【正文】 電腦軟件業(yè) 年營業(yè)額 110％ 塑膠業(yè) 年營業(yè)額 70％ 方法四：股東價值分析法 （ 雷珀波特模型） ? 美國西北大學(xué) Alfred Rappaport創(chuàng)立，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格。 ? 計算公式： Vt:目標(biāo)公司的期末價值 WACC：加權(quán)平均資金成本折現(xiàn)率，是兼并企業(yè)要求的最低收益率，也即并購資金來源的加權(quán)平均資金成本。 FCF：在 T時期內(nèi)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量 ttttWACCVWACCFCFP)1()1( ???? ? 預(yù)測 5年－ 10年的現(xiàn)金流量 FCFt = St Pt(1－ T)－ (St－ St1) (Ft+Wt) S：年銷售額 P：銷售利潤率 T：稅率 F：銷售額增加一元需追加的固定資本投資 W：銷售額增加一元需追加的營運資本投資 方法五：市場價值法 （市盈率模型） ? 市場價值法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。 ? 步驟： 檢查目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績 選擇目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)。一般采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價指標(biāo)。 選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率 計算目標(biāo)企業(yè)的價值（ P） P＝估價收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率 方法六：可比公司法 ? 選擇合適的可比公司 同一行業(yè)或具有類似行業(yè)特點的公司； 同一市場的公司。 ? 選擇合適的市場比率 企業(yè)總值 /EBITDA 即 EV/EBITDA 市盈率 價格 /收入 價格 /帳面值 ? 息前稅前利潤 EBIT EBIT=稅前利潤 +財務(wù)費用 ? 息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA EBITDA=稅前利潤 +財務(wù)費用 +折舊與攤銷 也稱營業(yè)現(xiàn)金流量 EV/EBITDA的說明 ? 國外對公司價值的通用定義 公司價值 =股東權(quán)益價值（全面攤薄股價 配股權(quán)收益） +直接債務(wù) +少數(shù)股東權(quán)益 +直接優(yōu)先股 +所有可轉(zhuǎn)換債券 在未合并報表子公司的投資 現(xiàn)金 ? 對于上市公司或擬上市公司而言： 該值越高，表明市場投資者對公司認(rèn)可程度高，公司市場形象好； 但一般首發(fā)股公司的 EV/EBITDA相對同類公司會有折扣。 ? 對于擬收購或投資的目標(biāo)公司而言： 該值越低，對本公司越有利，表明目標(biāo)公司價值被低估或投資價值尚未被市場挖掘。 在運用該乘數(shù)指標(biāo)時不能絕對化，更應(yīng)考慮公司的業(yè)務(wù)增長潛力及投資風(fēng)險。 ? 企業(yè)家價值 ? “先烈”還是“先驅(qū)” – 褚時健 （ 紅塔山 18年為國家創(chuàng)造的利稅 991億，紅塔山的品牌價值 400多億 ） – 李經(jīng)緯 （ 健力寶 18年給三水市政府上交 28個億的利潤） – 柳傳志 – 何享健 ? 國有資本退出的三大渠道之一 管理層收購（ Management Buyouts） MBO的內(nèi)涵： ? 管理層收購（ MBO） 指公司的管理層融資收購本公司的全部或部分股權(quán)的行為，管理層因此可以以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)重組公司，從而產(chǎn)生一個代理成本更低的新公司。 ? 管理層收購是杠桿收購的一種類型。 ? 管理人員最熟悉本公司的資產(chǎn)價值或營運狀況。 ? 目標(biāo)公司要有足夠大的 “ 潛在的管理效率空間 ” 。 ? 追求的是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中 。 當(dāng)前我國企業(yè) MBO中的難點 1. 法律問題 2. 道德問題 3. 價格問題 4. 融資問題 5. 整合問題 控股公司 SPC 目標(biāo)公司 股 權(quán) MBO的中外對比 國內(nèi)的 MBO通常被視為產(chǎn)權(quán)明晰和所有者明晰的模式，甚至視為對經(jīng)營者或管理者的激勵機制。 國內(nèi)則多為政府默契下的協(xié)議收購方式，大多采用私下交易的方式進(jìn)行，對價格要求較為寬松。 國內(nèi) MBO的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來源模糊不清。 國內(nèi) MBO的控股比例往往較低，通常只能達(dá)到 20%至 30%的相對控股水平，且收購的是法人股，目前不能上市流通變現(xiàn)。 國外的 MBO通常起源于具有明顯反收購意義的控制權(quán)之爭，亦常用于拆分業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)或避免財務(wù)危機。 國外的 MBO多采用公開競價的杠桿收購方式，完全按照市場化原則定價。 國外的 MBO一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成。 國外的 MBO通常都要達(dá)到 80%至90%的絕對控股水平，如果是上市公司則往往需要先退市，有條件的再第二次公開發(fā)行。 并購價值與并購整合 通過并購進(jìn)入新的工業(yè)部門的 50%以上的企業(yè)、進(jìn)入全新經(jīng)營領(lǐng)域的 60%的企業(yè)和進(jìn)入完全無關(guān)經(jīng)營領(lǐng)域的 74%的企業(yè)的并購，最終以失敗告終。 —— 邁克爾 波特，《哈佛商業(yè)評論》， 1987 著名咨詢公司對并購成功的統(tǒng)計 42%成功 達(dá)到預(yù)期目標(biāo) 115 巨型并購 199899 Kearney 34%成功 57%成功 超出行業(yè)平均收益 130 140 5億美元 1980年代 1990年代 Mercer 61%失敗， 23%成功 收回資本成本 116 《 財富》 500強《金融時報》250強 1998年前 McKinsey 17%大量回報， 33%少量回報， 20%損害股東利益 收回資本成本 150 5億美元 199095 McKinsey 樣本量 選取標(biāo)準(zhǔn) 起迄時間 結(jié)論 度量標(biāo)準(zhǔn) 樣本描述 研究者 并購價值的研究 1. 并購 是否創(chuàng)造價值？ 2. 并購 為誰創(chuàng)造價值？ 3. 并購 如何創(chuàng)造價值？ 并購價值的研究歷史 ? 196070年代 – 研究重點：是否創(chuàng)造價值以及為誰創(chuàng)造價值。 – 研究方法：財務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析和股價波動。 – 主要結(jié)論：總體上創(chuàng)造價值；目標(biāo)企業(yè)股東獲得的收益較高；風(fēng)險大，失敗的可能性很高，相關(guān)性并購成功的可能性較高。 ? 1980年代以后 – 研究重點：怎樣創(chuàng)造價值。 – 研究方法：偏重于小樣本和個案的深度分析。 – 主要結(jié)論：并購價值來源于重組、協(xié)同和整合。 并購后的整合 ? 1，注重人員的管理 – 派出、內(nèi)部選拔或招聘得力的主管人員 – 積極制定各項穩(wěn)定人才的政策 – 加強與員工的溝通，消除其戒備心理和不滿情緒 ? 2，及時組織經(jīng)營活動，盡快發(fā)揮并購效益 – 穩(wěn)住企業(yè)各利益相關(guān)主體 – 重組和處置相關(guān)資產(chǎn) – 調(diào)整組織機構(gòu)，提高工作效率 – 提供必要的財務(wù)、技術(shù)、營銷支持 ? 3，注重文化導(dǎo)入 – 文化導(dǎo)入和制度引入 ? 4，作業(yè)整合 – 產(chǎn)供銷各環(huán)節(jié)上協(xié)同一致