【導(dǎo)讀】雙重作用下鋼鐵供求趨于平衡。增長決定了未來鋼鐵的需求不會減弱。年，我國粗鋼的需求量每年至少增加4000萬噸，年復(fù)合增長率將達到%。同時，這個時期的產(chǎn)。能擴張增速將持續(xù)放緩，產(chǎn)能利用率將逐步上升。高成本挑戰(zhàn)企業(yè)盈利能力。我們預(yù)測08年進口鐵礦石的協(xié)議價格將上。動綜合成本上漲13％-19％。在噸鋼利潤不變的前。具備提價能力、擁有資源優(yōu)勢的企業(yè)可獲得更高。入和利潤將分別增長35％和25％。給予鋼鐵行業(yè)合理的市盈率為15-17倍。們認(rèn)為鞍鋼股份可獲得更高的溢價空間。對于與國民經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)的鋼鐵行業(yè)來講，策等都將對行業(yè)的未來增速帶來較為負(fù)面影響。我們預(yù)測，20xx年粗鋼表觀消費量將達到。億噸，較上年增長4230萬噸，增幅%。億噸，同比增長9%。同時，我國人均鋼材消費量也將平穩(wěn)增長。市場普遍認(rèn)為鋼鐵行業(yè)供大于求的狀況很難得到改變。消息的公布都是加速鋼鐵板塊整體行情向上的催化劑。的兼并收購將帶來對國內(nèi)企業(yè)的價值重估，對股價也有催化作用。

　　

【正文】 %%%1 季度 2 季度 3 季度20xx 年 20xx 年 資料來源： Wind 資訊、銀河證券研究所 圖 19：上市公司毛利率變動 %%%%%%%%1 季度 2 季度 3 季度20xx 年 20xx 年 資料來源：銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 40 （二） 價值矩陣 圖 20：鋼鐵類上市公司價值矩陣分析 三鋼閩光鞍鋼股份華菱管線柳鋼股份寶鋼股份邯鄲鋼鐵馬鋼股份濟南鋼鐵太鋼不銹首鋼股份重慶鋼鐵安陽鋼鐵包鋼股份大冶特鋼凌鋼股份萊鋼股份本鋼板材唐鋼股份武鋼股份杭鋼股份韶鋼松山南鋼股份承德釩鈦攀鋼鋼釩酒鋼宏興八一鋼鐵西寧特鋼 ROIC/WACC利潤增長率（%） 資料來源：銀河證券研究所 公司的價值驅(qū)動因素來源于兩部分：一是對利潤增長的預(yù)期；二是投資回報率水平。 我們提取 過去 3年的利潤年均增長率（ NOPLAT增長率）和 20xx年的投入資本回報率，對 27 家主要鋼鐵類上市公司進行了比較。我們發(fā)現(xiàn)：在過去的 3 年中，利潤增長最快的公司是鞍鋼股份，其它年均增長速度超過 40％的公司依次是：太鋼不銹、武鋼股份、本鋼板材；投資回報率最高的公司依次是：濟鋼、大冶特鋼、柳鋼股份、三鋼閩光、鞍鋼、寶鋼和唐鋼。 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 41 根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)判斷，我們認(rèn)為太鋼、武鋼、承德釩鈦、華菱管線、寶鋼、大冶特鋼、濟南鋼鐵、唐鋼、萊鋼更具投資價值。具備投資潛力的股票是：酒鋼、凌鋼、柳鋼。 圖 21： 20xx 年 1 月至 20xx 年 11 月主要鋼鐵公司市場 PE 變化圖析 05101520253035P/E鞍鋼股份 寶鋼股份 武鋼股份 唐鋼股份 太鋼不銹 濟南鋼鐵060106 060306 060506 060706 060906 061106 070306 070506 070706 070906 071106070106 資料來源：銀河證券研究所 目前鋼鐵行業(yè)上市公司平均市盈率在 20 倍之上 ,這些主要上市公司的 PE 也在 1520 倍之間。從歷史的角度看，我們認(rèn)為武鋼、太鋼、鞍鋼、唐鋼、寶鋼、濟南鋼鐵未來仍是市場投資的主要品種。 圖 22： 基于 20xx 年預(yù)測的 REP 比較 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 42 凌鋼股份韶鋼松山柳鋼股份萊鋼股份唐鋼股份武鋼股份攀鋼鋼釩杭鋼股份太鋼不銹首鋼股份重慶鋼鐵安陽鋼鐵南鋼股份包鋼股份酒鋼宏興八一鋼鐵三鋼閩光華菱管線寶鋼股份邯鄲鋼鐵本鋼板材馬鋼股份濟南鋼鐵承德釩鈦0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 00 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5R O E / K eP/B鞍鋼股份 資料來源：銀河證券研究所 從上市公司 REP 比較看，當(dāng)前市場給予估值水平最高的公司是：酒鋼宏興和承德釩鈦。市場對他們高預(yù)期基于業(yè)績的不斷改善。萊鋼的估值水平相對較低，其 ROE 超過寶鋼、酒鋼、承德釩鈦，但 P/B 卻低于它們。因此， 通過比較 REP 我們得出：萊鋼的估值水平未來有提高的空間。 （三） 國際比較 表 12：國際鋼鐵上市公司估值 公司名稱 國家 貨幣 股價 每股收益 每股凈資產(chǎn) ROE PE P/B 粗鋼產(chǎn)量（萬噸） 阿塞洛 米塔爾 荷蘭 美元 72.65 6 % 10000 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 43 紐科 美國 美元 53.3 5 3 % 20xx 新日鐵 日本 日元 676 9 383.59 % 3000 資 料來源：銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 44 表 13：主要鋼鐵公司的指標(biāo)對比 股票代碼 股票名稱 股價(元 ) 總市值 市盈率 ( ) 權(quán)益回報率 P/B EV EV/EBITDA () (百萬元 ) 歷史 現(xiàn)時 預(yù)估 (％ ) () (百萬元 ) ( ) 600019 寶鋼股份 2 270560 7 3 0 2.59 304648 000898 鞍鋼股份 166401 6 9 2 3.13 185198 600005 武鋼股份 7 115140 0 6 8 4.27 124177 000959 首鋼股份 21240 4 8 6 2.37 28566 000709 唐鋼股份 41700 3 9 2 3.58 51136 000825 太鋼不銹 8 78128 0 6 1 3.75 91901 600022 濟南鋼鐵 4 23837 2 4 5 3.77 27730 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 45 600102 萊鋼股份 5 15513 7 6 7 2.25 21155 600010 包鋼股份 45541 3 6 8 2.72 48101 600307 酒鋼宏興 20661 7 7 0 3.85 21517 000932 華菱管線 4 23041 5 0 9 1.71 41240 600357 承德釩鈦 7 14386 1 4 1 4.06 18970 000629 攀鋼鋼釩 8 33179 2 6 1 3.36 40283 600808 馬鋼股份 55838 9 8 2 2.28 77343 600001 邯鄲鋼鐵 19884 4 5 9 1.36 24489 資料來源：銀河證券研究所 目前國際龍頭鋼鐵企業(yè)的市場 PE 估值水平在 913 倍， PB 在 倍，而我國的鋼鐵企業(yè)的 PE 值大都超過 20 倍， PB 值也都在2 倍以上，估值大大高于國際水平，我們認(rèn)為這是合理的，因為國 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 46 內(nèi)的鋼鐵企業(yè)正處在我國重工業(yè)化發(fā)展時期。 總體而言，國內(nèi)公司的相對估值水平 均處在合理水平上，但是考慮到鋼鐵行業(yè)目前處在景氣周期中，尚無拐點出現(xiàn)。因此，我們繼續(xù)維持推薦的行業(yè)投資評級。 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 47 六、 主要風(fēng)險因素 適度從緊的貨幣政策導(dǎo)致需求降低的風(fēng)險 20xx 年我國將實行適度從緊的貨幣政策，這將對我國建筑、房地產(chǎn)、機械、汽車等與宏觀經(jīng)濟較為密切行業(yè)產(chǎn)生較大影響，會直接影響到這些行業(yè)的投資增速，進而影響到它們對鋼鐵的需求。 關(guān)稅政策的調(diào)整導(dǎo)致鋼材出口大幅下降的風(fēng)險 07 年出口退稅取消和加征關(guān)稅等政策的出臺，導(dǎo)致 07 年下半年鋼材出口受到較大影響， 07 年上半年出口鋼材 3379 萬噸，下半年 出口 2800 萬噸，較上半年減少 580 萬噸。如果 08 年政府繼續(xù)加大關(guān)稅的調(diào)控力度，那么我們將會相應(yīng)調(diào)低鋼材出口量的預(yù)測值，則鋼材的產(chǎn)量也相應(yīng)下降，產(chǎn)能利用率也會相應(yīng)調(diào)低。 政府干預(yù)鋼材價格的風(fēng)險 鋼材價格的波動一向受到政府密切關(guān)注。如果漲幅過大，不排除政府出臺限制性政策干預(yù)市場的可能性。因此，鋼價漲幅如果低于我們的預(yù)期，將會出現(xiàn)企業(yè)利潤率大幅下降引發(fā)行業(yè)大面積虧損的現(xiàn)象。 匯率變動的風(fēng)險 隨著進口鐵礦石總量的逐年提高，人民幣匯率的上升將有利于鋼鐵行業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高我國鋼鐵工業(yè)的競爭能力。但人民幣 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 48 的 升值也會使進口鋼材的價格下降，下拉以人民幣計價的國內(nèi)鋼材價格，導(dǎo)致鋼材出口減少、進口數(shù)量增加，會進一步惡化行業(yè)供大于求的局面。如果發(fā)生上述情況，則出口產(chǎn)品將轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，給國內(nèi)價格造成壓力。 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 49 七、主要關(guān)注公司 （一） 鞍鋼股份（ 000898）：彰顯成本優(yōu)勢 關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)及預(yù)測 推 薦 維持評級 （百萬元 ,元） 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 營業(yè)收入 26,488 54,596 67,522 86,860 103,688 EBITDA 3,797 14,436 17,206 20,761 26,389 凈利潤 2,079 6,845 8,657 11,624 15,498 攤薄 EPS P/E（ x） EV/EBITDA（ x） P/B（ x） ROIC（％） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來源 ：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件： ? 鐵礦石資源保證公司成本低于同類企業(yè)。公司鐵礦石的 80%來自集團礦山。鞍山礦區(qū)是我國最大的鐵礦，現(xiàn)已探明鐵礦石儲 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 50 量 93 億噸，約占全國儲量的四分之一。在 20xx 年國際鐵礦石長期協(xié)議價已確定上漲的情況下，公司的原料優(yōu)勢凸顯。 ? 鲅魚圈鋼鐵項目的產(chǎn)品定位于高技術(shù)含量、高附加值的精品板材，設(shè)計產(chǎn)能包括 200 萬噸寬厚板、 200 萬噸熱 軋板和 100 萬噸冷軋板。預(yù)計 08 年和 09 年分別增加 300 萬噸和 200 萬噸的產(chǎn)量。屆時公司鋼材總產(chǎn)量將增加到 2100 萬噸左右，高端產(chǎn)品所占比例也將大幅擴大。 ? 預(yù)計公司 0709 年凈利潤 CAGR 超過 30%，其中 08 年增幅為34%，達到 元。 我們與市場 不同 的觀點： 公司是我國自主建立的大型綜合性鋼鐵企業(yè)，是國家重點發(fā)展的大型企業(yè)之一。因此，公司未來將得到政策性傾斜和支持，具備資源整合實力 。 公司估值與投資建議： 我們的 DCF 模型顯示，公司的合理價值為 元。考慮到公司的成長性，我們認(rèn)為公 司的相對估值合理區(qū)間為 2528 倍 PE。相對應(yīng)的合理股價水平為 — 元。維持對公司的推薦評級 。 股票價格表現(xiàn)的催化劑： 公司股價表現(xiàn)的催化劑主要有：產(chǎn)品價格上調(diào)、集團礦山資產(chǎn)注入的預(yù)期 。 主要風(fēng)險： ? 公司出口占比較大，國家出口政策的進一步調(diào)整對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響高于我們的預(yù)期。 ? 在建項目投產(chǎn)進度慢于我們的預(yù)期，或產(chǎn)生效益的速度低于預(yù)期 。 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 51 DCF 估值與目標(biāo)價位 （ 百 萬元） 2005A 2006A 20xxE 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 2944 10494 12924 15889 20998 26110 29404 31652 34359 35620 3