【正文】 但是，從 2020 年開(kāi)始，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展發(fā)生了一系列引人注目的變化。 2020 年銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)共運(yùn)行 251個(gè)交易日，累計(jì)成交 17207 筆 ，金額達(dá) 億元，日均成交 億元，比上年增長(zhǎng) 217%。 我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展在 1980 年代中期開(kāi)始起步， 1993 年以后逐步規(guī)范和完善。因此，貨幣市場(chǎng)利率（主要是同業(yè)拆借利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率）是反映市場(chǎng)資金松緊的指示點(diǎn)，成為整個(gè)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。貨幣市場(chǎng)的基本功能是提供支付手段。 2020 年，根據(jù)貨幣政策總體要求和貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃，人民銀行進(jìn)一步加大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作力度。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)促進(jìn)了債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。批準(zhǔn)為補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金而發(fā)行的 2700 億元特別國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具，國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行可以此向人民銀行融 資。 ③ 配合積極財(cái)政政策的實(shí)施，減少財(cái)政 政策的“擠出效應(yīng)”。人民銀行適時(shí)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券回購(gòu)利率，并通過(guò)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，適當(dāng)引導(dǎo)銀行間拆借利率和債券回購(gòu)利率的變動(dòng)，效果比較明顯。人民銀行確定到期收益率主要考慮，一是要符合貨幣 政策總體要求，按收益率計(jì)算的價(jià)格要對(duì)商業(yè)銀行具有一定的吸引力，以便實(shí)現(xiàn)中央銀行的操作意圖；二是要保證按收益率計(jì)算的價(jià)格盡可能地貼近市場(chǎng)，避免造成市場(chǎng)價(jià)格扭曲，對(duì)債券市場(chǎng)造成沖擊；三是按收益率計(jì)算的價(jià)格要使中央銀行獲得相應(yīng)收益，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；四是要逐步引導(dǎo)債券市場(chǎng)形成合理的債券收益率曲線。 人民銀行在確定公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券回購(gòu)招標(biāo)利率時(shí)，主要基于以下三方面的考慮：一是通過(guò)回購(gòu)利率水平體現(xiàn)中央銀行的貨幣政策意圖，二是協(xié)調(diào)回購(gòu)利率與中央銀行基準(zhǔn)利率、商業(yè)銀行存貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系，三是防止各種利率的錯(cuò)位，避免商業(yè)銀行不合理的套利行為。定期向全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)成員公布公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券回購(gòu)交易的期限品種和利率、現(xiàn)券交易券種和價(jià)格等信息，加強(qiáng)貨幣政策操作意圖的傳導(dǎo)。人民銀行制定了相關(guān)的債券交易資金清算制度和操作規(guī)程，依托中央國(guó)債公司的通信網(wǎng)絡(luò)，開(kāi)發(fā)了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)招標(biāo)、投標(biāo)、中標(biāo)交易系統(tǒng)，并不斷升級(jí)，完成了 2020 年計(jì)算機(jī)問(wèn)題平穩(wěn)過(guò)渡。同時(shí)逐步豐富了交易期限品種，目 前有 7 天、 14 天、 28 天、 91 天、 182 天和 365 天 6 個(gè)期限品種，在操作中，根據(jù)商業(yè)銀行流動(dòng)性變化相機(jī)選擇，實(shí)際操作主要以 7 天、14 天居多。 （ 2）公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)開(kāi) 展情況 人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易有回購(gòu)和現(xiàn)券交易兩個(gè)品種。人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供給、配合積極財(cái)政政策的實(shí)施方面發(fā)揮了重要作用。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行通過(guò)交易有價(jià)證券和外匯，吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。在這一宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化、資源配置優(yōu)化，生產(chǎn)的市場(chǎng)需求導(dǎo)向，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量的提高就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在要求。貨幣供給量的增加主要影響價(jià)格水平，對(duì)產(chǎn)出水平的影響是相當(dāng)微弱的。尤其是 20 世紀(jì) 80 年代以后，貨幣流通速度 有了相當(dāng)程度的下降，并且其走勢(shì)是很不規(guī)則的。所以，貨幣需求（ Md）只與收入（ PQ）成比例： Md=k(PQ)。整理該公式，可得到貨幣數(shù)量論式： MV=PQ。 貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而且認(rèn)為貨幣的替代對(duì)象不僅是證券和其他金融資產(chǎn)，還包括實(shí)物資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)）。但通過(guò)降息、減稅而使生產(chǎn)成本下降總有一個(gè)限度（中國(guó)大部分企業(yè)生產(chǎn)成本下降的空間很?。?，特別是降息、減稅還會(huì)引致居民利息收入和政府稅收收入下降，這將進(jìn)一步抑制總需求。但其“內(nèi)部時(shí)滯（認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策時(shí)滯和行動(dòng)時(shí)滯）較大（ Rudiger Dornbusch amp。因此，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)，貨幣政策的作用是縮小的和不確定的。 凱恩斯學(xué)派（包括新凱恩斯學(xué)派）和貨幣學(xué)派都同意貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。比如，對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金等對(duì)象進(jìn)行直接私募發(fā)行，對(duì)個(gè)人發(fā)行一部分儲(chǔ)蓄性質(zhì)債券，等等。顯然，“新方式”既體現(xiàn)了“荷蘭式”的某些優(yōu)點(diǎn)，又在一定程度上保留了“美國(guó)式”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，既不致給投標(biāo)人造成過(guò)大的精神壓力，也使投標(biāo)人難以聯(lián)手抬高收益，有利于降低發(fā)行人的發(fā)行成本?！懊绹?guó)式”方式因投標(biāo)人中標(biāo)收益率各不相同，因而較能體現(xiàn)其認(rèn)購(gòu)能力。如美國(guó)、意大利是屬于公募招標(biāo)方式和直接發(fā)售相結(jié)合，德國(guó)、日本、加拿大是采用承購(gòu)包銷和公募招標(biāo)相結(jié)合，英國(guó)則以隨賣方式、公募招標(biāo)和直接發(fā)售相結(jié)合。美國(guó) 式招標(biāo)因投標(biāo)者各自中標(biāo)收益率不同或中標(biāo)價(jià)格不同，則能體現(xiàn)各投標(biāo)者的認(rèn)購(gòu)能力。在“美國(guó)式”定標(biāo)方式中，由于各個(gè)投標(biāo)人的中標(biāo)收益率不同，因此其對(duì)應(yīng)的認(rèn)購(gòu)繳款價(jià)也不同。以收益率招標(biāo)為例，該方式?jīng)]有統(tǒng)一的中標(biāo)收益率，只有最高中標(biāo)收益率，該收益率亦為恰使投標(biāo)總量 標(biāo)售總額的邊 際收益率。當(dāng)以收益率為競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)的物時(shí)，該方式的的中標(biāo)收益率為恰使投標(biāo)總量 標(biāo)售總量的邊際收益率，該收益率為所有中標(biāo)人都接受的統(tǒng)一的中標(biāo)收益率。兩種管理辦法互有長(zhǎng)短，但年度規(guī)模審批制度明顯地不利于短期國(guó)債的發(fā)行，傾向于多發(fā)中長(zhǎng)期國(guó)債，不利于政府合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，從宏觀調(diào)控角度看，國(guó)債發(fā)行時(shí)間還需與經(jīng)濟(jì)周期變化相適應(yīng)。 從增強(qiáng)流動(dòng)性要求看，還應(yīng)增加 1 年期以內(nèi)的短期國(guó)債的發(fā)行。擴(kuò)大短期可上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模，滿足投資者對(duì)國(guó)債品種的多樣化需求，同時(shí)可以為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供必要的基礎(chǔ)條件。 （ 2）充分利用現(xiàn)有交易所的交易網(wǎng)絡(luò)，吸引一些中小投資者購(gòu)買國(guó)債，促進(jìn)并規(guī)范交易所的國(guó)債交易，使之成為一個(gè)零售性的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。在投資者的積極參與下，其年復(fù)利率下降，交易價(jià)格上升。如在 1996 年 8 月 23 日至1997 年 10 月 22 日期間，我國(guó) 1 年期以上的定期存款年復(fù)利率為 %，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)年復(fù)利率則為 %。 表 5 1994— 1997 年上市國(guó)債發(fā)行的年復(fù)利率與相應(yīng)期限定期存款的年復(fù)利率比較 單位 % 發(fā)行年份 券種 期限 付息方式 發(fā)行價(jià) (元 ) 票面利率 發(fā)行利率 存款利率 國(guó)債高于存款利率 1994 無(wú)記名 2 年 零息 100 1995 無(wú)記名 3 年 零息 100 1995 記帳式 1 年 零息 100 1996 記帳式 1 年 貼現(xiàn) 1996 記帳式 6 個(gè)月 貼現(xiàn) 1996 記帳式 3 個(gè)月 貼現(xiàn) 1996 記帳式 1 年 貼現(xiàn) 1996 無(wú)記名 3 年 零息 100 1996 記帳式 10 年 附息 100 1996 無(wú)記名 3 年 零息 100 1996 記帳式 7 年 附息 100 1997 記帳式 2 年 貼現(xiàn) 1997 記帳式 10 年 附息 100 1997 無(wú)記名 3 年 零息 100 注：（ 1）表中零息債券的票面利率是年單利率；（ 2）貼現(xiàn)債券只有票面價(jià)格，沒(méi)有規(guī)定票面利率；（ 3）附息債券的票面利率即年復(fù)利率?，F(xiàn)在記帳式國(guó)債發(fā)行的工作主要由銀行間債券市場(chǎng)承擔(dān)，但它主要還是一個(gè)貨幣市場(chǎng)，還缺乏承擔(dān)債券市場(chǎng)發(fā)行的一些基本功 能和要素，需不斷發(fā)展完善；場(chǎng)外交易市場(chǎng)還未真正形成；國(guó)債發(fā)行還存在著一些不確定性，發(fā)行方式也不穩(wěn)定；利率尚未市場(chǎng)化也制約了國(guó)債發(fā)行方式的改革和建設(shè)，全國(guó)統(tǒng)一的托管清算體系還未形成等等。特別值得注意的是，當(dāng)年國(guó)家內(nèi)債發(fā)行 規(guī)模與自身前二期規(guī)模的相反，反映了當(dāng)上一期國(guó)家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模增速過(guò)快時(shí)，本期國(guó)家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的增速就會(huì)明顯減緩，表明了這種調(diào)節(jié)適應(yīng)的特征。說(shuō)明國(guó)家債務(wù)收入增長(zhǎng)率主要依賴于國(guó)家內(nèi)債收入增長(zhǎng)率，這兩年國(guó)家實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策，使得這種依賴程度更強(qiáng)。但是，國(guó)家內(nèi)債還本付息增長(zhǎng)率對(duì)國(guó)家內(nèi)債收入增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)作用在逐步增強(qiáng)，表明內(nèi)債還本付息壓力在加強(qiáng)。 （ 4）國(guó)家內(nèi)債收入增長(zhǎng)率極其顯著地依賴于國(guó)家內(nèi)債還本付息增長(zhǎng)率、國(guó)家財(cái)政赤字增長(zhǎng)率和銀行一年期存款利率增長(zhǎng)率。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時(shí)間時(shí)，模型運(yùn)行的結(jié)果是：當(dāng)年國(guó)家外債收入對(duì)國(guó)家外債余額、國(guó)家外債還本付 息和國(guó)家財(cái)政赤字（這里財(cái)政赤字為正數(shù)）依存度分別為 、 和 。 （ 2）國(guó)家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模極其顯著地依賴于國(guó)家內(nèi)債還本付息和國(guó)家財(cái)政赤字以及銀行一年期存款利率這三個(gè)因素。在模型結(jié)構(gòu)設(shè)定和行為方程設(shè)計(jì)時(shí)，盡量按照中國(guó)財(cái)政和經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的宏觀過(guò)程和實(shí)際結(jié)構(gòu)。 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系計(jì)量模型分析 雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可獲得性不能令人滿意，變量數(shù)據(jù)的時(shí)滯性和統(tǒng)計(jì)口徑的不一致性以及變量的外在性等原因，使得我們不可能建立一個(gè)完整的中國(guó)財(cái)政計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易額從 1997 年的 307 億元增至 1999 年的 3949億元。 這一時(shí)期，銀行間債券市場(chǎng)繼續(xù)成為政府發(fā)債的主要對(duì)象。由此可知，交易所國(guó)債市場(chǎng)的交易效率遠(yuǎn)高于銀行間債券市場(chǎng)。前者的參與者主要是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)；后者的參與者則是證券公司機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人。 1999 年， 160 億元的記帳（九期）國(guó)債發(fā)行時(shí)的票面利率是通過(guò)各承銷商招標(biāo)來(lái)確定的，利率參考區(qū)間為 %%，經(jīng)過(guò)招標(biāo)確定的利率為 %。 1998 年 6 月，中央銀行恢復(fù)了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)（我國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)始于 1996 年 4 月，但運(yùn)行不久便停止了），這一業(yè)務(wù)的對(duì)象主要是商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)的可流通國(guó)債，所以國(guó)債在財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合中開(kāi) 始發(fā)揮作用。這一階段，國(guó)債發(fā)行對(duì)象的市場(chǎng)定位繼續(xù)向個(gè)人及商業(yè)銀行傾斜。自此我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)一分為二，并對(duì)國(guó)債的發(fā)行和交易產(chǎn)生重大影響。這一時(shí)期，國(guó)債市場(chǎng)的參與者越來(lái)越多，市場(chǎng)交易品種比較豐富， 1994 年開(kāi)始推出記帳式國(guó)債上市，成為 1990 年代中期以后我國(guó)主要國(guó)債上市品種之一。這一政策對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。建立國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度的根本目的是為了進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，改善國(guó)債市場(chǎng)的中介結(jié)構(gòu)。在這段時(shí)間里，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易品種也不斷豐富，同時(shí)作為國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)最高級(jí)派生交易方式的國(guó)債期貨開(kāi)始在我國(guó)進(jìn)行試點(diǎn)。 1988 年是我國(guó)國(guó)債發(fā)展史上的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，為解決國(guó)債變現(xiàn)難問(wèn)題和發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，政府決定在當(dāng)年 4 月和 6 月兩次在61 個(gè)城市進(jìn)行國(guó)庫(kù)券流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，逐步允許無(wú)記名國(guó)債上市流通，從而完整意義上的國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)始建立。 （ 1） 1981 年至 1988 年，這是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的最初階段。依存度、負(fù)擔(dān)率都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用。 表 3 高收入國(guó)家國(guó)債依存度（ %） 年份 國(guó)別 1991 1992 1993 1994 1995 法國(guó) 德國(guó) 0 英國(guó) 意大利 澳大利亞 挪威 奧地利 瑞士 高收入國(guó)家平均水平 世界平均水平 資料來(lái)源 ：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 表 4 發(fā)展中國(guó)家國(guó)債依存度（ %） 年份 國(guó)別 1991 1992 1993 1994 1995 印度 巴基斯坦 南非 斯里蘭卡 希臘 匈牙利 土耳其 馬達(dá)加斯加 阿根廷 發(fā)展中國(guó)家平均水平 資料來(lái)源：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 根據(jù)指標(biāo)法計(jì)算我國(guó)的國(guó)債依存度偏高，而負(fù)擔(dān)率偏低，所以若依據(jù)“國(guó)債依存度”這項(xiàng)指標(biāo)我們應(yīng)該控制國(guó)債規(guī)模；而若根據(jù)“國(guó)債負(fù)擔(dān)率”這 項(xiàng)指標(biāo)，則我們還可以適度地?cái)U(kuò)大國(guó)債規(guī)模。（ 2）中央財(cái)政本級(jí)收入不包括當(dāng)年國(guó)債收入。 從國(guó)債負(fù)擔(dān)率看，我國(guó)國(guó)債余額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重到 1998 年也只是%，比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家低得多。 一般來(lái)說(shuō)，判斷國(guó)債規(guī)模是否適度主要看國(guó)債的相對(duì)指標(biāo)，即國(guó)債依存度和國(guó)債負(fù)擔(dān)率。 資料來(lái)源：賈康、趙全厚：《 我國(guó)國(guó)債規(guī)模是否適度》，《僚望新聞周刊》， 2020 年 36 期。 二、中國(guó)國(guó)債規(guī)模及國(guó)債市場(chǎng)實(shí)證分析 國(guó)債發(fā)行規(guī)模及國(guó)債負(fù)擔(dān)率、依存度和償債率分析 我國(guó)在 1981 年重新開(kāi)始在國(guó)內(nèi)發(fā)行國(guó)債，從 1994 年開(kāi)始發(fā)行數(shù)量急劇增加（該年國(guó)務(wù)院決定全部中央政府財(cái)政赤字只能通過(guò)發(fā)行中央政府債 券的方式解決，而不得向中央銀行透支和借款）， 1997 年為配合擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施，國(guó)債發(fā)行數(shù)量進(jìn)一步大幅度增加。同時(shí)從 1999 年開(kāi)始對(duì)重點(diǎn)國(guó)有 企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，開(kāi)始解決企業(yè)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題。我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)能力和產(chǎn)品過(guò)剩，多年來(lái)低水平重復(fù)建設(shè)造成產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨同，企業(yè)技 術(shù)創(chuàng)新能力不高。 （ 2）繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策 為了進(jìn)一步促進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需，配合積極的財(cái)政政策， 2020 年中央銀行將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)調(diào)節(jié)貨幣供給量，維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 在稅制方面，應(yīng)適時(shí)推出增值稅從生產(chǎn)型到收入型和消費(fèi)型的改革；應(yīng)逐步統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的所得稅，將內(nèi)資企業(yè)所得稅降至外資企業(yè)的水平；要擴(kuò)大社會(huì)保障的覆蓋面和開(kāi)征社會(huì)保障稅，等等。在近兩年財(cái)政收入的增收因素中，貢獻(xiàn)最大的是與進(jìn)口相關(guān)的稅收，僅關(guān)稅收入 1999 年增長(zhǎng) %， 2020 年 111 月同比增長(zhǎng) %，但是隨著我國(guó) 2020 年將要加入WTO，關(guān)