【導(dǎo)讀】較大風(fēng)險的子市場。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本。從市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風(fēng)險資本市場又包含。非正式的私人風(fēng)險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕。理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。直接確定投資退出的時間和方式。成過程中重要的資本形式，一般會陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。闊的融資渠道，是風(fēng)險資本市場的重要組成部分。公開的公眾市場。孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場。風(fēng)險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運(yùn)作獲取收益，企業(yè)。則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計，風(fēng)險資本中有。只鼓勵機(jī)構(gòu)投資者和有相當(dāng)資金量的個人投資者參與買賣，借以控制風(fēng)險。具體運(yùn)作并對合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。在美國和英國，相當(dāng)部分的風(fēng)險資本是依據(jù)。公司制又可分為外部和內(nèi)部兩種組織形式，外部形式是大公司或

　　

【正文】 規(guī)模上，私人風(fēng)險投資在較小金額的投資中占主導(dǎo)地位，但在較大金額的投資中，風(fēng)險資本的投資比例顯著提高 。在投資的階段上，私人風(fēng)險投資集 中在企業(yè)的研究開發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，但在創(chuàng)業(yè)階段以后，私人風(fēng)險資本的作用越來越小，風(fēng)險資本的作用加強(qiáng)?？梢哉J(rèn)為，私人風(fēng)險投資將高新技術(shù)企業(yè)培育到一定規(guī)模后，引起了風(fēng)險資本機(jī)構(gòu)的興趣，風(fēng)險資本接進(jìn)接力棒，繼續(xù)培育高新技術(shù)企業(yè)。從另二個側(cè)面看，一個繁榮的風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)需要一個健康的私人風(fēng)險投資市場。 五、投資仁招與收獲 大量的研究表明，私人風(fēng)險投資者與風(fēng)險資本家類似，都是價值增值型投資者 (Valueadded Investors)。他們在投入資本的同時，也投人自己的知識和技能，對其投資進(jìn)行積極主動的管理。根據(jù)美國 的數(shù)據(jù)，有朽 %左右的私人風(fēng)險投資者與企業(yè)家保持密切的工作關(guān)系，其中 I 月左右全職或半職地為其所投資的企業(yè)工作。 私人風(fēng)險投資者參與所投資企業(yè)的管理，并不意味著他們喧賓奪主，取代了企業(yè)家的地位與作用。與此相反，他們在企業(yè)管理過程中有明顯的側(cè)重點(diǎn)，并不參與所有管理事務(wù)。根據(jù) Enrlich 等人 (1994)的調(diào)查，私人風(fēng)險投資者涉足程度最高的六個項(xiàng)目依次為 :推介企業(yè)給其他投資者、監(jiān)視企業(yè)的財務(wù)狀況、為企業(yè)家提供咨詢、監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營狀況、制定企業(yè)的商業(yè)策略、幫助企業(yè)進(jìn)行股份融資。私人風(fēng)險投資者涉足程度最低的六個項(xiàng)目 依次為 :產(chǎn)品和勞務(wù)的開發(fā)、設(shè)備和供應(yīng)的選擇、專家支持系統(tǒng)的開發(fā)與組織、產(chǎn)品和勞務(wù)的市場化、營銷計劃的測試與評估、管理人員的替換。從這項(xiàng)調(diào)查中可以看出，私人風(fēng)險資本家的主要工作是集中在企業(yè)的投融資管理和企業(yè)營運(yùn)狀況的監(jiān)控上面，而對于企業(yè)的具體管理工作涉及較少。他們和企業(yè)家在企業(yè)管理上有明確的分工。這種分工既要保護(hù)投資者的利益，又要使企業(yè)具有經(jīng)營管理上的自主權(quán)。 監(jiān)督控制是私人風(fēng)險投資者投資管理工作的重要內(nèi)容，監(jiān)控的內(nèi)容依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為 :盈利能力、產(chǎn)品銷售、資本消耗、應(yīng)收賬款、成本控制和人事管理。私人 風(fēng)險投資者監(jiān)控企業(yè)的方法有很多，依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為 :電話詢問、閱讀報告、召開會議、現(xiàn)場辦公。 私人風(fēng)險投資的收獲機(jī)制與風(fēng)險資本基本相同，它們都是通過在退出時出賣已增值的股份收獲其投資。與風(fēng)險資本相比較，私人風(fēng)險投資者的股份更多地是在私人股份市場上出售給別的投資者，而風(fēng)險資本家的股份較多是年企業(yè)上市后在公共資本市場上出售。私人風(fēng)險投資者擁有企業(yè)股份的周期平均為 5 年。 第三節(jié) 風(fēng)險資本的運(yùn)作特點(diǎn) 風(fēng)險資本是以股份投資的方式投資于未上市的具有高成長性的新生企業(yè)的資本。與私人風(fēng)險投資不同，風(fēng)險資本是一種 有組織、有中介的資本形式。風(fēng)險 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 18 頁 共 65 頁 資本家或風(fēng)險基金管理者是資本供給者和使用者之間的中介。在多數(shù)情況下，這些中介是以有限合伙制的方式組成的獨(dú)立基金。風(fēng)險資本獨(dú)特的運(yùn)作機(jī)制是針對新生高新技術(shù)企業(yè)高度的信息不對稱和信息不完全面形成和發(fā)展起來的，其高度組織化、理佳化和程序化的運(yùn)作過程及其治理結(jié)構(gòu)已成為現(xiàn)代金融工程中一個重要的資本運(yùn)作模式。 風(fēng)險資本運(yùn)作過程中有三個直接參與者 :供給資本的投資者、使用資本的企業(yè)和管理資本的風(fēng)險資本家。風(fēng)險資本中資本的供給者主要是效益類長期投資者，其中包括退休基金、基金會、保險公司以及富 裕的家庭或個人。風(fēng)險資本的使用者一般是新年高新技術(shù)企業(yè)，但在不同的國家有較大的差異。美國風(fēng)險資本對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資占風(fēng)險資本投資總額的 90%，而在歐洲則不足20%(OECD。1996)。 風(fēng)險資本家或風(fēng)險基金是投資者與企業(yè)間的中介，其主要職能是尋找并過濾投資機(jī)會、資本運(yùn)作使之及時到位、募集追加資本、監(jiān)測和管理資本的使用并使之增值。風(fēng)險基金的基本組織形式是有限合伙制，其中風(fēng)險資本家作為一般合伙人 (General Partner)投資 1%到基金中，其他投資者作為有限合伙人 (Limited Parter)投 資其余的 99%。投資者承擔(dān)初始投資并承諾在基金的生命期內(nèi)分階段增加投資到一定的規(guī)模。有限合伙制一般以 10 年為一產(chǎn)期，需要時可延期 12年。在一個周期結(jié)束時，所有的現(xiàn)金和股份都分配給投資者。作為一般合伙人，風(fēng)險資本家積極投入到所投資企業(yè)的管理中，但有限合伙人通常不被允許充當(dāng)任何管理角色。 一般說來，風(fēng)險投資具有以下重要特征 :(1)風(fēng)險基金與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險。風(fēng)險資本家必須和企業(yè)家密切合作，幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，提供咨詢服務(wù)，并直接參與管理，管理是作為投人的一部分 (2)風(fēng)險投資是一種長期的、流動性較差的投資。一 旦投資發(fā)生，風(fēng)險資本家和企業(yè)家就形成了命運(yùn)共同體。風(fēng)險資本要伴隨著企業(yè)走過相當(dāng)長一段時期，直至退出。這段時期一般在 37年之間 。(3)風(fēng)險投資極具風(fēng)險，要求風(fēng)險資本家具有很高的專業(yè)水準(zhǔn)，在項(xiàng)目的選擇上做到高度的專業(yè)化和程序化，盡可能鎖定風(fēng)險 。(4)在考察項(xiàng)目的財務(wù)指標(biāo)之前，風(fēng)險資本家更注重項(xiàng)目的市場前景、發(fā)展策略和管理隊伍素質(zhì) 。(5)風(fēng)險資本一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時以資本增值作為回報，退出的時間一般選擇在企業(yè)上市或出售時。風(fēng)險資本家的報酬分為日定報酬和可變報酬兩部分。固定報酬是按己投資金額的 2%3%收取的管理費(fèi)，可變報酬是投資收獲后 15%25%的基金利潤，其余部分由投資者獲得。 風(fēng)險資本的運(yùn)作過程可粗分為籌資過程、投資過程和收獲過程?；I資過程是風(fēng)險資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕的家庭或個人籌集資金的過程。對單個風(fēng)險基金來說，在沒有任何經(jīng)營歷史的情況下，這是一個需要耐心和勇氣的過程。但當(dāng)風(fēng)險基金有了較好的表現(xiàn)后，這個過程就會變得相對容易。就整個風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)來說，籌資過程的難易在很大程度上取決于政府的政策法規(guī)和所處的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本書將在以后對這一問題做深入研究。投資過程和收獲過程是風(fēng)險資本運(yùn)作的兩 個重要環(huán)節(jié)，在以下兩節(jié)中進(jìn)行分析。 第四節(jié) 風(fēng)險資本的投資模式 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 19 頁 共 65 頁 風(fēng)險資本的投資活動一般分為五個連續(xù)的步驟 第一步是交易發(fā)起 (Deal Origination)，即風(fēng)險資本家獲知潛在的投資機(jī)會 。第二步是投資機(jī)會篩選 (Screening)，即風(fēng)險資本家在眾多的潛在投資機(jī)會中初選出小部分進(jìn)行進(jìn)一步分析 。第三步是評價 (Evaluation)，即對選定項(xiàng)目的潛在風(fēng)險與收益進(jìn)行評估。如果評價的結(jié)果可以接受，風(fēng)險資本家與企業(yè)家一道進(jìn)入第四步交易設(shè)計 (Deal Structure)。交易設(shè)計包括確定投資的數(shù)量、形式 和價格等。一旦交易完成，風(fēng)險資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進(jìn)人最后一步 投資后管理 (Postinvestment Activities)。最后一步的內(nèi)容包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶人資本市場運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購和發(fā)行上市。 風(fēng)險資本的投資模式是在高度的信息不對稱和信息不完全的環(huán)境中形成的。它在理論上涉及多方面的問題，在實(shí)踐中有多種變種。為簡便起見，本市僅從實(shí)際應(yīng)用的角度分析最基本的投資模式。 一、交易發(fā)起 在交易發(fā)起階段，風(fēng)險資本家面對的是一個 內(nèi)容十分寬泛的投貢機(jī)會選擇范圍，通常遇到的問題是潛在投資機(jī)會因規(guī)模太小而可見度低。在這種情況下，風(fēng)險資本家與企業(yè)之間的中介扮演了十分重要的角色，它向風(fēng)險資本家和需要投資的企業(yè)提供信息服務(wù)。 風(fēng)險資本的投資機(jī)會獲取方式主要有三種 :第一種是企業(yè)家主動提出投資申請，并提供相應(yīng)的商業(yè)計劃，大約 1/4 的投資機(jī)會是通過這種方式獲取。第二種方式是推介，即通過其他風(fēng)險資本家、銀行或投資中介者 (機(jī)構(gòu) )推薦介紹。在風(fēng)險資本家獲取的投資機(jī)會中，有大約 50%是通過推介獲取的。推介方式中，有一種被稱為辛迪加的方式越來越普遍。在 這種方式下，一位風(fēng)險資本家作為某個企業(yè)的主要投資人，由他向其他風(fēng)險資本家推介，讓其他風(fēng)險資本家參與進(jìn)來，進(jìn)行聯(lián)合投資。辛迪加的優(yōu)勢是能夠聯(lián)合多個風(fēng)險資本家進(jìn)行投資，使個體風(fēng)險資本家的投資級合更多樣化，降低了投資風(fēng)險。同時，由于投資管理的責(zé)任大訪分由牽頭的風(fēng)險資本家承擔(dān)，使其他風(fēng)險資本家免去了大量煩瑣的管理事務(wù)。投資機(jī)會獲取的第三種方式是由風(fēng)險資本家主動搜尋潛在的投資機(jī)會。風(fēng)險資本家經(jīng)常會主動尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴(kuò)張資金的企業(yè)。他們主要通過非正式的業(yè)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)、多加貿(mào)易洽談會、展覽會、科技專業(yè)學(xué)術(shù)會等方式掌 握及時的科技、商業(yè)動態(tài)，并尋找潛在的投資機(jī)會。當(dāng)風(fēng)險資本家要選擇自已投資的科技領(lǐng)域或?yàn)樗顿Y的企業(yè)選擇管理人員時，通常采用上述積極主動的技尋方式。在這種情況下，風(fēng)險資本家部分地充當(dāng)了企業(yè)家的角色。 二、機(jī)會篩選 一個獨(dú)立的合伙制基金一般有 610位專業(yè)人員，他們要從大量的投資機(jī)會中選擇一部分進(jìn)行深入研究，其中只有極小部分被認(rèn)為量有投資價值的項(xiàng)目被選中進(jìn)入下一步評價。由于可供篩選的項(xiàng)目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術(shù)、產(chǎn)品和市場相關(guān)的項(xiàng)目。機(jī)會篩選過程中一般要考慮以下四個方面的問題 : 1．投資規(guī)模與投資政策。投資規(guī)模的選擇是一個規(guī)模效益與風(fēng)險分散的平衡問題。如果單項(xiàng)投資的規(guī)模過小，整個基金的管理成本就會上升，出現(xiàn)規(guī)模不 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 20 頁 共 65 頁 經(jīng)濟(jì)的問題。但如果規(guī)模太大，單項(xiàng)投資的成敗決定整個基金的收益，則基金的風(fēng)險太高。風(fēng)險資本家要從上述兩方面的平衡中確定合適的投資規(guī)模。由于他們的風(fēng)險偏好和基金規(guī)模不同，所確定的合理規(guī)模也有差異。另外，為了克服上述兩方面的矛盾，越來越多的風(fēng)險資本家采用辛迪加式的投資政策，多家風(fēng)險資本聯(lián)合對規(guī)模較大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。 2．技術(shù)與市場。多數(shù)風(fēng)險資本在進(jìn)行機(jī)會篩選時會把技術(shù)與 市場作為選擇標(biāo)準(zhǔn)之一。從某種意義上說，風(fēng)險資本投資的不是一個企業(yè)，而是一種技術(shù)或市場的未來。因此，他們必須對項(xiàng)目所涉及的技術(shù)和市場有深人的了解。由于他們不可能了解所有的技術(shù)，因而在項(xiàng)目篩選時只能考慮自己熟知的領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)。風(fēng)險資本家一般傾向于新興技術(shù)而非成熟的技術(shù)。 3．地理位置。對地理位置的考量主要是從方便管理出發(fā)。投資一旦發(fā)生，風(fēng)險資本家就要和企業(yè)家保持經(jīng)常佳的接觸。從時間和費(fèi)用兩方面考慮，風(fēng)險資本家希望選擇離自己較近的項(xiàng)目，一般傾向于選擇位于主要城市附近的項(xiàng)目。然而，隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，地理位置方 面的考慮正趨于淡化。 4．投資階段。風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險資本的需求發(fā)生在企業(yè)生命周期的不日階段。對不同發(fā)育階段的企業(yè)進(jìn)行投資選擇體現(xiàn)了風(fēng)險資本家不同的風(fēng)險偏好和對收益與風(fēng)險的平衡。一般來說，企業(yè)早期投資的風(fēng)險較大，但收益較高 。反之，后期投資的風(fēng)險較小，但收益也小。風(fēng)險資本家必須依據(jù)個人的風(fēng)險偏好在收益與風(fēng)險中作出平衡。根據(jù)美國風(fēng)險資本業(yè) 1988 年的統(tǒng)計 (Bygrave， 1992)，種子投資和創(chuàng)業(yè)投資占整個風(fēng)險資本總投資的 %，而擴(kuò)張性投資和后期投資占%。這表明多數(shù)風(fēng)險資本的投資發(fā)生在企業(yè)具有一定 規(guī)模以后，但這并不說明這兩類投資在項(xiàng)目數(shù)量上的差異，因?yàn)榉N子投資和創(chuàng)業(yè)投資所需的資本額一般較小。 三、機(jī)會評價 傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報應(yīng)與該項(xiàng)投資的非分散性風(fēng)險(Nondiversifiable Risk)有關(guān)。根據(jù)資產(chǎn)定價模型 (CAPM)，投資所責(zé)獲取的報酬應(yīng)與無風(fēng)險的長期利率成正相關(guān)，同時也隨股票市場預(yù)期報酬率與長期利率之差同方向變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評價方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。但是，這種方法顯然不適用于風(fēng)險資本的投資評估。對一個處于發(fā)育早期、充滿不確定性的企業(yè)進(jìn) 行未來現(xiàn)金流的預(yù)測是不現(xiàn)實(shí)的 。同時，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，投資者的報酬體現(xiàn)在退出時的股份增值中。由于風(fēng)險資本投資的是未來的增長機(jī)會，期權(quán)理論為風(fēng)險投資項(xiàng)目的評價提供了一個極好的理論工具。風(fēng)險投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務(wù)做后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來的價值增值中擁有一個有價期權(quán)。 用期權(quán)定價方法評價風(fēng)險資本的投資已有大量的理論研究和少量的實(shí)際應(yīng)用。但是，絕大多數(shù)風(fēng) 險資本家是依據(jù)對企業(yè)商業(yè)計劃的主觀評估來作出投資決策的。主觀評估的江程一般包括三個步驟 :因素評價、收益風(fēng)險評估和投資決策。 因素評價中有收益因素和風(fēng)險因素的評價，收益因素主要是市場前景和產(chǎn)品新意，前者是最重要的。風(fēng)險因素主要是管理能力和環(huán)境適應(yīng)能力，其中管理能力是最重要的。通過對各個因素的分析，風(fēng)險資本家獲得該項(xiàng)投資的預(yù)期收益和 中國最龐大的下資料庫 (整理 . 版權(quán)歸原作者所有 ) 第 21 頁 共 65 頁 預(yù)期風(fēng)險，然后依據(jù)自己的風(fēng)險偏好，在對比分析各個項(xiàng)目的這兩項(xiàng)指標(biāo)后作出投資決策。 四、交易設(shè)計 風(fēng)險資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設(shè)計出一個雙方都可以接受的投資合同。 從風(fēng)險資本家的角度看，設(shè)計投資合同有三個方面的用途 :(1)合同設(shè)定了交易價格，即風(fēng)險資本家的風(fēng)險投資可以換取的股份數(shù)量 。(2)合同設(shè)定了對風(fēng)險投資的保護(hù)性契約，它可以限制資本消耗和管理人員工資，也可以規(guī)定在什么樣的情況下風(fēng)險資本家可以接管董事會，強(qiáng)制改變企業(yè)的管理，通過發(fā)行股票、收購兼并、股份回購等方法變現(xiàn)投資，保護(hù)性條款