【導讀】科技產業(yè)由于資本匾乏陷入一個瓶頸階段，另一方面，我國民間資本卻大量閑置，不論是美國、加拿大、日本還是韓國，其中政府始終是風險投資的引導者，政府資金始終是民間資本的“導航員”。任何國家的政府都無力也不可能提供本。國風險資本市場所需求的資金，實踐證明民間資本才是風險投資的主體。風險投資領域，是本文主要論述的問題。啟動民間資本需要我們改變觀念，加強。法律法規(guī)建設，逐步開放投資性領域，拓寬投資渠道，實行公平合理的稅收政策，入風險投資領域創(chuàng)造一個公平競爭的社會環(huán)境。的介紹，對本文寫作做了鋪墊。第二章對國際上風險投資的來源情況做了分析，第三章對風險投資的收益性和風險性做了分析，在此。作者提供了一種方法，將風險投資的收益和風險量化，為投資者提供一種參考。第五章寫了民間資本參與風險資本市場的國外經驗及啟示。府將將投資領域還本于民才是正道?；?、完善退出機制。

　　

【正文】 無約束的內部制度安排不可能將風險投資者、風險資本家和風險企業(yè)家的利益有效地統(tǒng)一起來。民間資本進入風險投資除了要面臨較高的項目風險外，還要面臨 控制委托人和代理人分離可能產生的道德風險和逆向選擇問題，在這種情況下，民間資本很難介入風險投資。 江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 25 法律法規(guī)的相對缺乏 市場經濟是一種契約經濟，風險投資相關法律法規(guī)就是為了規(guī)范風險投資人、風險資本家和風險企業(yè)家之間的一系列經濟、法律行為，確定風險投資各參與方的權利和義務。據(jù)統(tǒng)計，在現(xiàn)有的法律法規(guī)中，民間資本參與風險投資過程中所要涉及的主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等，另外還有各知識產權單行法，包括《中國著作權法》、《中國專利法》、《商標法》等?，F(xiàn)有法律中還存在一些限制風險投資的 條款。如《商業(yè)銀行法》 第 36 條規(guī)定：“商業(yè)銀行貸款，借款人應當提供擔保。商業(yè)銀行應對保證人的償還能力，抵押物、質物的權屬和價值以及實現(xiàn)抵押權、質權的可行性嚴格審查?！倍ǔ?chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模有限，難以提供相應的有形財產擔保。對相當一部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，要找到符合銀行要求的擔保人也很不容易。上述法律條款實際上阻礙了部分銀行資金參與風險投資。最為關鍵的是，有關風險投資產業(yè)法久久未見端倪，如《風險投資法》、《風險投資基金法》等。 稅收壁壘 稅收構成了風險投資的直接成本，影響著風險企業(yè)的資本形成。風險資本對稅率 彈性不亞于投資對利率的彈性。過高的稅率，使得風險企業(yè)期望收益大打折扣，遏制了風險企業(yè)對民間資本的需求；在買方金融中，同病相憐的民間資本自然逃不了與風險企業(yè)“同呼吸、共患難”的厄運。特別是，我國實行的是生產型增值稅，于資本密集、技術附加值高的風險企業(yè)而言，其實際稅收負擔比傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)要高得多。有資料顯示，我國高技術企業(yè)的稅費總負擔率約 為 30%，己經接近甚至超過發(fā)達國家傳統(tǒng)工業(yè)的稅負水平。目前，有政府背景的國有風險投資公司一旦從政府手中申請到高科技的護江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 26 身符即可享受“三免兩減”的稅收優(yōu)惠，僅此一點就讓民間資本及 民營風險投資機構望塵莫及。 風險企業(yè)放不下公主架子 企業(yè)是資源的轉化體，所有企業(yè)最初都必須獲得對一些資源的控制。創(chuàng)業(yè)風險企業(yè)擁有的是“創(chuàng)新”資源，缺少的是資本和管理。創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家一般以企業(yè) 1/3 甚至 1/2 的股權換取風險資本，風險資本對風險企業(yè)的重要性由此可見一斑。風險投資不僅給風險企業(yè)提供了必要的資金支持，而且風險投資本身就是集資金、信息、管理和知識創(chuàng)新于一體的企業(yè)，其目標也是以高風險為代價追求風險價值（ VAR）的實現(xiàn)。我國風險企業(yè)家一向抓住企業(yè)的控股權不放 ,動輒要求技術入股份額達 90%以上。結果無 非有二：一則風險資本不足；二則風險投資家因股份比例較小 ,事實無法參與企業(yè)的有效管理。即使民間資本大規(guī)模參與風險投資 ,風險投資家也意欲與風險企業(yè)家合作 ,可由于風險企業(yè)家條件要求苛刻 ,門檻過高 ,風險投資家不得已也只好放棄。 退出渠道不暢 風險投資既有其切入點，又有其獨特的資本變現(xiàn)機制作為其出口，由此形成一個完整的投資循環(huán)。退出機制是風險投資體系的核心，二板市場被認為是風險投資退出首選主要出口。在美國和臺灣等風險投資較為活躍的國家，一般采用的都是公開上市的退出方式，國際上80%的風險資本都是通過證券市場退出 的。但是，由于我國主板市場是以扶持國有企業(yè)為指導思想的，門檻很高，額度有限，風險投資企業(yè)通過主板市場上市幾乎沒有可能。而風險資本退出的其它主要方式也存在種種障礙，例如股權回購是國外風險資本一種重要的退出方江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 27 式，但是股權回購在我國有法律障礙，現(xiàn)行《公司法》第 149 條規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外?！庇捎谏鲜龇N種原因，使得我國大量風險投資資金紛紛被項目“套牢”，風險資本的性質蛻變?yōu)閷崢I(yè)資本。這一點極大的制約了民間資本參與風險投資。 當以高技術產業(yè) 為代表的新經濟浪潮向我們撲面而來時，作者認為我國發(fā)展風險投資是實現(xiàn)我國經濟結構進一步優(yōu)化的必由之路。從我國和世界發(fā)達國家以往發(fā)展風險投資的經驗來看，在發(fā)展風險投資的過程中，政府資金的過分 參與對風險投資的發(fā)展是不利的。只有充分的利用民間資本參與風險投資領域，同時通過制度的設立最大限度的保證民間資本的權利，使民間資本參與風險投資的渠道暢通，風險投資在我國才會真正發(fā)展起來。 有效中介缺位 經濟學的研究一般都暗含市場完全的假設，但現(xiàn)實經濟中，由于信息的不對稱而造成交易費用不可小覷，加之信息有價，因此完全市場 是不存在的。如果信息成本非常大。而且呈遞減趨勢，此時最為經濟的制度安排就是建立一種專門化的信息企業(yè)，因為它不僅提供了信息，而且也實現(xiàn)了潛在的規(guī)模經濟。 募集資金 股權 收益回報 現(xiàn) 金 圖 4一 1 風險投資企業(yè)流程 由上圖可以看出，風險投資實際包含了兩個“小循環(huán)”：一是風險資本家吸納風險資本并償付投資回報；二是風險資本家為風險企業(yè)風險投資者 風險資本家 風險企業(yè) 江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 28 注入風險資本并參與運作與管理，最后取得 股權回報。因風險投資者無法控制第二個“小循環(huán)”，解決風險投資者與風險資本家之間的激勵與約束問題便成了風險投資制度設計的關鍵?？墒?，我國風險投資中介的實踐卻并不盡如人意。問題表現(xiàn)為“風險投資者一風險資本家”和“風險資本家一風險企業(yè)家”之間的制度安排都因為有效風險中介的缺位隱憂多多。風險投資公司 `懼怕風險，不敢將募集資金投向風險企業(yè)，而往往不務正業(yè)，甚至將大量資金投向房地產業(yè)和證券業(yè)，難免滋生風險資本家的尋租行為，違背了風險投資的初衷。與風險投資公司一樣，民間資本也是談“險”色變。民間本無行業(yè)經驗，缺少專業(yè)化風 險投資公司的經營人才，民間資本和風險企業(yè)之間似乎無共同語言，缺少直接溝通的介質，難以結合。有效中介的缺位不僅抑制了風險企業(yè)的技術轉化，同時也限制了風險投資對民間資本的需求。 5民間資本參與風險資本市場的國外經驗及啟示 民間資本應該是風險投資的主體 不論是美國、加拿大、日本還是韓國，其中政府始終是風險投資的引導者，政府資金始終是民間資本的“導航員”。任何國家的政府都無力也不可能提供本國風險資本市場所需求的全部資金，實踐證明民間資本才是風險資本市場的主體。據(jù)統(tǒng)計， 1978 一 1998 年民間資本始終占據(jù)了美國 風險資本來源的 90%左右，而且包括政府資金在內的其他資金來源比例也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。 1987 一 1992 年，在歐洲各國風險資本來源中投資銀行資金比例最大，均在 30%以上，退休基金、保險公司次之，政府機構資金比例最小， 1998 年，投資銀行和養(yǎng)老保險各占 25%，增值再投資占 20%，人壽保險占 30%，政府資金僅占 2%。需要特別指出的是，民間資本雖然是風險資本市場的江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 29 主體，但這并不意味著政府資金比例越小越好，而是盡量避免政府資金的直接參與。 風險資本市場的制度環(huán)境是關鍵 在宏觀經濟增長模型中，制度因素是既定的或 者被視為外生變量，而諾思將產權理論運用于經濟史的研究，指出制度變遷（而不是技術變遷）是經濟發(fā)展的動態(tài)原因。制度的非均衡必然引致制度的變遷，制度的變遷改變了現(xiàn)存的制度環(huán)境。 國家強制性制度安排 （ l）法律法規(guī)支持。風險投資是高投入、高風險、高回報的行業(yè)，它的健康發(fā)展必須受法律的保護、制約和引導。這就要求政府通過立法培育良好的風險投資環(huán)境。在美國就建立了一套完整的保護風險投資的法律體系，涉及知識產權保護、企業(yè)制度、保障風險投資發(fā)展等方面。國外風險投資的相關法律制度有：風險投資融資法律制度、風險投資企業(yè) 組織法律制度、風險投資基金法律制度、風險投資知識產權法律制度、風險投資退出法律制度、風險投資激勵法律制度等。 針對我國法律法規(guī)障礙，現(xiàn)階段我民間資本參與風險資本市場需要法律架構。 （ 2）稅收優(yōu)惠政策。維持一種無效率的制度安排和政府不能采取行動來消除制度不均衡，這兩者都屬于政策失敗。參考美國經驗，美國國會 1969 年將資本利得稅從 25%提高到 49%，風險投資額也從1969 年的 億美元降低到 1975 年的 億美元。 1978 年又從 49%調低到 28%，繼而又調到 1981 年的 20%，風險投資規(guī)模從 1975 年的 億美元升至 1983 年的 45 億美元。風險投資不是不需要政府，發(fā)展風險資本市場，政府有許多工作要做。給予風險投資行業(yè)以稅收江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 30 優(yōu)惠，就是一個最直接、最有效的促進其發(fā)展的手段。特別地，對高新技術企業(yè)率先實行消費型增值稅政策也是刺激民間資本需求的良策。 （ 3）信用擔保政策。根據(jù)國外風險投資的實踐，一般應由國家財政撥出一筆資金，設立信用擔?；鸩⒔M織專門的經營管理。通過信用擔保，政府可以用少量的資金帶動大量的民聞資本投向風險較高的企業(yè)。如：美國的《小企業(yè)股權投資激勵法》規(guī)定，小企業(yè)管理局以政府信用為基礎，為那些從事股 權投資類的小企業(yè)投資公司提供發(fā)行長期債券的擔保。又如日本政府的信用擔保協(xié)會和中小企業(yè)信用保險公庫（對擔保協(xié)會進行再擔保）兩級信用擔保體系有力地促進了日本高技術企業(yè)和風險投資業(yè)的發(fā)展。 （ 4）政府采購。政府采購可以有效地降低風險資本市場的投資風險和市場銷售風險，刺激資金尤其是民間資本流向風險大、收益高的風險企業(yè)。美國 1933 年就制定了《購買美國產品法》， 20 世紀 50年代其新生中小企業(yè)的電子產品幾乎全部為國防部所采購，充分體現(xiàn)了政府的產業(yè)傾斜政策，造就了今天的“硅谷”神話、培育了 128 國道產業(yè)帶。政府采購不僅給 風險企業(yè)吃下了“定心丸”，也給民間資本打了氣、壯了膽。 （ 5）二板市場最理想，產權市場最實際。綜觀世界各國二板市場實踐，普遍都不是太成功。在主板市場問題頗多的我國，試圖設立二板市場恐怕不是一朝一夕之功。而且在二板市場還未出臺之前，產權交易市場中的協(xié)議轉讓、股份回購和破產清算也無明確的市場準入界定。即使有二板市場，產權交易市場也是不可或缺的。當務之急就是盡快在產權市場中為風險資本的退出開辟出一條通路。 江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 31 純粹自愿性的制度安排 （ l）設立風險投資基金。風險投資基金具有杠桿作用，能調動大量的民間資本。美國 規(guī)定一般合伙人在其所募集的風險投資基金中投資份額為 10%，其余的 90%由有限合伙人投資，其放大倍數(shù)為 100。如果風險投資基金能夠成立，風險資本家就能以較少的自有資金吸納大規(guī)模分散的民間資本，加上養(yǎng)老基金、保險公司、銀行、公司（包括證券公司和上市公司）等機構投資者的有限參與，民間資本大規(guī)模進入風險投資也就指日可待了。 （ 2） 成立民營中小銀行。我國金融體系的建立遵循財 — 銀行 —證券的重點支持國企業(yè)的歷史邏輯 ,并一直與高新技術中小企業(yè)無緣 ,呈現(xiàn)出新興產業(yè)與社會民間資本相隔離的封閉特征。中小型高新技術企業(yè)因此成了“沒人喂養(yǎng) 的孩子”。允許成立專門為中小企業(yè)服務的民營中小銀行將填補這一信用空缺，同時也減輕了大型商業(yè)銀行的經營壓力，提高了民間資本的流動性與利用效率。 有限合伙制的組織模式是目標 風險資本的運作通過風險投資基金和風險投資機構的管理來進行。根據(jù)在法律組織形式和制度設計方面的不同，有三種風險投資運作的組織形式：公司制、信托制和有限合伙制。從代理成本、運作成本、激勵與約束機制、運作特點等方面可知，有限合伙制有其獨特優(yōu)點，相對有效地保證了風險資本的安全性。有限合伙制風險投資基金通常由兩類合伙人組成，即有限合伙人和普通合 伙人。其中有限合伙人一般為機構投資者，是創(chuàng)業(yè)基金的主要提供者，資金提供者作為有限合伙人可以監(jiān)督基金的動作，維持有限責任，不介入日常的經營活動，普通合伙人通常是資深的職業(yè)經理，也即風險投資專家（或稱為風險投資基金經理，行業(yè)稱謂叫風險投資家），負責管理基金前逐步江蘇師范大學商學院 20xx 級學生論文 32 將投資項目變現(xiàn)。美國有限合伙制與民商法中的普通合伙形式在法人地位與稅收義務方面具有共同特征，即不具備獨立法人資格，適用一級稅負制，不存在“公司稅”問題，因為運作成本大大降低。 有限合伙制風險投資基金的結構 （ l）合伙期有固定期限。在合伙期到期時 須將本金與回報歸還給有限合伙人，風險投資家為繼續(xù)在新的合伙期獲得后續(xù)資本，必須有所成效。風險投資家出于建立聲譽以便繼續(xù)獲得資金，也有努力工作的動機。 （ 2）資金提供者分階段注入承諾資本。在一定成本下，出資人有權收回資金，并有權拒絕所承諾資本的注入，有限合伙人可以“無過錯離婚”，由相關條款來保證。就是說，即使一般合伙人沒有重大過錯，只要有限合伙人失去信心，就會停止追加投入。保留撤銷后續(xù)資金的權利，可能會造成初期注入資金的損失，但可以有效的限制與激勵普通合伙人。 （ 3）風險投資公司作為一般合伙人管理基金，并提供 籌集資金1%份額的個人資本承擔無限責任，使一般合伙人的經營更直接地與自己的利益掛鉤。 （ 4）風險