【導(dǎo)讀】雙重作用下鋼鐵供求趨于平衡。增長(zhǎng)決定了未來(lái)鋼鐵的需求不會(huì)減弱。年，我國(guó)粗鋼的需求量每年至少增加4000萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到%。同時(shí)，這個(gè)時(shí)期的產(chǎn)。能擴(kuò)張?jiān)鏊賹⒊掷m(xù)放緩，產(chǎn)能利用率將逐步上升。高成本挑戰(zhàn)企業(yè)盈利能力。我們預(yù)測(cè)08年進(jìn)口鐵礦石的協(xié)議價(jià)格將上。動(dòng)綜合成本上漲13％-19％。在噸鋼利潤(rùn)不變的前。具備提價(jià)能力、擁有資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可獲得更高。入和利潤(rùn)將分別增長(zhǎng)35％和25％。給予鋼鐵行業(yè)合理的市盈率為15-17倍。們認(rèn)為鞍鋼股份可獲得更高的溢價(jià)空間。對(duì)于與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的鋼鐵行業(yè)來(lái)講，策等都將對(duì)行業(yè)的未來(lái)增速帶來(lái)較為負(fù)面影響。我們預(yù)測(cè)，20xx年粗鋼表觀消費(fèi)量將達(dá)到。億噸，較上年增長(zhǎng)4230萬(wàn)噸，增幅%。億噸，同比增長(zhǎng)9%。同時(shí)，我國(guó)人均鋼材消費(fèi)量也將平穩(wěn)增長(zhǎng)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為鋼鐵行業(yè)供大于求的狀況很難得到改變。消息的公布都是加速鋼鐵板塊整體行情向上的催化劑。的兼并收購(gòu)將帶來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的價(jià)值重估，對(duì)股價(jià)也有催化作用。

　　

【正文】 %%%1 季度 2 季度 3 季度20xx 年 20xx 年 資料來(lái)源： Wind 資訊、銀河證券研究所 圖 19：上市公司毛利率變動(dòng) %%%%%%%%1 季度 2 季度 3 季度20xx 年 20xx 年 資料來(lái)源：銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 40 （二） 價(jià)值矩陣 圖 20：鋼鐵類上市公司價(jià)值矩陣分析 三鋼閩光鞍鋼股份華菱管線柳鋼股份寶鋼股份邯鄲鋼鐵馬鋼股份濟(jì)南鋼鐵太鋼不銹首鋼股份重慶鋼鐵安陽(yáng)鋼鐵包鋼股份大冶特鋼凌鋼股份萊鋼股份本鋼板材唐鋼股份武鋼股份杭鋼股份韶鋼松山南鋼股份承德釩鈦攀鋼鋼釩酒鋼宏興八一鋼鐵西寧特鋼 ROIC/WACC利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%） 資料來(lái)源：銀河證券研究所 公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)源于兩部分：一是對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期；二是投資回報(bào)率水平。 我們提取 過(guò)去 3年的利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率（ NOPLAT增長(zhǎng)率）和 20xx年的投入資本回報(bào)率，對(duì) 27 家主要鋼鐵類上市公司進(jìn)行了比較。我們發(fā)現(xiàn)：在過(guò)去的 3 年中，利潤(rùn)增長(zhǎng)最快的公司是鞍鋼股份，其它年均增長(zhǎng)速度超過(guò) 40％的公司依次是：太鋼不銹、武鋼股份、本鋼板材；投資回報(bào)率最高的公司依次是：濟(jì)鋼、大冶特鋼、柳鋼股份、三鋼閩光、鞍鋼、寶鋼和唐鋼。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 41 根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)判斷，我們認(rèn)為太鋼、武鋼、承德釩鈦、華菱管線、寶鋼、大冶特鋼、濟(jì)南鋼鐵、唐鋼、萊鋼更具投資價(jià)值。具備投資潛力的股票是：酒鋼、凌鋼、柳鋼。 圖 21： 20xx 年 1 月至 20xx 年 11 月主要鋼鐵公司市場(chǎng) PE 變化圖析 05101520253035P/E鞍鋼股份 寶鋼股份 武鋼股份 唐鋼股份 太鋼不銹 濟(jì)南鋼鐵060106 060306 060506 060706 060906 061106 070306 070506 070706 070906 071106070106 資料來(lái)源：銀河證券研究所 目前鋼鐵行業(yè)上市公司平均市盈率在 20 倍之上 ,這些主要上市公司的 PE 也在 1520 倍之間。從歷史的角度看，我們認(rèn)為武鋼、太鋼、鞍鋼、唐鋼、寶鋼、濟(jì)南鋼鐵未來(lái)仍是市場(chǎng)投資的主要品種。 圖 22： 基于 20xx 年預(yù)測(cè)的 REP 比較 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 42 凌鋼股份韶鋼松山柳鋼股份萊鋼股份唐鋼股份武鋼股份攀鋼鋼釩杭鋼股份太鋼不銹首鋼股份重慶鋼鐵安陽(yáng)鋼鐵南鋼股份包鋼股份酒鋼宏興八一鋼鐵三鋼閩光華菱管線寶鋼股份邯鄲鋼鐵本鋼板材馬鋼股份濟(jì)南鋼鐵承德釩鈦0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 00 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5R O E / K eP/B鞍鋼股份 資料來(lái)源：銀河證券研究所 從上市公司 REP 比較看，當(dāng)前市場(chǎng)給予估值水平最高的公司是：酒鋼宏興和承德釩鈦。市場(chǎng)對(duì)他們高預(yù)期基于業(yè)績(jī)的不斷改善。萊鋼的估值水平相對(duì)較低，其 ROE 超過(guò)寶鋼、酒鋼、承德釩鈦，但 P/B 卻低于它們。因此， 通過(guò)比較 REP 我們得出：萊鋼的估值水平未來(lái)有提高的空間。 （三） 國(guó)際比較 表 12：國(guó)際鋼鐵上市公司估值 公司名稱 國(guó)家 貨幣 股價(jià) 每股收益 每股凈資產(chǎn) ROE PE P/B 粗鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 阿塞洛 米塔爾 荷蘭 美元 72.65 6 % 10000 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 43 紐科 美國(guó) 美元 53.3 5 3 % 20xx 新日鐵 日本 日元 676 9 383.59 % 3000 資 料來(lái)源：銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 44 表 13：主要鋼鐵公司的指標(biāo)對(duì)比 股票代碼 股票名稱 股價(jià)(元 ) 總市值 市盈率 ( ) 權(quán)益回報(bào)率 P/B EV EV/EBITDA () (百萬(wàn)元 ) 歷史 現(xiàn)時(shí) 預(yù)估 (％ ) () (百萬(wàn)元 ) ( ) 600019 寶鋼股份 2 270560 7 3 0 2.59 304648 000898 鞍鋼股份 166401 6 9 2 3.13 185198 600005 武鋼股份 7 115140 0 6 8 4.27 124177 000959 首鋼股份 21240 4 8 6 2.37 28566 000709 唐鋼股份 41700 3 9 2 3.58 51136 000825 太鋼不銹 8 78128 0 6 1 3.75 91901 600022 濟(jì)南鋼鐵 4 23837 2 4 5 3.77 27730 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 45 600102 萊鋼股份 5 15513 7 6 7 2.25 21155 600010 包鋼股份 45541 3 6 8 2.72 48101 600307 酒鋼宏興 20661 7 7 0 3.85 21517 000932 華菱管線 4 23041 5 0 9 1.71 41240 600357 承德釩鈦 7 14386 1 4 1 4.06 18970 000629 攀鋼鋼釩 8 33179 2 6 1 3.36 40283 600808 馬鋼股份 55838 9 8 2 2.28 77343 600001 邯鄲鋼鐵 19884 4 5 9 1.36 24489 資料來(lái)源：銀河證券研究所 目前國(guó)際龍頭鋼鐵企業(yè)的市場(chǎng) PE 估值水平在 913 倍， PB 在 倍，而我國(guó)的鋼鐵企業(yè)的 PE 值大都超過(guò) 20 倍， PB 值也都在2 倍以上，估值大大高于國(guó)際水平，我們認(rèn)為這是合理的，因?yàn)閲?guó) 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 46 內(nèi)的鋼鐵企業(yè)正處在我國(guó)重工業(yè)化發(fā)展時(shí)期。 總體而言，國(guó)內(nèi)公司的相對(duì)估值水平 均處在合理水平上，但是考慮到鋼鐵行業(yè)目前處在景氣周期中，尚無(wú)拐點(diǎn)出現(xiàn)。因此，我們繼續(xù)維持推薦的行業(yè)投資評(píng)級(jí)。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 47 六、 主要風(fēng)險(xiǎn)因素 適度從緊的貨幣政策導(dǎo)致需求降低的風(fēng)險(xiǎn) 20xx 年我國(guó)將實(shí)行適度從緊的貨幣政策，這將對(duì)我國(guó)建筑、房地產(chǎn)、機(jī)械、汽車等與宏觀經(jīng)濟(jì)較為密切行業(yè)產(chǎn)生較大影響，會(huì)直接影響到這些行業(yè)的投資增速，進(jìn)而影響到它們對(duì)鋼鐵的需求。 關(guān)稅政策的調(diào)整導(dǎo)致鋼材出口大幅下降的風(fēng)險(xiǎn) 07 年出口退稅取消和加征關(guān)稅等政策的出臺(tái)，導(dǎo)致 07 年下半年鋼材出口受到較大影響， 07 年上半年出口鋼材 3379 萬(wàn)噸，下半年 出口 2800 萬(wàn)噸，較上半年減少 580 萬(wàn)噸。如果 08 年政府繼續(xù)加大關(guān)稅的調(diào)控力度，那么我們將會(huì)相應(yīng)調(diào)低鋼材出口量的預(yù)測(cè)值，則鋼材的產(chǎn)量也相應(yīng)下降，產(chǎn)能利用率也會(huì)相應(yīng)調(diào)低。 政府干預(yù)鋼材價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn) 鋼材價(jià)格的波動(dòng)一向受到政府密切關(guān)注。如果漲幅過(guò)大，不排除政府出臺(tái)限制性政策干預(yù)市場(chǎng)的可能性。因此，鋼價(jià)漲幅如果低于我們的預(yù)期，將會(huì)出現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)率大幅下降引發(fā)行業(yè)大面積虧損的現(xiàn)象。 匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 隨著進(jìn)口鐵礦石總量的逐年提高，人民幣匯率的上升將有利于鋼鐵行業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高我國(guó)鋼鐵工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。但人民幣 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 48 的 升值也會(huì)使進(jìn)口鋼材的價(jià)格下降，下拉以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格，導(dǎo)致鋼材出口減少、進(jìn)口數(shù)量增加，會(huì)進(jìn)一步惡化行業(yè)供大于求的局面。如果發(fā)生上述情況，則出口產(chǎn)品將轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，給國(guó)內(nèi)價(jià)格造成壓力。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 49 七、主要關(guān)注公司 （一） 鞍鋼股份（ 000898）：彰顯成本優(yōu)勢(shì) 關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè) 推 薦 維持評(píng)級(jí) （百萬(wàn)元 ,元） 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 營(yíng)業(yè)收入 26,488 54,596 67,522 86,860 103,688 EBITDA 3,797 14,436 17,206 20,761 26,389 凈利潤(rùn) 2,079 6,845 8,657 11,624 15,498 攤薄 EPS P/E（ x） EV/EBITDA（ x） P/B（ x） ROIC（％） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來(lái)源 ：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件： ? 鐵礦石資源保證公司成本低于同類企業(yè)。公司鐵礦石的 80%來(lái)自集團(tuán)礦山。鞍山礦區(qū)是我國(guó)最大的鐵礦，現(xiàn)已探明鐵礦石儲(chǔ) 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 50 量 93 億噸，約占全國(guó)儲(chǔ)量的四分之一。在 20xx 年國(guó)際鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)已確定上漲的情況下，公司的原料優(yōu)勢(shì)凸顯。 ? 鲅魚圈鋼鐵項(xiàng)目的產(chǎn)品定位于高技術(shù)含量、高附加值的精品板材，設(shè)計(jì)產(chǎn)能包括 200 萬(wàn)噸寬厚板、 200 萬(wàn)噸熱 軋板和 100 萬(wàn)噸冷軋板。預(yù)計(jì) 08 年和 09 年分別增加 300 萬(wàn)噸和 200 萬(wàn)噸的產(chǎn)量。屆時(shí)公司鋼材總產(chǎn)量將增加到 2100 萬(wàn)噸左右，高端產(chǎn)品所占比例也將大幅擴(kuò)大。 ? 預(yù)計(jì)公司 0709 年凈利潤(rùn) CAGR 超過(guò) 30%，其中 08 年增幅為34%，達(dá)到 元。 我們與市場(chǎng) 不同 的觀點(diǎn)： 公司是我國(guó)自主建立的大型綜合性鋼鐵企業(yè)，是國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的大型企業(yè)之一。因此，公司未來(lái)將得到政策性傾斜和支持，具備資源整合實(shí)力 。 公司估值與投資建議： 我們的 DCF 模型顯示，公司的合理價(jià)值為 元?？紤]到公司的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公 司的相對(duì)估值合理區(qū)間為 2528 倍 PE。相對(duì)應(yīng)的合理股價(jià)水平為 — 元。維持對(duì)公司的推薦評(píng)級(jí) 。 股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑： 公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要有：產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)、集團(tuán)礦山資產(chǎn)注入的預(yù)期 。 主要風(fēng)險(xiǎn)： ? 公司出口占比較大，國(guó)家出口政策的進(jìn)一步調(diào)整對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響高于我們的預(yù)期。 ? 在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度慢于我們的預(yù)期，或產(chǎn)生效益的速度低于預(yù)期 。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /鋼鐵 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 51 DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 （ 百 萬(wàn)元） 2005A 2006A 20xxE 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 2944 10494 12924 15889 20998 26110 29404 31652 34359 35620 3