【正文】 定資本周轉，獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報—— 公司以不變比率增長，每年將同比例的毛現(xiàn)金流量投入運營—— 公司所有新投資均可獲得固定回報連續(xù)價值估算步驟 3估測參數(shù)? 扣稅后的凈營業(yè)利潤（ NOPLAT)? 自由現(xiàn)金流量（ FCF)? 新增資本回報率 (ROIC)? NOPLAT增長率 g? 加權平均投資成本（ WACC)九、股東價值結果的計算、檢驗和解釋步驟 1計算 和檢驗結果? 將自由現(xiàn)金流量和連續(xù)價值按公司加權平均資本成本折現(xiàn)，得出公司 經(jīng)營價值； 如用經(jīng)濟利潤法，需在期初考慮投資成本。? 將未計入自由現(xiàn)金流量的非經(jīng)營資產(chǎn)價值計入，以估算公司整個實體價值。包括超額有價證券以及對無關子公司的投資。? 將所有債務、混合證券、少數(shù)股東權益、或優(yōu)于剩余權益的其他債權從市場價值中扣除經(jīng)營價值 5， 000超額有價證券 300對未合并的附屬公司的投資 50其他非營業(yè)資產(chǎn) 100公司價值 5， 450短期付息債務 （ 200）長期付息債務 （ 1， 200）資本租約 （ 300）營運租約資本化價值 （ 100）少數(shù)股東權益 （ 20）優(yōu)先股 （ 100）認股權證 （ 50）股本價值 3， 480價值評估計算一覽表步驟 1計算和 檢驗 結果? 對各種情景計算結果需經(jīng)幾次檢驗，檢驗這些結果的正確性和邏輯性? 檢驗時涉及的問題：—— 作為結果的價值是否與預測所指的價值驅動因素相一致？ /如預期資本回報率高于 WACC，則作為結果的價值也應高于賬面價值—— 作為結果的價值如何與公司的市場價值比較？ /差距多大，原因何在，預期銷售增長過高，毛利較高，資本支出較低？—— 結果是否有任何部分需要解釋？ /如大幅偏離歷史趨勢，結果是否如預期，不同于預期結果原因何在；—— 預測的財務方面能否實現(xiàn)？理想否 ?是否需要籌集資本，籌資價格和成本如何。? 在處理價值評估結果時，每一情景價值應和其價值驅動因素和關鍵假定對照，以全面觀察各情景及相互關系? 根據(jù)各情景的概率，估算最可能的價值步驟 2在決策的范圍內(nèi) 解釋 結果? 明確所檢驗的每一情景的首要價值驅動因素及各情景之間的價值差異，以及以這些驅動因素作為基礎的假設? 了解每一情景的結果所依據(jù)的關鍵變數(shù)在不改變決策的情況下變化幅度有多大。這樣可意識到?jīng)Q策的誤差程度，可考慮：—— 如果決策是肯定的（開始實施），則決策無效會導致什么問題？發(fā)生這種情況可能性有多大？—— 如果決策是否定的，則可能放棄了哪些利益? 評估每一情景依據(jù)的關鍵假設發(fā)生變化的可能性—— 情景所依據(jù)的廣泛環(huán)境假設變化的可能性—— 關于行業(yè)競爭結構的假定。如市場份額大幅增長在高度競爭和集中市場難以發(fā)生，在分裂和低效競爭行業(yè)中可能性較大—— 關于公司實現(xiàn)情景中預定結果的內(nèi)在動力的假定。如公司按時按計劃成本水平開發(fā)出新產(chǎn)品? 制定前面分析所建議的可替代方案。價值評估過程本身是可循環(huán)的，會產(chǎn)生新的認識，可導致額外的情景和分析注意事項? 避免走捷徑—— 在模式上避免走捷徑，否則只會浪費時間。如：預測現(xiàn)金流量，需具備損益表、資產(chǎn)負債表，不可缺少—— 將模式建立在歷史績效基礎上，確保預測以事實為基礎—— 了解財務報表中會計和稅務問題的復雜性? 避免說空話? 采用較長預測期? 不要重復計算低估的資產(chǎn)十、多種業(yè)務價值的評估? 價值評估會涉及到多種業(yè)務公司，這些公司的價值取決于其能否成功地管理其控制下的業(yè)務經(jīng)營單位的投資組合? 多種業(yè)務價值評估不僅涉及一個行業(yè)? 大多數(shù)多種業(yè)務公司戰(zhàn)略決策發(fā)生在經(jīng)營單位一級。因此，需全面了解、分析每一經(jīng)營單位的面臨的威脅和機遇? 多種業(yè)務價值評估可有幾個目的，如：確立財產(chǎn)分離價值和評估收購候選公司；也有利于了解公司總部的成本和回報，因為公司總部可作為一個獨立的成本中心來評估；但最重要在于：評估是否可能通過利用內(nèi)、外部所有可能想象的增值措施，對一家公司進行業(yè)務結構調(diào)整評估結構調(diào)整的五角形模式結構調(diào)整框架優(yōu)化價值 /外部改進后的潛在價值帶來的潛在價值看法的差距重組機會最大化戰(zhàn)略和經(jīng)營機會財務工程出售資產(chǎn)和收購機會多種業(yè)務價值的評估 五角形模式? 將公司現(xiàn)金流量折現(xiàn)值與公司現(xiàn)時價值比較。差異表明認識上的差距：? 如果市場價值 現(xiàn)值價值，需改進與市場的溝通 /制定股份重購計劃；? 如果市場價值 現(xiàn)值價值，需改進資產(chǎn)的管理?！?內(nèi)部改進。如增加毛利，提高銷售增長率，減少對流動資金的需求。通過利用戰(zhàn)略和經(jīng)營上的機會，實現(xiàn)公司資產(chǎn)投資組合的潛在價值。每一調(diào)整機會，來自對各業(yè)務單位的價值驅動要素和價值創(chuàng)造關系的理解—— 外部改進。通過資產(chǎn)出售縮小規(guī)模 /通過收購擴大公司規(guī)模 /二者兼有之。無聯(lián)系的行業(yè)優(yōu)先出售；收購應審慎，有助于行業(yè)組合—— 財務工程?！?公司最大價值 最佳結構調(diào)整價值，包括內(nèi)、外部改進重組和從財務工程中受益。? 多種業(yè)務價值的評估可對上述調(diào)整提供建議多種業(yè)務價值的評估 五角形模式 結構調(diào)整? 分析市場確定的價值? 分析現(xiàn)有價值? 考慮內(nèi)、外部改進? 綜合所有因素，以實現(xiàn)最大值多種業(yè)務價值的評估 五角形模式確定公司市場價值? 分析公司自有資本和債務的市場現(xiàn)實價值，了解市場對公司前景的預期? 通常，市場確定的價值和公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值吻合? 兩個價值的差異是由于信息不對稱引起? 同一信息不同的認識反映認識上的差距，也可用作對管理層的檢驗多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估? 與單一業(yè)務價值評估類似? 不同之處在于：—— 每一經(jīng)營單位有自己的資本結構和資本成本—— 經(jīng)營單位往往共有現(xiàn)金流量—— 總部的成本 /收益較難估計多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟? —— 分成行業(yè)—— 與總部分開? —— 確定可比公司并收集數(shù)據(jù)—— 使用并未集中合并的財務數(shù)據(jù)? —— 確定經(jīng)營單位的：現(xiàn)金流量 /稅率 /資本結構 /折現(xiàn)率—— 確定總部的：成本 /效益 /折現(xiàn)率—— 對企業(yè)單位和總部的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)? —— 把公司總部的成本和效益與經(jīng)營單位的價值相加—— 復查債務、風險和間接成本的成本劃撥—— 與公司總的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值作多方比較多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估特點? 分開為每一經(jīng)營單位和公司總部進行獨立的價值評估? 這些價值評估為結構調(diào)整的 五角形模式提供基礎，可提供重組途徑：—— 改善經(jīng)營—— 向希望支付溢價以更好的使用或管理這些業(yè)務的所有者出售它們—— 通過收購與另一家公司合并—— 財務工程—— 等等多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 1，界定經(jīng)營單位? 經(jīng)營單位 —— 與公司任何其他部分業(yè)務沒有重要協(xié)同作用的可分實體? 它們可以被分出去作為獨立的企業(yè)或出售出去給另一家公司? 在總實體中，最低一級開始界定經(jīng)營單位? 公司總部成本中，凡可認為屬于經(jīng)營單位的，應作為經(jīng)營單位的成本對待；余下的總成本歸公司總部，作為成本中心? 確定經(jīng)營單位并區(qū)分現(xiàn)金流量，有時困難多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 2，收集經(jīng)營單位的數(shù)據(jù)? 外部分析 外部渠道及數(shù)據(jù)收集? 沒有詳細的經(jīng)營單位會計資料可用? 只能通過年度報告得出行業(yè)相關數(shù)據(jù)，銷售收入 /營業(yè)毛利 /可識別資產(chǎn)? 利用可比公司數(shù)據(jù)推斷，如資產(chǎn)周轉率? 內(nèi)部分析 內(nèi)部渠道? 利用會計系統(tǒng)數(shù)據(jù)? 根據(jù)研究的相關業(yè)務單位，需對數(shù)據(jù)重新分類? 注意與可比公司的公開數(shù)據(jù)比較多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經(jīng)營單位價值評估? 每一經(jīng)營單位都有自己的營業(yè)現(xiàn)金流量。 結轉價格，需解決； （如會計服務），這些成本應劃給經(jīng)營單位? 把公司總部作為具有可識別成本和回報的獨立業(yè)務單位。這些成本和回報之間的得失決定了總部的最佳規(guī)模? 每一經(jīng)營單位被視為獨立實體時，其實際稅率與作為多種業(yè)務公司的一部分時不同? 每一經(jīng)營單位有其獨特的資本結構，可根據(jù)其現(xiàn)金流量和屬于它的資產(chǎn)，并通過研究可比公司加以確定。獨特的加權平均成本類似于經(jīng)營單位的經(jīng)營風險和財務結構? 在對總部進行價值評估時，應按有關風險制定的資本成本對總部的現(xiàn)金流量折現(xiàn)多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經(jīng)營單位價值評估? ? 應假定每一經(jīng)營單位是獨立的，與公司其他單位是分開的? 結轉價格，一個經(jīng)營單位的投入 用戶，另一個單位的產(chǎn)出 供應商。應制定一個接近代用品市場價格的結轉價格，使用戶和供應商均得到適當?shù)睦麧? 公司間接成本，與結轉價格也相關。經(jīng)營單位是否使用了公司的服務（會計、法律、內(nèi)部咨詢、計算機服務等）。盡可能按使用情況、代價（年收入、使用的資本、雇員數(shù)等）等將公司的服務成本劃歸經(jīng)營單位? 總部按市場價格計算的服務費收入和總部提供這些服務所支付的成本之間的差異，即是總部的效益和成本? 原則，如果經(jīng)營單位劃分出去，就不應承擔總部成本多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經(jīng)營單位價值評估? ? 應歸于總部的成本和效益，是把經(jīng)營單位聯(lián)合在公司保護傘之下，而不是將它們作為獨立實體管理時所產(chǎn)生的成本和效益? 總部的兩個極端：多余的肥肉 將其出售，實現(xiàn)利益最大化；過于弱小，不能承擔風險管理、納稅規(guī)劃、戰(zhàn)略規(guī)劃等作用? 確定這些成本和效益較困難? 總部成本 是所有不應劃給經(jīng)營單位的成本，包括：? 總部管理人員的薪金、工資、獎金和津貼；? 董事會董事的保險、酬金；? 房屋、土地和設備；? 總部輔助人員（會計、法律、規(guī)劃、人事、行政）? 公司一級廣告宣傳、研究與開發(fā)、慈善捐款、接受咨詢? 各成本科目多少留給總部帶有主觀色彩? 原則，如果經(jīng)營單位是獨立公司，成本是什么1986年 25家最大工業(yè)公司中 22家公司總部成本公司 總部成本 m$ 總部成本占股本價值 % 資本化總部成本占股本價值總額 % 總部成本占銷售額 %德士古 736 185 通用汽車 1015 58 1聯(lián)合信號 249 34 美孚 456 35 1克萊斯勒 121 15 大西洋富田 213 2 31 寶潔 257 2 15 謝夫隆 306 2 23 西方石油 82 155 坦尼科 92 130 杜邦 304 11 殼牌石油 334 16 2波音 100 6 納比食品 139 11 通用電器 389 1 5 USX 54 1 22 羅克維爾 58 4 ?？松?406 8 飛利浦莫 126 6 阿莫克 113 3 聯(lián)合技術 25 3 麥道 11 3 平均 36 1多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經(jīng)營單位價值評估? 表格中總部成本不含納稅和籌資成本，即為：納稅和籌資前的總部成本? 總部成本占股本市值的 %，占資產(chǎn)市場價值的 %? 總部成本占銷售額的 %， 1989年前 10家公司占 %? 總部成本超過上述平均數(shù)的公司，需認真檢查，找出削減多余成本的方法? 如果德士古公司將其總部成本降低到 %，則每年稅前節(jié)約 。實際上， 1987年該公司就降低了 49%，為 多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經(jīng)營單位價值評估? 總部效益 比成本更難確定。分為兩大類：可量化的效益 /重要但難以量化的效益? 可量化的效益 —— 納稅方面的優(yōu)勢和更大的負債能力? 應納稅所得逐年變化大的一組經(jīng)營單位，可以通過在公司總部保護傘下經(jīng)營而共享減稅。應納稅所得逐年變化小的一組經(jīng)營單位，此方面所獲收益相對較小? 計劃避稅。通過制定結轉價格進行地區(qū)間計劃避稅? 因經(jīng)營單位現(xiàn)金流量發(fā)生不一致，增大了負債能力。由總部負債產(chǎn)生的減稅現(xiàn)值，是總部的效益? 不易估量的效益 —— 預期的協(xié)同效應和信息方面的優(yōu)勢? 經(jīng)營方面的協(xié)同效應是把經(jīng)營單位的聯(lián)合起來的效益。如通過收購發(fā)揮公司現(xiàn)有銷售力量作用，節(jié)約的價值現(xiàn)值即為總部效益? 信息和通訊方面的優(yōu)勢。如縱向一體化這點優(yōu)勢明顯，減少生產(chǎn)不確定性。擁有而不是租賃 /委托加工，在于減少生產(chǎn)資源供應上的可變性多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經(jīng)營單位價值評估? ? 經(jīng)營單位的相關稅率，取決于它如果沒有處于公司保護傘之下所要支付的稅金? 要確定業(yè)務單位稅率，應先確定未來作為一個的獨立實體應納稅收入? 把公司總部也作為一個獨立納稅經(jīng)營單位看待，估計其對納稅的影響? 大多情況下，總部是產(chǎn)生減稅的途徑，因此，意味著稅率是負數(shù)。減稅的現(xiàn)值既是公司的效益多種業(yè)務價值的評估 五角形模式多種業(yè)務公司 “現(xiàn)時 ”價值評估步驟步驟 3，進行經(jīng)營單位價值評估? ? 各經(jīng)營單位的資本結構應與該行業(yè)可比公司的資本結構以及母公司的總體宗旨相一致? 經(jīng)營單位