【正文】 但作為上位法及新法，其并未強(qiáng)制要求外商投資股份有限公司中外國股東持有不少于25%的股份?！渡虅?wù)部關(guān)于改進(jìn)外資審核管理工作的通知》(商資函[2014]314號)規(guī)定，認(rèn)繳出資額、出資方式、出資期限由外商投資企業(yè)投資者(股東、發(fā)起人)自主約定，并在合營(合作)合同、公司章程中載明。各級商務(wù)主管部門應(yīng)在批復(fù)中對上述內(nèi)容予以明確。因此，外商投資企業(yè)改制為股份有限公司，其外資股東持股比例無須一定要達(dá)到25%。《暫行規(guī)定》規(guī)定了“以募集方式設(shè)立的公司，除應(yīng)符合前款條件外，其中至少有一個發(fā)起人還應(yīng)有募集股分前3年連續(xù)盈利的記錄，該發(fā)起人為中國股東時，應(yīng)提供其近3年經(jīng)過中國注冊會計師審計的財務(wù)會計報告。該發(fā)起人為外國股東時，應(yīng)提供該外國股東居住所所在地注冊會計師審計的財務(wù)報告”。而根據(jù)《商務(wù)部辦公廳關(guān)于中外合資經(jīng)營等類型企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司有關(guān)問題的函(商辦資函[2014]516號)》的說明要求，“經(jīng)研究，現(xiàn)就有關(guān)問題做出如下說明：中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)、外資企業(yè)申請轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司，審批機(jī)關(guān)可依《公司法》執(zhí)行，無需再要求“應(yīng)有最近連續(xù)3年的盈利記錄”。下一步，我部將通過修訂有關(guān)法律法規(guī)解決上述問題?！奔?，根據(jù)商辦資函[2014]516號的要求，目前對于三資企業(yè)申請變更為外商投資股份有限公司，可以不具備連續(xù)3年盈利的條件?！稌盒幸?guī)定》第八條規(guī)定“發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓，須在公司設(shè)立登記3年后進(jìn)行，并經(jīng)公司原審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)?！倍度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(施行)》(2013年12月30日修訂)對于發(fā)起人股票鎖定期沒有規(guī)定，僅規(guī)定掛牌公司的控股股東及實際控制人股票轉(zhuǎn)讓的限制。顯然三年的限制期不利于外資企業(yè)股份的流通。根據(jù)商務(wù)部辦公廳于2009 年3 月20 日向天津市商務(wù)委員會下發(fā)的《商務(wù)部辦公廳關(guān)于外商投資股份制公司發(fā)起人股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)法律適用問題的復(fù)函》(商辦資函[2009]75號)的批復(fù)內(nèi)容，“《暫行規(guī)定》(對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部令[1995]第1號)第八條規(guī)定的?發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓，須在公司設(shè)立登記3 年后進(jìn)行?源于《公司法》(中華人民共和國主席令[1993]第16 號)第147 條之規(guī)定。鑒于新《公司法》(中華人民共和國主席令[2005]第42 號)第142 條對股份公司發(fā)起人股份的限售期已做出了修訂，外商投資股份有限公司發(fā)起人的股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)適用新《公司法》第142 條的規(guī)定，即?發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?，但限售期滿后外商投資股份有限公司發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓應(yīng)經(jīng)具有相應(yīng)權(quán)限的商務(wù)部門批準(zhǔn)?！蓖瑫r，根據(jù)《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》(2008年版)，其第五部分第六條第(二)項“現(xiàn)行有關(guān)外資規(guī)定與《公司法》不一致的處理原則”中規(guī)定，《公司法》有明確規(guī)定的，適用于《公司法》?！豆痉ā窙]有明確規(guī)定的，仍按照現(xiàn)行外資法規(guī)及規(guī)范性文件審核辦理。如，公司法對有限責(zé)任公司最低注冊資本的要求(3萬元人民幣)，股份公司設(shè)立人數(shù)最低兩人要求、最低注冊資本500萬元人民幣、分立合并減資45天一次性公告(從公司董事會決議之日起即可刊登公告，不用等商務(wù)部門的原則性批復(fù))等。因此，關(guān)于外商投資股份有限公司中外資股東的股票限售期應(yīng)按照《公司法》、《業(yè)務(wù)規(guī)則》的規(guī)定辦理。即，關(guān)于外資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓只適用《公司法》一年限售期的規(guī)定。二、外國投資者向擬新三板掛牌企業(yè)或已掛牌企業(yè)定增的可行性分析根據(jù)第一部分的分析，外資股東參與的企業(yè)在新三板掛牌可行，從理論上而言，對于外資股東向擬新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)并無障礙。而已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)，如果進(jìn)行定向增發(fā)時外國投資者是否也可以參與?實踐中，也存在一些外資PE希望參與對已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)的定向增發(fā)。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則(試行)》的規(guī)定，除現(xiàn)有股東、公司董、監(jiān)、高及核心員工以外的認(rèn)購對象應(yīng)當(dāng)符合下列要求：(1)注冊資本500萬元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)。(2)實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。(3)集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃，以及由金融機(jī)構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)。(4)本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上并具有兩年以上證券投資經(jīng)驗或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷的自然人。并不存在對于外國投資者的限制性規(guī)定。結(jié)合《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引(試行)》的規(guī)定中外商投資企業(yè)可申請在新三板掛牌，但申請時須提供商務(wù)主管部門出具的外商投資企業(yè)設(shè)立批復(fù)文件，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)遵守商務(wù)部門的規(guī)定。我們理解，外資機(jī)構(gòu)原則上可以參與已經(jīng)新三板掛牌企業(yè)的定向增發(fā)，但同樣需要遵守產(chǎn)業(yè)政策的限制且需要遵守商務(wù)部門的規(guī)定。在實踐中，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2013年12月30日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》第二十一條的要求，“投資者開立證券賬戶，應(yīng)當(dāng)按照中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的規(guī)定辦理?！倍鶕?jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下稱“中證登”)于2013年12月30日發(fā)布的《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細(xì)則》(以下稱“實施細(xì)則”)第十五條規(guī)定“申請掛牌公司在獲得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司同意掛牌的審查意見及中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)文件后，應(yīng)向本公司申請辦理全部股份的集中登記”。同時，《實施細(xì)則》第二十條規(guī)定“本公司依據(jù)全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成交轉(zhuǎn)讓的交收結(jié)果，辦理全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成交轉(zhuǎn)讓的過戶登記”?！秾嵤┘?xì)則》第三十條規(guī)定“本公司根據(jù)掛牌公司的申報和全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的確認(rèn)辦理掛牌公司股份的限售或解除限售的登記”。因此，外商投資股份有限公司中外資股東的股票及其限售、交易等均應(yīng)在中證登登記。同時，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2014年12月31日修訂的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務(wù)操作指南(試行)》，除股東存在外資、個人獨資企業(yè)等特殊情形外，其他境內(nèi)股東均應(yīng)于申請掛牌公司向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報送申請掛牌文件前，完成開立證券賬戶的工作。實踐中，通常是掛牌成功后外資股東再開立證券賬戶。需要注意的是，根據(jù)《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》的要求，所有符合《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》和《人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》規(guī)定的合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)以及符合《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》對于戰(zhàn)略投資者的要求的境外機(jī)構(gòu)投資者均可參與。一般來說，這主要適用于外國投資者投資掛牌的新三板企業(yè)。審慎起見，國浩律師事務(wù)所黃才華律師和董立陽律師與中證登總部及北京分公司投資者業(yè)務(wù)部進(jìn)行了溝通，根據(jù)中證登的反饋，在實踐中，中證登掌握的尺度是以擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料作為時間點，如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料之前已經(jīng)進(jìn)入該擬新三板掛牌企業(yè)，可以視為原始股東，即便是不具有QFII、RQFII以及戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)的一般外資企業(yè)，也可以在中證登登記開戶。但是如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料之后才進(jìn)入并成為該企業(yè)股東，則需要具備QFII、RQFII或者戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)方可開戶。同時，根據(jù)其他渠道了解的信息為：如果如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申報材料之后才進(jìn)入并成為該企業(yè)股東，需要事先取得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的確認(rèn)函方可登記開戶。我們從審慎的角度傾向于認(rèn)為需要先取得全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司的確認(rèn)函。同時，根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司審批部門的意見，目前全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司對于外國投資者定增掛牌后的公司傾向于標(biāo)準(zhǔn)放寬，但尚無明確統(tǒng)一的意見且沒有明確的文件支持，因而操作中并未放開，但是這一情況近期或有改變。即，如果外資投資者在新三板掛牌企業(yè)向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報材料前定增進(jìn)入，符合本文第一部分分析的條件即可。如外資投資者在新三板掛牌企業(yè)向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報材料后擬以定增方式進(jìn)入，則必須具備QFII、RQFII或者戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)才可以操作，但是目前這一通道尚未完全放開。三、外資股東的退出 據(jù)中國新三板現(xiàn)行法規(guī)和政策，總體上來說參與新三板定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)一般通過做市轉(zhuǎn)讓、競價轉(zhuǎn)讓以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式實現(xiàn)退出，目前，做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓都已經(jīng)正式施行，而競價轉(zhuǎn)讓仍在討論階段，尚未正式實施。根據(jù)上述《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》第十三條的規(guī)定，“股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?！蓖瑫r，根據(jù)《轉(zhuǎn)讓細(xì)則》第十四條的規(guī)定“股票采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，應(yīng)當(dāng)有2家以上做市商為其提供做市報價服務(wù)。申請掛牌公司股票擬采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，其中一家做市商應(yīng)為推薦其股票掛牌的主辦券商或該主辦券商的母(子)公司?！币约暗谑鍡l的規(guī)定“股票采取競價轉(zhuǎn)讓方式的，應(yīng)當(dāng)符合全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司規(guī)定的條件。具體條件由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定?！比绻扇∽鍪修D(zhuǎn)讓的方式，“做市商應(yīng)在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)持續(xù)發(fā)布買賣雙向報價，并在其報價數(shù)量范圍內(nèi)按其報價履行與投資者的成交義務(wù)。做市轉(zhuǎn)讓方式下，投資者之間不能成交。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另有規(guī)定的除外。投資者可以采用限價委托方式委托主辦券商買賣股票?！比绻扇f(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，“投資者委托分為意向委托、定價委托和成交確認(rèn)委托。意向委托是指投資者委托主辦券商按其確定價格和數(shù)量買賣股票的意向指令，意向委托不具有成交功能。意向委托應(yīng)包括證券賬戶號碼、證券代碼、買賣方向、委托數(shù)量、委托價格、聯(lián)系人、聯(lián)系方式等內(nèi)容?！薄岸▋r委托是指投資者委托主辦券商按其指定的價格買賣不超過其指定數(shù)量股票的指令。定價委托應(yīng)包括證券賬戶號碼、證券代碼、買賣方向、委托數(shù)量、委托價格等內(nèi)容?！薄俺山淮_認(rèn)委托是指投資者買賣雙方達(dá)成成交協(xié)議，或投資者擬與定價委托成交，委托主辦券商以指定價格和數(shù)量與指定對手方確認(rèn)成交的指令。成交確認(rèn)委托應(yīng)包括：證券賬戶號碼、證券代碼、買賣方向、委托數(shù)量、委托價格、成交約定號等內(nèi)容。擬與對手方通過互報成交確認(rèn)委托方式成交的，還應(yīng)注明對手方交易單元代碼和對手方證券賬戶號碼。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受主辦券商的意向申報、定價申報和成交確認(rèn)申報。”如果采用競價轉(zhuǎn)讓的方式，“股票競價轉(zhuǎn)讓采用集合競價和連續(xù)競價兩種方式。集合競價，是指對一段時間內(nèi)接受的買賣申報一次性集中撮合的競價方式。連續(xù)競價，是指對買賣申報逐筆連續(xù)撮合的競價方式。”一般而言，做市商傾向于選擇新三板企業(yè)中資質(zhì)良好且具有良好成長性的企業(yè)，新三板企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)讓方式后，股票交易活躍度將大幅提高，對企業(yè)知名度、融資環(huán)境都會有進(jìn)一步改善。這些做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)流動性也更好，一定程度上解決了股權(quán)流動性，也更有利于投資者退出。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年5月31日，協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓的新三板企業(yè)有2079家，做市方式轉(zhuǎn)讓新三板企業(yè)數(shù)為407家。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)整體流動性要差一些，投資者退出相較于做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)要困難。如有可能，盡量選擇可以做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，進(jìn)行較小比例的投資，相對而言更加利于后續(xù)退出。當(dāng)然，如果后續(xù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)一步完善競價轉(zhuǎn)讓制度，也可以預(yù)期未來通過提高了流動性的競價轉(zhuǎn)讓完成退出。此外，投資者也可以通過與大股東簽訂對賭協(xié)議的方式，在掛牌企業(yè)的業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期的效果時，通過執(zhí)行對賭協(xié)議，由大股東以約定的價格以現(xiàn)金收購?fù)顿Y者持有的股權(quán)的方式，使投資者在掛牌企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳的情況下也得以完成退出。