【正文】 等為重要特征的影子銀行大發(fā)展的時代。目前調(diào)結(jié)構(gòu)成為經(jīng)濟的主題，從各種小型銀行自身披露的不良資產(chǎn)率數(shù)據(jù)，以及從金融資產(chǎn)管理公司報表上顯示出的中小銀行快速增長的不良資產(chǎn)出表規(guī)模，都顯示其信用風險壓力較重。三、資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅上升由于金融資產(chǎn)管理公司也需滿足資本充足率監(jiān)管，因此銀行不良貸款出表力度的大幅增加，也導致信達、華融等大型金融資產(chǎn)管理公司收購轉(zhuǎn)讓類不良資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率提高。%的資本充足率監(jiān)管標準。因此，%“政策閥值區(qū)域”后劇增的不良貸款出表意愿，信達、華融等大型金融資產(chǎn)管理公司報表能夠擴大的規(guī)模卻有限。于是，信達、華融等大型金融資產(chǎn)管理公司明顯的提高了收購與轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。信達2015年“當年轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)規(guī)模/年初規(guī)?！币堰_106%，而華融的該周轉(zhuǎn)率指標更是高達142%。隨著大型金融資產(chǎn)管理公司收購、轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，單項資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓凈收益率急劇下降，但由于占款時間下降，所以內(nèi)部收益率保持穩(wěn)定。信達證券2012年時的“當年轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)規(guī)模/年初規(guī)?！北嚷蕿?0%，意味著購入的一筆不良貸款平均要兩年半之后才會出售；而2015年時上述比例提升至106%，意味著購入的不良貸款平均經(jīng)過1年時間就再度出售。金融資產(chǎn)管理公司持有不良貸款的時間期間縮短，期間負債企業(yè)經(jīng)營狀況改善的程度自然也相應(yīng)減少，因此金融資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓該筆不良貸款時收入的價款相比其自身購入時的溢價率就會縮小。從報表看，信達不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓凈收益率從2011年的145%降至2015年的8%；華融則從2012年的26%降至2015年的4%。然而，如果考慮到高周轉(zhuǎn)模式占用金融資產(chǎn)管理公司自身資金的時期也縮短，因此兩家金融資產(chǎn)管理公司收購轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)的內(nèi)部收益率則均保持穩(wěn)定。需要特別指出的是，上述不良資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，不一定說明不良資產(chǎn)很快得到償還，而更可能是被轉(zhuǎn)讓給2014年以來大量成立的地方級金融資產(chǎn)管理公司。同時，金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的方法有“收購轉(zhuǎn)讓”與“收購重組”兩種，上述出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率提高現(xiàn)象的僅限于“收購轉(zhuǎn)讓”類。而“收購重組”類需等待欠款人按重組后的金額和期限完成還款，該類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能的提升空間有限。金融資產(chǎn)管理公司承接的銀行不良貸款可能包括“臨時出表”的通道業(yè)務(wù)，但隨著2016年初監(jiān)管收緊，未來該種情況有望減少。%政策頂之后產(chǎn)生的不良貸款出表規(guī)模中，不排除有部分是銀行在季末或年末等關(guān)鍵時間節(jié)點將金融資產(chǎn)管理公司作為通道，利用同業(yè)資金或者理財資金對接不良資產(chǎn)，實現(xiàn)不良資產(chǎn)出表，以降低不良率。四、金融資產(chǎn)管理公司承接不良資產(chǎn)能力近于飽和若銀行繼續(xù)按照2015年的速度將不良資產(chǎn)出售給金融資產(chǎn)管理公司，則將在2017年四季度至2018年三季度之間達到金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)資本能夠承接的上限，若未來銀行不良出表速度較2015年進一步增加，則將更快到達金融資產(chǎn)管理公司資本可承接上限。據(jù)測算，四大金融資產(chǎn)管理公司距離現(xiàn)有資本最大可承接的不良規(guī)模尚有4800億剩余空間，省級地方金融資產(chǎn)管理公司尚有約2700億剩余空間，如果地市級金融資產(chǎn)管理公司能在較快時間內(nèi)成立40余家，還可額外增加約3700億剩余空間。因此，若未來銀行繼續(xù)保持出售給金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)4000千億不良的速度，則四大金融資產(chǎn)管理公司與省級金融資產(chǎn)管理公司的承接上限將在2017年四季度達到，如果加上未來可能大量成立的地市級金融資產(chǎn)管理公司，則可推遲到2018年三季度達到金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)能夠容納不良規(guī)模上限。若銀行不良暴露速度進一步加快，則金融資產(chǎn)管理公司行業(yè)的承接能力或不足以支撐至2017年四季度，屆時銀行要么通過ABS等其他途徑實現(xiàn)不良資產(chǎn)出表，要么容許表內(nèi)不良率大幅攀升。值得注意的是，不論銀行將不良資產(chǎn)出售給金融資產(chǎn)管理公司，還是將不良資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)化成ABS出售，銀行本身均須承擔不良貸款出售折價帶來的損失。因此，金融資產(chǎn)管理公司、ABS等不良資產(chǎn)出表途徑，能改善的只是銀行表內(nèi)不良率這一指標，而無法避免銀行資本被不良資產(chǎn)損失侵蝕的問題。隨著我國經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)進入深水區(qū)，一旦不良資產(chǎn)損失的涌現(xiàn)導致銀行資本充足率降低，則可能限制銀行發(fā)放新的貸款的能力，造成社會總需求的被迫萎縮，對于資本市場也將為造成較大的擾動。五、金融資產(chǎn)管理公司來自房地產(chǎn)業(yè)的逾期賬款增勢放緩由于房地產(chǎn)業(yè)向銀行貸款長期受政策限制，因此商業(yè)銀行表內(nèi)的分行業(yè)貸款不良率數(shù)據(jù)無法真實反映房地產(chǎn)行業(yè)信用現(xiàn)狀。在我國2009～2010年的“四萬億”經(jīng)濟刺激期間，房地產(chǎn)價格快速上漲，帶動了房地產(chǎn)開發(fā)投資的熱潮。2011年之后，房地產(chǎn)相關(guān)刺激政策逐漸退出，前期投資興建的房屋開始成為越積越多的庫存；另一方面，2011年之后金融監(jiān)管部門收緊了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道，導致房企的資金鏈條日益吃緊。雖然房企面臨庫存積壓、融資受限的窘境，但商業(yè)銀行報表內(nèi)披露房地產(chǎn)開發(fā)貸款的不良率卻低于全行貸款的總不良率，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量“顯得很健康”。之所以如此，是因為大部分房地產(chǎn)開發(fā)債務(wù)根本沒有進入商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表。自從2011年金融監(jiān)管部門逐漸收緊房企融資后，各個商業(yè)銀行普遍對房地產(chǎn)開發(fā)貸款采取了壓縮規(guī)模與白名單管理制度，即對于大部分到期開發(fā)貸款不再續(xù)貸從而實現(xiàn)規(guī)模壓縮，只有進入銀行自身白名單的少數(shù)規(guī)模排名國內(nèi)前列、資金鏈穩(wěn)健、土地儲備質(zhì)量較高的房企才能得到后續(xù)貸款。房地產(chǎn)行業(yè)信用狀況更真實的反映在金融資產(chǎn)管理公司報表中。前文已述及，金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)來源包括金融機構(gòu)渠道以及非金融企業(yè)渠道，其中來源于非金融企業(yè)渠道的不良資產(chǎn)占比已經(jīng)超過50%，對于這些企業(yè)應(yīng)收賬款金融資產(chǎn)管理公司主要采用債務(wù)重組的方式進行處置。2015年信達報表顯示，其重組類不良資產(chǎn)中，來自房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)占比高達54%；而華融2015年報表顯示其表內(nèi)重組類不良資產(chǎn)中有高達66%來自房地產(chǎn)行業(yè)。金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)行業(yè)占比高有兩個原因，一是房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)質(zhì)量惡化的后果，二是房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)的抵押物質(zhì)地較好因而更受金融資產(chǎn)管理公司青睞。金融資產(chǎn)管理公司對于從非金融企業(yè)收購的逾期應(yīng)收賬款，通常需要進行債務(wù)重組，將債務(wù)的還款現(xiàn)金流重新安排以適應(yīng)企業(yè)自身未來一段時間的還款能力，某些情況下金融資產(chǎn)管理公司還會自行投入一些現(xiàn)金，幫助企業(yè)完成停滯的項目。由于出現(xiàn)還款困難的房地產(chǎn)開發(fā)商手中通常有未完成的在建項目、或是已建成但受制于市場、限購等因素而銷售不暢的樓盤，只要重新安排債務(wù)償還期限、適量投入現(xiàn)金幫助完成在建項目，金融資產(chǎn)管理公司最終成功收回預期賬款的概率很大。因此，房地產(chǎn)行業(yè)逾期應(yīng)收賬款在金融資產(chǎn)管理公司收購重組類不良資產(chǎn)中占比高，并不一定能說明房企債務(wù)的惡化程度；而金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模及占比的縱向變化，能夠更好的反映房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量的變遷。金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良債權(quán)規(guī)模及占比縱向變化顯示，2015年起地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化趨勢有好轉(zhuǎn)苗頭。2012～2014年間，房地產(chǎn)業(yè)融資途徑受到嚴格限制，銷售端也受限購限貸壓制，隨著房企自身歷史現(xiàn)金積累漸漸消耗，開發(fā)商資金鏈條日益緊張。在金融資產(chǎn)管理公司報表上，這體現(xiàn)為2012～2014年房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)?？焖倥噬Ｐ胚_表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)2012年末余額為339億元，2013年末大增79%至608億元，2014年進一步增長63%至991億元。但2015年末，信達表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)下降，年末余額928億元，同比減少6%。這可能因2015年房地產(chǎn)業(yè)融資限制政策放松，不少房企發(fā)行公司債融資，緩解了資金壓力；同時，各地住宅限購政策放松，多地銷售回暖。正是行業(yè)上述改善，導致信達表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)余額2015年出現(xiàn)萎縮。另一方面，華融公司表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)余額在2014年之前的變化與信達類似，其中2013年、2014年余額同比增速分別高達48%、71%。但華融2015年末情況與信達出現(xiàn)矛盾，華融2015年末房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)余額同比增幅38%，雖然增速也較上年回落，但余額絕對值仍在增長。這說明2015年房地產(chǎn)行業(yè)的回暖，確實給部分開發(fā)商的債務(wù)質(zhì)量帶來改善，部分開發(fā)商成功清償欠款，這可能是導致信達表內(nèi)房企不良資產(chǎn)規(guī)模萎縮的原因，但2015年來的房市回暖中各地分化較為嚴重，三四線城市的庫存壓力仍大，因此也就出現(xiàn)了華融表內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)不良資產(chǎn)繼續(xù)攀升的現(xiàn)象。六、金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)非房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)信用質(zhì)量惡化2015年金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)重組類不良債務(wù)總體信用質(zhì)量繼續(xù)惡化，既然其中規(guī)模占比過半的地產(chǎn)也債務(wù)質(zhì)量已有好轉(zhuǎn)勢頭，那么可推論其余非地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)質(zhì)量正在加速惡化。金融資產(chǎn)管理公司表內(nèi)已經(jīng)過重組的貸款再次逾期的比例在2015年繼續(xù)上升，說明債務(wù)人信用狀況已低于重組時金融資產(chǎn)管理公司的預期。金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)有兩種方式，一種是不改變原有貸款的金額、期限，而是通過將再次將不良貸款轉(zhuǎn)讓獲得價差收入；另一種是金融資產(chǎn)管理公司會與欠款人協(xié)商并簽訂債務(wù)重組合約，通常涉及降低原有債務(wù)規(guī)模，延展原有債務(wù)還款期限等。對于采用債務(wù)重組處置模式的不良資產(chǎn)，由于重組協(xié)議簽訂時已充分考慮了逾期欠款人實際的還款能力，因此只要欠款人財務(wù)狀況沒有再次出現(xiàn)進一步惡化，金融資產(chǎn)管理公司理應(yīng)按照重組后的條款如期收到現(xiàn)金流。但兩大金融資產(chǎn)管理公司報表數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過重組后的不良資產(chǎn)，再次發(fā)生逾期現(xiàn)象的比例正在上升。信達表內(nèi)收購重組類不良資產(chǎn)再次違約的比例，%，%，%；而且這些重組類不良資產(chǎn)再次逾期的期限也越來越長。華融表內(nèi)收購重組類不良資產(chǎn)再次逾期比例在2015年也較2014年出現(xiàn)了上升。非房地產(chǎn)行業(yè)重組類債務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量2015年仍在加速惡化。一方面，信達、華融重組類債務(wù)再次逾期的比例仍在升高；另一方面，金融資產(chǎn)管理公司重組類債務(wù)中占比一半以上的房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量2015年已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)勢頭，那么整個重組類不良資產(chǎn)逾期比例在2015年的攀升，只能解釋為除了房地產(chǎn)行業(yè)外的其他行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生繼續(xù)惡化，很多企業(yè)無法按期償還重組后的債務(wù)。通過上文對信達、華融兩家金融資產(chǎn)管理公司年報數(shù)據(jù)的多角度分析，可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)信用狀況的兩個趨勢。其一是作為股份制、城商行主要客戶群體的中、小型企業(yè)信用質(zhì)量進一步下滑的趨勢；其二是房地產(chǎn)行業(yè)信用狀況出現(xiàn)緩和，其他行業(yè)則仍在惡化的趨勢。