【正文】 關(guān)閉。1995年8月，國(guó)家正式停止一切場(chǎng)外債券市場(chǎng)，證券交易所變成了中國(guó)惟一合法的債券市場(chǎng)。1996年，記賬式國(guó)債開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行。隨著債券回購(gòu)交易的展開，初步形成了交易所債券市場(chǎng)體系。1997年，商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)。同年，在中國(guó)外匯交易中心基礎(chǔ)上建立了銀行間債券市場(chǎng)，中國(guó)債券市場(chǎng)就此形成兩市分立的狀態(tài)。1998年5月，人民銀行債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)，以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣，為商業(yè)銀行提供了流動(dòng)性支持，促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。1998年9月，國(guó)家開發(fā)銀行通過銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標(biāo)方式首次市場(chǎng)化發(fā)行了金融債券。1998年10月，人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初，325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員。1999年9月，部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易。2000年9月，人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。2002年10月，央行允許非金融機(jī)構(gòu)法人加入銀行間債券市場(chǎng)。2005年，銀行間市場(chǎng)推出短期融資券品種。截至2006年末。2007年3月初，企業(yè)年金基金獲準(zhǔn)進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。利用國(guó)債進(jìn)行投資是政府有計(jì)劃的配置閑置資源，是在內(nèi)需不足和出口乏力的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下支持國(guó)家保持較高水平的投資，籌集建設(shè)資金，擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模，并使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整順利進(jìn)行的重要前提條件；國(guó)債發(fā)行是政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字、調(diào)整結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)貨幣流通、影響外匯收支、促進(jìn)供求平衡的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段；國(guó)債提供的信用工具，在啟動(dòng)投資的同時(shí)，提供了公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)理想的工具，進(jìn)一步推動(dòng)了證券與金融市場(chǎng)的改革，國(guó)債所發(fā)揮的作用對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的全面平衡和穩(wěn)定發(fā)展有著不可低估的意義。經(jīng)過多年的的發(fā)展，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)有了翻天覆地的變化，表現(xiàn)在以下方面：首先，發(fā)行規(guī)模迅速增大。其次是發(fā)行種類較多。第三，國(guó)債發(fā)行方式越來(lái)越合理 盡管還存在一些問題。原來(lái)我國(guó)國(guó)債的發(fā)行基本上是依靠行政攤派的辦法完成的。組織國(guó)債發(fā)行的承購(gòu)包銷，這標(biāo)志著國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)初步建立起來(lái)。自1999年第九期記賬式國(guó)債開始，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行基本上采用招標(biāo)機(jī)制。第四，國(guó)債交易市場(chǎng)活躍，交易手段靈活。我國(guó)債券交易市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。這兩個(gè)市場(chǎng)的交易規(guī)模都有了長(zhǎng)足的發(fā)展。第五，中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)得以開展。第六，交易機(jī)制更加完善，市場(chǎng)交易主體擴(kuò)大，參與者增多。盡管我國(guó)的債券市場(chǎng)得到穩(wěn)定的發(fā)展，但我國(guó)的企業(yè)債券仍有很多漏洞。制約我國(guó)企業(yè)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的原因有很多。首先，管理層應(yīng)確保國(guó)債發(fā)行的需要。1992 年我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，一定程度上使國(guó)債市場(chǎng)受到了沖擊，國(guó)債的發(fā)行不暢，迫使國(guó)務(wù)院于1993 年專門規(guī)定，國(guó)債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行，并且公司債券的利率不得高于國(guó)債利率；從那時(shí)起，企業(yè)債券的發(fā)行就處于國(guó)家計(jì)委的嚴(yán)格控制之下。而且，隨著每年國(guó)債發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，企業(yè)債券的發(fā)行一直沒有得到一個(gè)較大的發(fā)展。管理層對(duì)債券發(fā)行額度的管制極大地限制了企業(yè)債券的發(fā)行。其次，管制過嚴(yán)，限制了企業(yè)債券發(fā)行。這些條條框框嚴(yán)格地限制了企業(yè)債券的發(fā)行，雖然從某種角度上說是為了控制企業(yè)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)，通過提高發(fā)債企業(yè)的規(guī)模和盈利水平來(lái)減少發(fā)債企業(yè)的違約行為，但這些嚴(yán)格的限制條件也許起的卻是因噎廢食的作用。第三，企業(yè)沒有通過債券融資的動(dòng)力。比如，2000 年美國(guó)證券市場(chǎng)上有199 家公司通過發(fā)行股票融資，而有1592家公司通過發(fā)行債券融資。但在我國(guó)，發(fā)行企業(yè)債券的多為國(guó)有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分紅，投資者也無(wú)法要求其償還本金，同時(shí)企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在的一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，可能很多國(guó)有企業(yè)的管理者的一個(gè)重要想法就是融到了資金就不想還。在這樣一種思想支持下，很少有企業(yè)會(huì)希望通過債券融資。對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)展，不容置疑，我們需要采取一些措施。一是核準(zhǔn)制的發(fā)行制度。從2001 年，股票發(fā)行已經(jīng)實(shí)行了核準(zhǔn)制。但目前企業(yè)債券的發(fā)行還在實(shí)施計(jì)劃額度管理和嚴(yán)格的審批制，不過隨著新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的出臺(tái)，這一發(fā)行方式也許會(huì)得到實(shí)質(zhì)性的改變。而且從管理層對(duì)發(fā)行制度改革的方向可以預(yù)期企業(yè)債券市場(chǎng)實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行也許為期不遠(yuǎn)。但是企業(yè)債券的發(fā)行和流通要想真正實(shí)現(xiàn)像美國(guó)OTC 市場(chǎng)和全國(guó)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)那樣，尚需要一定的時(shí)日。不過近日中國(guó)人民銀行發(fā)布的關(guān)于金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場(chǎng)的公告，各類金融機(jī)構(gòu)加入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行準(zhǔn)入備案制，讓我們看到了一點(diǎn)OTC 市場(chǎng)的雛形，一旦所有的金融機(jī)構(gòu)都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)，一般投資者又可以通過在這些中介金融機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)進(jìn)行場(chǎng)外委托，一個(gè)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的框架已基本形成，就等著把越來(lái)越多的債券產(chǎn)品放進(jìn)來(lái)，各種信用等級(jí)的企業(yè)債券就是其中一種。二是采用做市商制度。2000 年初人民銀行推出《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，首次提出了雙邊報(bào)價(jià)商的概念。至此，我國(guó)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)已實(shí)施了做市商制度，將來(lái)在柜臺(tái)市場(chǎng)交易的企業(yè)債券肯定也不例外。但是我國(guó)交易所債券市場(chǎng)還沒有實(shí)施做市商制度，這在很大程度上限制了企業(yè)債券場(chǎng)內(nèi)交易的流動(dòng)性，再加上交易所企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模太小，機(jī)構(gòu)投資者很難進(jìn)出，從而導(dǎo)致了企業(yè)債券的交投不活躍、換手率很低。但從趨勢(shì)上看，交易所市場(chǎng)也會(huì)像銀行間市場(chǎng)債券和柜臺(tái)市場(chǎng)一樣實(shí)施國(guó)際上通行的做市商制度。三是增加中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。在我國(guó)隨著企業(yè)債券發(fā)行制度的自由化，債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任將有所加大。四是發(fā)展債券評(píng)級(jí)制度。我國(guó)的證券評(píng)級(jí)始于80 年代，當(dāng)時(shí)許多省市級(jí)人民銀行在內(nèi)部設(shè)立了評(píng)級(jí)委員會(huì)。到目前為止，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大約有40 多家。依照這些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立程度大致可分為兩類，一類是銀行系統(tǒng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，另一類是相對(duì)獨(dú)立或完全獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。我國(guó)的評(píng)級(jí)業(yè)雖然已有一定程度的發(fā)展，但現(xiàn)階段仍存在一些問題，主要在于評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求不足、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏權(quán)威性、行政色彩太濃等。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的都是由擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)、承擔(dān)無(wú)限責(zé)任、并完全靠出售自己的評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)贏利的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行的。應(yīng)該說，評(píng)級(jí)的有效需求和發(fā)展取決于債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模，隨著我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，評(píng)級(jí)業(yè)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)大的發(fā)展。而張維迎教授的觀點(diǎn)應(yīng)該說是道出了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展的實(shí)質(zhì)：我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)一定是在有真正的需求時(shí)才能發(fā)展，如果只是滿足一個(gè)審批程序的需求，那么信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展就成問題。五是嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)債券和市政債券。比如以地方企業(yè)的名義發(fā)行地方企業(yè)債券，而實(shí)質(zhì)上卻仍是市政債券，資金的用途也是為了地方基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的需求。應(yīng)該說市政債券與企業(yè)債券是有著本質(zhì)區(qū)別的，企業(yè)債券是以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的，而且資金的應(yīng)用絕對(duì)是為了收益最大化或者股東利益最大化；而市政債券是以地方政府的信用為基礎(chǔ)的，資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、帶有一定福利性質(zhì)的地方醫(yī)院、學(xué)校等的發(fā)展，而且是以地方稅收為擔(dān)保的。這種地方政府以企業(yè)的名義發(fā)行企業(yè)債券的狀況容易導(dǎo)致地方政府行為的企業(yè)化，推脫地方政府的責(zé)任。因此，應(yīng)該在允許企業(yè)自由發(fā)債的同時(shí)，也允許地方政府發(fā)行市政債券，并把二者嚴(yán)格區(qū)分開來(lái)。中國(guó)債券市場(chǎng)未來(lái)之路會(huì)很艱辛，理由有很多。它的發(fā)展嚴(yán)重滯后,目前存在四大問題:第一個(gè)是總的規(guī)模過小,債券市場(chǎng)存量只有18萬(wàn)億,相當(dāng)于GDP的54%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本、韓國(guó)也低于很多新興市場(chǎng)。第二,品種結(jié)構(gòu)不合理,我們80%是國(guó)債和金融債,公司債還有市政債其它產(chǎn)品比例非常之低。另外,市場(chǎng)嚴(yán)重分割,缺乏統(tǒng)一監(jiān)管。在前臺(tái)、后臺(tái)等領(lǐng)域不能實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通,市場(chǎng)效率低下。再就是,投資者結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重根本性的缺陷,商業(yè)銀行持有國(guó)債比例超過60%,金融債70%,短期融資債65%,中期票據(jù)95%,企業(yè)債券35%,嚴(yán)重偏離了直接融資的發(fā)展方向,蘊(yùn)含著非常高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。哪一天銀行系統(tǒng)出問題了,不僅貸款市場(chǎng)面臨著崩潰的危險(xiǎn),債券市場(chǎng)也同樣如此。比較起來(lái)美國(guó)的公司債市場(chǎng),其它債務(wù)市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)債。美國(guó)債券與股票發(fā)行的比較,債券融資比例非常之大,還有美國(guó)的持有人結(jié)構(gòu),商業(yè)銀行2009年底持有債券的比例不到3%。針對(duì)2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的投資收益超越2010年是大概率事件，整體收益或?qū)⒊^5%，同時(shí)表示債券市場(chǎng)真正的風(fēng)險(xiǎn)在于通縮到通脹、不加息到加息的過程，而通脹來(lái)臨時(shí)其實(shí)是債券投資的好時(shí)段。資深人士認(rèn)為，明年緊縮性的貨幣政策是確定的，債券市場(chǎng)在這一輪緊縮的貨幣政策下肯定會(huì)進(jìn)行調(diào)整，但調(diào)整幅度不確定；不過他希望這一輪債券的調(diào)整幅度能夠更大一些，這樣明年債券市場(chǎng)更好做一些。預(yù)計(jì)明年加息的次數(shù)大概在23次左右，上半年之前完成。2011年利率產(chǎn)品投資配置機(jī)會(huì)的出現(xiàn)取決于央行能否現(xiàn)在到明年二、三季度加兩、三次息，在加息并且提高存款準(zhǔn)備金率的情況下，債券市場(chǎng)是否會(huì)進(jìn)行第二輪調(diào)整。他認(rèn)為第一輪調(diào)整幅度比較大，但仍覺得不夠，還要進(jìn)行第二輪調(diào)整，如果經(jīng)過第二輪調(diào)整到位，利率產(chǎn)品從配置型還是交易型角度說，投資價(jià)值就比較高了。今年債市分為截然不同的兩個(gè)階段，一是前三個(gè)季度，19月份債市走出小牛市，但在10月后的兩個(gè)月債券指數(shù)急劇下跌，截止11月底今年債券指數(shù)整體下跌，前三個(gè)季度漲幅全無(wú)，2010年債券市場(chǎng)的整體收益大約在23%。2011年債券市場(chǎng)的投資收益超越2010年是大概率事件，整體收益或?qū)⒊^5%，但在加息的過程中，債市的波動(dòng)幅度也會(huì)較大。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為通脹來(lái)臨債券機(jī)會(huì)就不大，但實(shí)際上，通脹對(duì)于債券投資不是否定因素，債券市場(chǎng)真正的風(fēng)險(xiǎn)在于通縮到通脹、不加息到加息的過程，而通脹來(lái)臨時(shí)其實(shí)是債券投資的好時(shí)段。過去十年中，2002007年債券的收益最好，當(dāng)時(shí)都是高通脹環(huán)境，目前債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要在今年11月的這一輪政策轉(zhuǎn)向的調(diào)整中，剛加息時(shí)是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放期，隨后再加息過程是債券市場(chǎng)震蕩期，最后一次加息前后是債券市場(chǎng)真正的牛市開始。對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)的展望，我有自己的理解。我認(rèn)為，2011年通脹將呈前高后低的走勢(shì)。關(guān)于未來(lái)通脹走勢(shì)，主要是觀察產(chǎn)出缺口和貨幣供應(yīng)量超趨勢(shì)的變化。明年通脹總體將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，%左右，通脹的高點(diǎn)將出現(xiàn)在明年第一季度末或第二季度初，季度高點(diǎn)可達(dá)5%左右。貨幣政策將漸趨穩(wěn)健，預(yù)計(jì)明年加息23次。管理通脹預(yù)期仍將是2011年宏觀政策的主要目標(biāo)之一，而央行下一階段的貨幣政策思路重點(diǎn)則將著力流動(dòng)性管理，同時(shí)特別強(qiáng)調(diào)貨幣政策的前瞻性和有效性。首先，%左右。其次，為了應(yīng)對(duì)通脹，應(yīng)該有23次加息，分別在2011年年初、2季度和3季度。2011年債券市場(chǎng)供略大于求，主要機(jī)構(gòu)需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整。預(yù)計(jì)2011年央行將繼續(xù)加強(qiáng)數(shù)量手段收緊流動(dòng)性以管理通脹水平，公開市場(chǎng)操作將持續(xù)活躍。從機(jī)構(gòu)需求看，主要機(jī)構(gòu)需求將會(huì)結(jié)構(gòu)化調(diào)整，商業(yè)銀行和基金債券配置需求將有所回落；而伴隨保費(fèi)收入增加和收益率上行，保險(xiǎn)公司債券投資需求將繼續(xù)上升。利率產(chǎn)品明年短端上行風(fēng)險(xiǎn)較大，收益率曲線將繼續(xù)平坦化。基于對(duì)2011年利率政策方面的判斷，2011年利率產(chǎn)品短端上行風(fēng)險(xiǎn)較大，1年期央票發(fā)行利率尚有6590BP的上行空間，1年期國(guó)債和政策性金融債收益率將分別較09年末的收益率水平上行5068BP和5981BP；明年國(guó)債收益率曲線將繼續(xù)平坦化，35年國(guó)債收益率上行幅度相對(duì)較小。顯然，債券市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)影響到整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為經(jīng)濟(jì)中心，我們以上海為例，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、科技水平較高、智力資源豐富、城市開放度高，有基儲(chǔ)有必要在低碳經(jīng)濟(jì)上率先發(fā)展，探索出一條適合自身特點(diǎn)、又具有普遍借鑒意義的城市發(fā)展之路。可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，突出低消耗、高附加值的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展，注重新能源技術(shù)、節(jié)能技術(shù)的創(chuàng)新突破。因此，我們要發(fā)展好上海的經(jīng)濟(jì)，從而更好的發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)。第一，依托上海要素市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，建立以上海為中心的市場(chǎng)。第二，依托上海服務(wù)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)建服務(wù)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。上海是一個(gè)商務(wù)發(fā)達(dá)、商業(yè)活躍的現(xiàn)代化都市。2008年人均GDP已超過1萬(wàn)美元，無(wú)論從自身發(fā)展的周期看，還是從國(guó)際大都市的發(fā)展規(guī)律看，上海都將加快轉(zhuǎn)向以服務(wù)經(jīng)濟(jì)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這也是上海作為經(jīng)濟(jì)中心城市領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)其他城市的優(yōu)勢(shì)所在。結(jié)合上海實(shí)際重點(diǎn)，借助世博會(huì)的品牌效應(yīng)，發(fā)揮世博后續(xù)效應(yīng)，注重相關(guān)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利用、推廣和傳播，第三，依托上?？萍既瞬诺膬?yōu)勢(shì)，聚焦突破面向未來(lái)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)前進(jìn)。技術(shù)創(chuàng)新是動(dòng)力，技術(shù)進(jìn)步對(duì)于發(fā)展經(jīng)濟(jì)起著關(guān)鍵作用。第四，依托上海經(jīng)濟(jì)中心功能的優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)可持續(xù)發(fā)展模式。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)科技實(shí)力較強(qiáng)、開放程度較大、現(xiàn)代化水平較高的國(guó)際化大都市，上海要率先走出一條可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)模式，必須大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展服務(wù)經(jīng)濟(jì)，降低重化工比重，以制造業(yè)與信息化的融合，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。在我國(guó)向國(guó)際債券市場(chǎng)看齊的過程中，上海要進(jìn)一步發(fā)揮經(jīng)濟(jì)中心城市的影響力和輻射力，引領(lǐng)國(guó)家在債券市場(chǎng)上走出自己的特色之路，其中包括國(guó)債和企業(yè)債券等。我認(rèn)為只有一個(gè)地區(qū)的債券市場(chǎng)得到真正的復(fù)蘇，才會(huì)給這個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)改善，進(jìn)而引導(dǎo)我國(guó)的債券市場(chǎng)，使之走上更穩(wěn)定更正確的道路。