【導(dǎo)讀】高盛表示將新浪的評(píng)級(jí)調(diào)低至“賣(mài)出”是因?yàn)槠涔善贝嬖诓惶畹娘L(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)比。完善的社交網(wǎng)絡(luò)，而高盛卻認(rèn)為這正是新浪面臨的最大挑戰(zhàn)所在。屬性估值，新浪的估值將會(huì)達(dá)到每股165美元，較現(xiàn)價(jià)仍有16%的上漲空間。社會(huì)化媒體估值，則每股只有79美元，較目前的價(jià)格低45%。過(guò)渡階段估值，則每股$105美元，比現(xiàn)價(jià)低26%。如果按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（只。12億美元，合每股18美元，新浪總的估價(jià)將為70美元每股，比現(xiàn)價(jià)低51%。成為在中國(guó)占有明顯優(yōu)勢(shì)的社交網(wǎng)絡(luò)。前的股價(jià)顯示對(duì)新浪微博的估值達(dá)到了60億美元?？紤]到新浪微博面臨的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，浪微博盈利的能力。高盛參考人人網(wǎng)后估計(jì)新浪微博20xx年的營(yíng)收僅有2100萬(wàn)美元，到。20xx年會(huì)有9000萬(wàn)美元，這些營(yíng)收主要是廣告收入。Twitter為基準(zhǔn)考察新浪微博的運(yùn)營(yíng)之后，將其估值由此前的18億美元調(diào)高至35億美元。期分別調(diào)低了15%、13%和9%。同時(shí)維持和好友家人的親密關(guān)系。體，基于微博目前有一定的用戶(hù)參與度。

　　

【正文】 多個(gè) qq 賬號(hào)的現(xiàn)象。因此我們預(yù)測(cè)， qq 用戶(hù)數(shù)量在 20xx 年的增長(zhǎng)速度要慢于我們對(duì)于整個(gè)互聯(lián) 網(wǎng)用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)預(yù)期速度。 （上圖為騰訊 20xx 年 20xx 年活躍用戶(hù)的增長(zhǎng)情況 ） （上圖為新浪微博從 09 年 11 月 20xx 年 2 月用戶(hù)的增長(zhǎng)情況） 2）我們估計(jì)騰訊和新浪微博每個(gè)用戶(hù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是相似的。盡管騰訊已建立了比較成熟的生態(tài)系統(tǒng) —— 通過(guò)廣告、出售虛擬物品和游戲來(lái)從用戶(hù)身上獲取收入， 但騰訊的用戶(hù)包括了大批的學(xué)生和 3 線(xiàn)城市的低收入人群。新浪微博上面的用戶(hù)主要是 1 線(xiàn)城市的白領(lǐng)。騰訊可以通過(guò)自主研發(fā)的游戲來(lái)向 qq 用戶(hù)收取費(fèi)用，但新浪也可以將微博上面用戶(hù)生成的 內(nèi)容通過(guò)公開(kāi)展示的方式貨幣化，而這是騰訊 qq 所辦不到的。 300 億美元騰訊用戶(hù)社區(qū)估值，如果按四分之一來(lái)算，我們得出的新浪微博最高估值應(yīng)該為 75 億美元，原因包括： 1）騰訊的用戶(hù)是活躍的 ，而新浪的用戶(hù)是注冊(cè)的。 2）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的力量與用戶(hù)規(guī)模不呈線(xiàn)性關(guān)系。一個(gè)四倍的用戶(hù)群可能產(chǎn)生多于 4 倍的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這是因?yàn)橛脩?hù)之間存在著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。 新浪微博估值權(quán)重 ——三七開(kāi) 我們提高了對(duì)新浪微博估值，同時(shí)我們也將新浪 12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)由 78美元上調(diào)至 105美元。我們按不同的權(quán)重，結(jié)合了新浪微博的最低估 值和最高估值，得出的結(jié)果是 35 億美元，其中最低估值的權(quán)重為 70%，最高估值的權(quán)重為 30% 。原因有以下幾方面： 1）新浪微博由社交媒體向社交網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)變的進(jìn)度還處于早期階段。 2）新浪微博能否成為一家真正的社交網(wǎng)絡(luò)，我們還不敢下結(jié)論。 3）我們很難去追蹤新浪微博由社交媒體向社交網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)變的進(jìn)度。 我們相信新浪微博在其演化過(guò)程中將會(huì)融入更多的產(chǎn)品和功能，這也使得我們假如增加對(duì)其最高估值的權(quán)重，將會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。 我們同時(shí)在下面中展示了不同權(quán)重的敏感性（股價(jià)為 4 月 19 日的收盤(pán)價(jià)）。 1）如果 新浪微博能成為 100%的社交網(wǎng)絡(luò)，我們將會(huì)把新浪的估值提高至每股 165美元（ 16%的溢價(jià)）。 2）另一方面，我們 105 美元目標(biāo)股價(jià)也存在著 26%的折扣。 3）如果新浪微博成為 100%的社交媒體，我們對(duì)其估值為每股 79 美元（ 45%的折扣）。 4）按現(xiàn)金流分析法（主要看財(cái)務(wù)而非用戶(hù)），我們對(duì)于新浪微博的估值為 12 億美元（每股 18 美元），或者新浪每股 80 美元。 從 20xx 年起的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，高盛將微博的營(yíng)收貢獻(xiàn)并入新浪營(yíng)收預(yù)期。高盛試圖根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)新浪微博進(jìn)行估值，而非根據(jù)它的用戶(hù)基礎(chǔ)規(guī)模。新 浪從未披露其微博業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，高盛的假設(shè)是建立在可能的營(yíng)收及運(yùn)營(yíng)成本，因此高盛的估值帶有較大程度的不確定性。 高盛預(yù)期 20xx 年新浪微博的營(yíng)收達(dá) 2050 萬(wàn)美元， 20xx 年有望增加至 9000 萬(wàn)美元 營(yíng)收模式：廣告 +應(yīng)用 高盛預(yù)期新浪微博將通過(guò)廣告和應(yīng)用業(yè)務(wù)產(chǎn)生收入。 廣告業(yè)務(wù)：高盛預(yù)期在微博頁(yè)面上可以進(jìn)行顯示廣告、內(nèi)容關(guān)聯(lián)廣告和效果廣告（包括微博搜索）。關(guān)鍵影響因素包括微博用戶(hù)增長(zhǎng)率、內(nèi)容關(guān)聯(lián)及搜索廣告技術(shù)的發(fā)展情況。 應(yīng)用業(yè)務(wù)：新浪有 30%的營(yíng)收份額來(lái)自第三方微支付應(yīng)用。關(guān) 鍵影響因素包括用戶(hù)對(duì)應(yīng)用的接受程度以及應(yīng)用的數(shù)量和類(lèi)型。例如，社交游戲更容易為公司帶來(lái)收入。 參照人人 高盛認(rèn)為近期遞交上市申請(qǐng)的人人是新浪微博很好的參照對(duì)象。截至 20xx 年 3 月，人人的活躍用戶(hù)數(shù)量達(dá) 億； 20xx 年 3 月，人人的獨(dú)立登錄用戶(hù)數(shù)量為 3100 萬(wàn)。 20xx 年，人人營(yíng)收達(dá) 7650 萬(wàn)美元，主要業(yè)務(wù)及營(yíng)收情況如下：在線(xiàn)廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收為3200 萬(wàn)美元，占比 42%；在線(xiàn)游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收為 3440 萬(wàn)美元，占比 45%；其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收為 1010 萬(wàn)美元，占比 13%，含團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站糯米網(wǎng)、人人開(kāi) 放平臺(tái)應(yīng)用及 VIP會(huì)員。 高盛假設(shè)新浪將通過(guò)微博的廣告及應(yīng)用獲取收入： 廣告業(yè)務(wù)： 20xx年新浪的廣告主數(shù)量為 1300 家， 20xx 年有望增加至 1500家。高盛預(yù)計(jì)新浪可以對(duì)其中 30%的廣告主（即 310 家）進(jìn)行交叉銷(xiāo)售，每家廣告主在微博上的廣告支出約為門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的 20%（即 萬(wàn)美元）。參照人人， 20xx 年的廣告主數(shù)量為 248 家，平均廣告支出為 萬(wàn)美元。盡管新浪微博具備較好的用戶(hù)特征（高收入白領(lǐng)），廣告商對(duì)社交網(wǎng)絡(luò)的了解也在逐漸加深，高盛預(yù)期廣告主在新浪微博上的廣告支出將低于人人水平。因此，高盛 預(yù)計(jì) 20xx年新浪微博廣告業(yè)務(wù)的營(yíng)收為 1890萬(wàn)美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 65%，20xx 年有望增加至 8520 萬(wàn)美元。 應(yīng)用業(yè)務(wù)： 鑒于目前較低的用戶(hù)活躍程度，高盛對(duì)微博應(yīng)用業(yè)務(wù)收入采取了保守預(yù)期。高盛假設(shè)，新浪微博的注冊(cè)用戶(hù)中只有 1%會(huì)購(gòu)買(mǎi)應(yīng)用服務(wù)，每個(gè)應(yīng)用的價(jià)格為人民幣 15元（接近 會(huì)員價(jià)格）。那么， 20xx 年新浪微博應(yīng)用業(yè)務(wù)預(yù)期收入為 160 萬(wàn)美元， 20xx年有望增加至 510 萬(wàn)美元。參照人人， 20xx 年該公司從第三方應(yīng)用收入分成中獲得了 350萬(wàn)美元。人人的應(yīng)用平臺(tái)擁有 180 款應(yīng)用，游戲應(yīng)用超過(guò) 120 款， 其余是實(shí)用性應(yīng)用。高盛觀察到，依據(jù)活躍程度排名，最流行的 10 款游戲均是游戲應(yīng)用；最流行的應(yīng)用 “人人聚會(huì) ”擁有 240 萬(wàn)用戶(hù)。通過(guò)比較，盡管新浪微博的應(yīng)用數(shù)量更多，但其游戲應(yīng)用數(shù)量較少且受歡迎程度較低。高盛認(rèn)為，游戲應(yīng)用能給公司帶來(lái)更多收入。新浪最流行的應(yīng)用是一款音樂(lè)播放器，擁有 96 萬(wàn)用戶(hù)。 綜上，高盛預(yù)計(jì) 20xx 年新浪微博的營(yíng)收為 2050 萬(wàn)美元， 20xx 年有望增加至 9000 萬(wàn)美元。 依據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，新浪微博估值為 12 億美元 根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，假設(shè)加權(quán)平均資本成本為 12%，高盛對(duì)新浪微博的估值是 12 億美元，即 美元 /ADS。 高盛注意到，參照人人與依據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得出的估值結(jié)果有很大差異。高盛提醒投資者，其新浪微博估值結(jié)果帶有較大不確定性。 投資者不用擔(dān)心新浪微博的政策風(fēng)險(xiǎn) 高盛表示，一些投資者可能會(huì)擔(dān)心新浪微博的政策風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲⒉┙?jīng)常被用作向個(gè)人實(shí)時(shí)傳播信息的平臺(tái)，尤其是考慮到近期中東和非洲發(fā)生的抗議等事件可能會(huì)觸動(dòng)中國(guó)的敏感神經(jīng)。 新浪有足夠的經(jīng)驗(yàn)在這種高度監(jiān)管的環(huán)境下運(yùn) 但是高盛認(rèn)為關(guān)于這方面的擔(dān)憂(yōu)是多余的。新浪作為中國(guó)的領(lǐng)先的新聞門(mén)戶(hù)網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)已經(jīng)超過(guò)了十年，期間媒體 行業(yè)和新聞內(nèi)容一直被高度監(jiān)管，新浪有足夠的經(jīng)驗(yàn)在這種高度監(jiān)管的環(huán)境下運(yùn)營(yíng)。 新浪微博的運(yùn)營(yíng)成本降低新浪的 EPS 預(yù)期 考慮到新浪在 20xx 年對(duì)微博項(xiàng)目的投資，高盛預(yù)計(jì)微博的運(yùn)營(yíng)成本會(huì)降低企業(yè)每股收益，企業(yè)盈利將會(huì)較 20xx 年同期下滑 16%。 新浪 20xx 年第四季度財(cái)報(bào)中宣布計(jì)劃進(jìn)行大規(guī)模投資，預(yù)計(jì)在 20xx 財(cái)年對(duì)于微博項(xiàng)目的投資將達(dá)到 6000 萬(wàn)美元，高盛在研報(bào)中認(rèn)為新浪管理層并沒(méi)有足夠的成本敏感性，實(shí)際該項(xiàng)目投入可能超過(guò)這一數(shù)額。 主要投入領(lǐng)域包括： 員工增加：高盛預(yù)計(jì)新浪研發(fā)、銷(xiāo)售兩個(gè)部 門(mén)將在 20xx 年底 3500 名員工的基礎(chǔ)上至少再增加 1000 人。微博帶來(lái)企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)目標(biāo)的轉(zhuǎn)型使得企業(yè)需要雇用更多的應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)人員以及簽約更多的網(wǎng)站合作伙伴。 營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)：新浪為增加微博品牌知名度和注冊(cè)用戶(hù)數(shù)量，從 20xx 財(cái)年第一季度（中國(guó)農(nóng)歷春節(jié)假期）開(kāi)始已經(jīng)增加在中國(guó)二、三線(xiàn)城市營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)投入。重要的是，這部分投入新浪獲得的注冊(cè)用戶(hù)并不是人口統(tǒng)計(jì)學(xué)上核心區(qū)域人口。 基于預(yù)期新浪 20xx 年在微博項(xiàng)目成本上的較大投入，高盛已經(jīng)將新浪 20xx 年nonGAAP下盈利預(yù)期調(diào)整為同比下降 16%，對(duì)于 20xx、 20xx 和 20xx 未來(lái)三年 nonGAAP下攤薄每股收益預(yù)期分別調(diào)降 15%、 13%和 9%。