【正文】 1U 3U 斜率 = 1 斜率 = α 1V 1P A 0V oF B F? V? 首先 ， 考慮全資股東任經(jīng)理的情況。 圖 中縱坐標反映了公司收益的市場價值，橫坐標代表了經(jīng)理為了 非 金錢 收益 所花去的公司支出。線段 FV 代表了經(jīng)理行為的預算約束 。 如果經(jīng)理 為了非 金錢 收益而耗費掉 1 單位的 公司 利益，則 全資股東經(jīng)理 的 金錢 收益也就將相應地降低 1 單位，因此 其預算 約束線的 斜率為 1 。 現(xiàn)實中的經(jīng)理既追求 金錢 收益也追求非 金錢利益， 這 兩者形成無 差異曲線 U 。若他是 全資股東經(jīng)理 ，則實現(xiàn)效用最大化的點是 D ， 在那里，2U與 FV 相切， 即 全資股東經(jīng)理 在獲得 金錢 利益 *V 的同時享受非 金錢 利益 *F 。 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 二、經(jīng)理代理問題的理論解讀 —— JM模型 公司 價值 V 非金錢項目上的支出 F O D ?F ?V 2U 1U 3U 斜率 = 1 斜率 = α 1V 1P A 0V oF B F? V? 然后，考慮 全資股東經(jīng)理 出售了 ? ???1比例的股權(quán)給外部 股東 而 自己 僅保留 剩余 ? 部分 的情況 。如果外部股東確信經(jīng)理仍然像全資控股時消費非金錢項目，則會出價 ? ?*1 V??。而此時，經(jīng)理 為了非 金錢 利益而耗費掉一單位 公司 收益時，他個人僅僅承擔了成本的 ? 部分，因此預算約束線的斜率為 ?? ，如11 PV所示 。 如果 把 經(jīng)理 收到的 外部股東 支付的款項作為他在出售后的財富 的 一部分，預算約束11 PV肯定穿過 D 點 ，因為 只要 他愿意，他可以擁 有 全資股東 時相同的財富和非 金錢 消費水平。 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 二、經(jīng)理代理問題的理論解讀 —— JM模型 公司 價值 V 非金錢項目上的支出 F O D ?F ?V 2U 1U 3U 斜率 = 1 斜率 = α 1V 1P A 0V oF B F? V? 但是，面對 預算約束11 PV，理性的經(jīng)理會移動到 A 點，在這點上，11 PV與1U相切，而1U代表了更高的效用水平。企業(yè)的價值就從 *V 下降為 oV 。與此同時， 理性的 外部股東會預見到公司價值的下跌，出價絕對會低于 ? ?*1 V??， 結(jié)果導致經(jīng)理的預算約束線下移，但斜率不變。當預算約束線移動到22 PV，使得3U與22 PV相切于 B ，且 B 通過 FV 時，便達到均衡狀態(tài) ? ?VFB ??,。 結(jié)果，外部 股東 只愿意支付 ? ?V ?? ?1，原 全資股東經(jīng)理 獲得的利益為 ? ?VVVW ??????? ??1，少于最初的貨幣收益 *V 。 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 二、經(jīng)理代理問題的理論解讀 —— JM模型 公司 價值 V 非金錢項目上的支出 F O D ?F ?V 2U 1U 3U 斜率 = 1 斜率 = α 1V 1P A 0V oF B F? V? 這里的 )( * VV ?? 就是剩余損失 ，反映了 公司市場價值的減少 。它產(chǎn)生于外部股東的出現(xiàn)，準確講是產(chǎn)生于 代理關系 的產(chǎn)生。在本例中，因為不存在監(jiān)督和保證支出， 剩余損失就是代理成本的全部內(nèi)容 。 代理成 本不僅降低了公司的價值，經(jīng)理個人的效用也受到影響，反映為效用曲線從2U下降到3U。 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 二、經(jīng)理代理問題的理論解讀 —— JM模型 公司 價值 V 非金錢項目上的支出 F O ?F ?V 2U 1U V ?? F ?? B F ? V ? 3U C E M 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 二、經(jīng)理代理問題的理論解讀 —— JM模型 公司 價值 V 非金錢項目上的支出 F O ?F ?V 2U 1U V?? F? B F? V? 3U C E M 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 二、經(jīng)理代理問題的理論解讀 —— JM模型 ? 為了避免代理成本，在外部投資者不能預知經(jīng)理事后行為的情況下，應該給予作為經(jīng)理一定的股權(quán)性激勵，從而可以弱化代理問題； ? 監(jiān)控和保證活動具有必要性，有利于剩余損失的減少。適度的監(jiān)控和保證活動可實現(xiàn)代理成本的最小化； ? 監(jiān)控和保證活動往往也被內(nèi)部人主動選擇，因為它們可以約束經(jīng)理的自利行為，從而促使經(jīng)理更多地通過增加公司收益來提升自己的經(jīng)濟利益（同時也就增加了股東的利益）。這也可以解釋為什么企業(yè)家愿意公開賬務、外部審計等便于外部投資者低成本監(jiān)控的原因。 ? 在 JM模型后，公司治理活動有了一個具體明確的指標，就是降低代理成本。 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 代理型公司治理問題的種種直觀表現(xiàn)也被總結(jié)為內(nèi)部人控制問題。內(nèi)部人控制問題指的是公司的內(nèi)部人員（主要是經(jīng)理）獲得了與其剩余索取權(quán)不相稱的剩余控制權(quán)，以至于公司的權(quán)利制衡關系被扭曲的狀態(tài)。 ? 內(nèi)部人控制問題的定義來自青木昌彥，最早的研究針對的是蘇聯(lián)和東歐等國在公司私有化改造中的特有現(xiàn)象。在這些國家的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，國有企業(yè)經(jīng)理首先通過中央計劃機關的放權(quán)活動在計劃經(jīng)濟末期已擁有事實上的公司控制權(quán)。隨后，利用中央計劃當局突然解體后留下的真空，經(jīng)理進一步加強自己的權(quán)力。而在私有化的改造中，這些經(jīng)理聯(lián)合職工等其他公司內(nèi)部人更憑借著股權(quán)優(yōu)勢，在法律上和事實上完全控制公司，大肆侵害其他股東和債權(quán)人等外部人的利益。 【 代理型治理問題的表現(xiàn) —— 內(nèi)部人控制問題 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 隨著研究的深入，內(nèi)部人控制問題的外延進一步擴大，內(nèi)涵也進一步明晰。 ? 內(nèi)部人控制現(xiàn)象不再專限于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌情境，也不再專指向國有企業(yè)。 ? 內(nèi)部人控制問題是現(xiàn)代公司的內(nèi)生現(xiàn)象，是對代理型公司治理問題的現(xiàn)象表述。 【 代理型治理問題的表現(xiàn) —— 內(nèi)部人控制問題 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 從外在表現(xiàn)上看，代理型公司治理就是有關于公司經(jīng)理的治理。于是，經(jīng)理也開發(fā)出一系列稱為管理塹壕（ managerial entrenchment），或者稱為管理防御、管理壁壘的反制手段。 ? 所謂管理塹壕就是指經(jīng)理在公司內(nèi)外部治理環(huán)境中，進行的有利于維護自身職位安全及減輕被管制壓力的行為。 ? 管理防御的動機僅僅是維護經(jīng)理自身的利益，這就對公司運行產(chǎn)生沖擊并且危及股東利益，從而產(chǎn)生大量的代理成本。 ? 管理防御是一種嚴重而獨特的代理問題，具有治理和反治理的博弈色彩。 【 經(jīng)理的治理防御 —— 管理塹壕理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 管理塹壕首先在經(jīng)理的持股行為中被發(fā)現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)理持有較低比例股份時，市場監(jiān)管等治理力量會迫使其追求股東利益最大化，但是當經(jīng)理擁有較高比例的股份時，就可能根據(jù)個人私利而行動了，因為足夠的投票權(quán)保障了其職位和薪酬的安全。在這個角度上，管理塹壕理論在股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中有所擴展，大股東持股的此類負面效應被定義為塹壕效應。 【 經(jīng)理的治理防御 —— 管理塹壕理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 反接管防御。多數(shù)接管將導致經(jīng)理職位不保，于是眾多反接管措施被開發(fā)和使用； ? 鞏固公司對自己的依賴。經(jīng)理可以進行與本人專長相關的專屬性投資，鎖定與公司的關系。專屬性投資還存在于社會關系的投資上。道理類似，經(jīng)理也可以選擇長期項目投資，成為不可或缺者。此外，“武大郎開店”也是一種管理塹壕； ? 操縱資本結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風險。經(jīng)理往往偏好股權(quán)融資而盡可能地避免負債融資； ? 此外，經(jīng)理的塹壕行為還表現(xiàn)在，新任經(jīng)理在試用期內(nèi)會沿襲前任的經(jīng)營戰(zhàn)略而尋求順利“上位”，經(jīng)理會為了應付績效考評而進行盈余管理，經(jīng)理還會使用操縱董事人選、影響自己的聘任契約等手段。 【 經(jīng)理的治理防御 —— 管理塹壕理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 在對經(jīng)理問題的研究中，經(jīng)理被都抽象成一種符號。當科學一層一層撥開理論假設的包裝，經(jīng)理個性化的特質(zhì)因素對其行為的影響成為研究重點，高階理論隨之推出。 ? 高階理論（ Upper Echelons Perspective）考慮了決策者自身的行為因素，以人的有限理性為前提，從公司高級經(jīng)理的人口統(tǒng)計學特征角度，尋找其認知模式和工作績效的差異性。 【 經(jīng)理特質(zhì)的治理含義 —— 高階理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 高階理論認為，經(jīng)理的個人特質(zhì)（人口統(tǒng)計學特征，及其決定或影響的價值觀、人格等）規(guī)定著他們對公司經(jīng)營環(huán)境的認知和分析傾向，也決定著他們對公司戰(zhàn)略的選擇，進而通過戰(zhàn)略選擇影響了公司績效。 ? 高階理論還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理團隊的集體人口統(tǒng)計學特征對現(xiàn)實具有更強的解釋力和預測力。經(jīng)理團隊中的個體構(gòu)成和結(jié)構(gòu)分布，影響了集體決策過程，決定了公司經(jīng)營績效。 【 經(jīng)理特質(zhì)的治理含義 —— 高階理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 高階理論有助于解決經(jīng)理選聘活動中的逆向選擇問題。經(jīng)理的某些個人特質(zhì)是否覺有信號功能，擁有何種信號功能，成為關注的重點； ? 高階理論有助于揭示不同特質(zhì)的經(jīng)理更可能表現(xiàn)出的哪種不同類型的代理問題，有助于公司治理定位； ? 高階理論對團隊行為的分析，有助于解決經(jīng)理班子和董事會各自的搭建問題，也有助于理解經(jīng)理與董事會的配合問題。 【 經(jīng)理特質(zhì)的治理含義 —— 高階理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 主流公司治理理論建立的起點是經(jīng)濟人的人性假設。然而，經(jīng)濟人假設完全不能概括完整的世界。于是，與代理理論相反的管家理論被推出。 ? 管家理論（ stewardship theory），從社會人、自我實現(xiàn)人的人性假設出發(fā)，認為經(jīng)理具有對尊嚴、信仰和自身價值實現(xiàn)的追求，是值得信賴的，進而經(jīng)理與股東的目標是一致的。經(jīng)理就像管家一樣，本身具有盡到受托責任的意愿，對經(jīng)理的治理不是監(jiān)控，而是提供服務和建議，合作是公司治理的重點。 【 經(jīng)理身份另解 —— 管家理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 管家理論相信“性本善”，認為經(jīng)理受社會動機和成就動機的驅(qū)動，以實現(xiàn)公司（股東）福利最大化為首要目標，在維護公司利益的前提下，實現(xiàn)個人利益并滿足成就需要。 ? 管家理論的提出并非理論空想，也有大量的現(xiàn)實基礎。 【 經(jīng)理身份另解 —— 管家理論 】 代理型公司治理問題 代理問題與治理目標 三、代理型公司治理問題的其他相關理論解讀 ? 代理理論和管家理論在理論起點上的相悖性，導致了不同的理論含義和實踐指向，孰是孰非爭議不斷。要解決這樣的理論紛爭，必須擺脫“非此即彼”的思維模式。 ? 在復雜的公司治理實踐中，也許并不存在占絕對優(yōu)勢的理論，某一理論的優(yōu)勢可能只是相對于具體的條件而言。因此，解決復雜的公司治理實踐問題關鍵是找到適合于理論的條件。 ? 代理理論和管家理論描述了的兩種極端情境，真實世界的公司治理處于將兩端串接起來的連續(xù)圖譜上。公司治理實踐的前提是公司治理定位。當然，定位需要一個坐標基點。本書與絕大多數(shù)公司治理文獻一樣，將