)展，行政定價方式的弊端暴露出來，我國股票市場規(guī)范化、市場化、國際化的發(fā)展趨勢和新股發(fā)行定價的市場化改革勢在必行。但是由于我國市場的特殊性，累計投票方式還不能成為當前最主要的發(fā)行方式，其理由一是累計投標方式要求機構(gòu)投資者是投資者主體，前前我國證券市場投資者主體仍然是散戶投資者；二是由于我國當前一級市場與二級市場的價差較大，全面采用累計投標方式可能會損害散戶投資者的利益；三是累計投標方式更適用于大規(guī)模招股，但我國證券市場新股發(fā)行大多數(shù)還是中小規(guī)模的招股；四是我國證券市場的投資者中機構(gòu)投資者比重較小，投資者素質(zhì)和成熟度不夠。累計投標方式是目前國際市場比較常用的發(fā)行定價方式。因此，筆者建議根據(jù)公司不同業(yè)務(wù)的性質(zhì)運用不同估值方法，以反映不同業(yè)務(wù)的增長前景。完善我國股票發(fā)行定價制度的建議。例如國有股減持、法人股流通等問題的逐步解決，有可能影響新股發(fā)行定價方式。這種行政定價方式與市場化、專業(yè)化的定價機制要求相去甚遠，使承銷商和機構(gòu)投資者的價值研究和判斷能力難以得到提高，不利于促進我國股票市場迅速發(fā)展成熟。從定價技術(shù)角度看，我國目前采用的基本上是單一的證券監(jiān)管部門監(jiān)控下的市盈率定價技術(shù)，新股的發(fā)行價格主要取決于每股稅后利潤和發(fā)行市盈率。目前我國股票發(fā)行定價方式的缺陷。因此，證券發(fā)行定價制度完全取決于該國或該地區(qū)證券市場整體發(fā)展狀況。原則上50%的股份用于競價拍賣，50%的股份用于公開申購，公營事業(yè)不限制拍賣比例。臺灣“證監(jiān)會”1995年3月核定修改《臺北市證券商業(yè)同業(yè)公會證券商承銷或再行銷售優(yōu)價證券處理辦法》，在原有的固定價格公開申購以外，又增加了競價發(fā)行方式。如果香港認購部分不足分配股份，承銷商可以根據(jù)情況回撥給國際配售部分的投資者，國際配售比例為股票總額的85%—90%，國際配售部分的股份分配方式與累計投票方式一致，由承銷商決定，不必按比例分配。香港證券市場的股份分配的具體做法是：首先將股份總數(shù)分為香港認購部分和國際配售部分。隨著香港證券市場的發(fā)展，香港證券市場的國際化程度也越來越高，國際資本流動性較強，根據(jù)香港投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者份額較大的特點，同時為滿足國際資本強大的投資要求，1994年11月香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所發(fā)表了《關(guān)于招股機制的聯(lián)合政策聲明》，從此香港的大型新股發(fā)行基本上采用累計投標和公開認購混合的招股機制。中國香港的具體做法是：在估值結(jié)果范圍內(nèi)確定一個固定發(fā)行價格，并根據(jù)該價格進行公開募集，在批準發(fā)行與上市之間，有一段由投資者進行認購的發(fā)行期。20世紀80年代初，中國香港的香港證券交易所、遠東交易所、金銀證券交易所、九龍證券交易所合并為目前的香港聯(lián)合交易所。這些機構(gòu)投資者經(jīng)常參與新股發(fā)行，對不同特點發(fā)行公司的投資價值判斷比較準確。1997年，美國機構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的80%—85%，%，機構(gòu)投資者在國際股票市場中的份額更大，在美國、英兩國前200名最大的機構(gòu)投資者擁有的國際股票數(shù)量已經(jīng)分別超過該國國際股票總量的96%和99%，說明兩國擁有的股票高度集中于機構(gòu)投資者。三是在累計投標方式下，發(fā)行價格由市場供求決定，貼近上市價格，可以有效地改善新股低估問題。該種發(fā)行定價方式主要以英國和美國為代表。但是進入20世紀90年代后，伴隨著證券市場國際化趨勢，跨國招股已經(jīng)成為大型公司發(fā)行新股的主要方式。如果說新股發(fā)行定價估值結(jié)果僅作為新股發(fā)行定價的參考依據(jù)，那么主承銷商根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)行定價方式將顯得比較重要。EVA法具體計算的方法為：第一，確定公司具備創(chuàng)造EVA能力的年限；第二，測算預(yù)測期內(nèi)各期的EVA；第三，計算公司總價值。具體計算方法為：第一，選擇可比公司；第二，選擇合適計算方法；第三，利用倍數(shù)計算公司估值。其計算具體步驟為：第一，預(yù)測公司的自由現(xiàn)金流量；第二，確定貼現(xiàn)率；第三，計算終期值；第四，計算公司總價值；第五，計算每股價值；第六，敏感度分析。因此，本案例的案例（二）中，藍天證券公司本著為企業(yè)負責(zé)和幾方利益考慮的原則，運用專業(yè)水平，擬訂合理、科學(xué)的定價方式，并在與企業(yè)協(xié)商的前提下，綜合考慮多種因素，從而按照股票發(fā)行定價程序確定了有效的發(fā)行價格，為保證股票的順利發(fā)行起到了重要的作用。第二，目前主要方法為市盈率法。路演與定價階段。研究階段。（五）我國股票發(fā)行定價的一般過程新股發(fā)行定價過程實際上是在主承銷商的組織下，買賣雙方討價還價的過程。（3）對預(yù)計發(fā)行時間內(nèi)二級市場大盤分析及行業(yè)上市公司的二級市場走勢預(yù)測。本行業(yè)上市公司的數(shù)量與名稱、按上市地分別計算的本行業(yè)上市公司最近15個交易日與最近30個交易日的平均收盤價格、平均市盈率。（5）公司資產(chǎn)流動性和財務(wù)安全性分析。（1）公司在同行業(yè)中的地位（包括生產(chǎn)能力、前三年凈資產(chǎn)利潤率和利潤總額的行業(yè)排名、主要產(chǎn)品的市場占有率和在同行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先程序等）。行業(yè)分析。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對于出現(xiàn)以下情況的公司不宜使用：（1）財務(wù)陷入拮據(jù)狀況的公司；（2）收益呈周期性的公司；（3）擁有未被利用資產(chǎn)的公司；（4）專利或特許經(jīng)營權(quán)等在公司未來經(jīng)營占重要地位，但近期不產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司；（5）正在進行重組的公司；（6）涉及并購事項的公司；（7）可比性較差，較難從財務(wù)資料估計出合適貼現(xiàn)率的非上市公司。在我國目前證券市場積極推出企業(yè)板市場的條件下，在中小型高科技公司亟待證券市場支持的條件下，引進國際資本市場通用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)定價技術(shù)是十分重要的?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要通過預(yù)測公司未來盈利能力，根據(jù)公司目前凈現(xiàn)值，并按照一定折扣率計算出發(fā)行價格。美國和許多亞洲國家或地區(qū)所普遍接受的公平市值定義為：自愿買賣的雙方，在非強迫情況下，且各自對相關(guān)事實均有相當認識，對可能期望交換的一項正在繼續(xù)使用中的資產(chǎn)所估計的數(shù)額，而且雙方都有意保留資產(chǎn)在現(xiàn)有位置以作為整個現(xiàn)存業(yè)務(wù)繼續(xù)運作的一部分。[6]凈現(xiàn)值倍率法。類比法的具體做法是將擬發(fā)行股票的公司與最近已發(fā)行股票的，具有可比性的公司的發(fā)行價格進行比較，將發(fā)行價格與某一與發(fā)行價格有明顯關(guān)系的變量形成比率或倍數(shù)，再將該比率或倍數(shù)計算擬發(fā)行公司新股發(fā)行價格。發(fā)行底價由發(fā)行人和承銷商根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)細、盈利預(yù)測、項目投資的規(guī)模、市盈率、發(fā)行市場與股票交易市場上同類股票的價格及影響發(fā)行價格的其他因素確定，由于采用該種方法時大戶容易操縱市場，因此，經(jīng)試驗后停止使用。因此，該種方法對于我國目前新興行業(yè)和類似房地產(chǎn)業(yè)等企業(yè)的發(fā)行定價不很適宜。（2）加權(quán)平均法：每股稅后利潤發(fā)行當年預(yù)測稅后利潤發(fā)行前總股本數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)12－發(fā)行月份247。（1）全面攤薄法計算公式為每股稅后利潤=發(fā)行當年預(yù)測稅后利潤發(fā)行后的總股本數(shù)第三步，根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定發(fā)行市盈率。市盈率又稱本益比（P/E），是股票市場價格和盈利的比例，計算公式為市盈率=股票市價每股凈盈利溢價發(fā)行的方法主要有以下幾種：協(xié)商定價方法。中間價發(fā)行是指發(fā)行公司按照介于股票面額與市場流通價格之間的一定價格水平來發(fā)行股票。但根據(jù)我國《公司法》第131條的規(guī)定，股票發(fā)行價格可以等于票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。如股票市場表現(xiàn)為熊市，則應(yīng)將股票發(fā)行價格定低一些，反之，可適當定高一些，這也是根據(jù)市場供求關(guān)系確定的。如果公司各方面優(yōu)于已經(jīng)上市的同行業(yè)公司，則發(fā)行價可定高一些，反之，應(yīng)定低一些。如果募集資金總量確定，發(fā)