【正文】 ，用 P/E作為估值乘數(shù)，對 A公司的股權(quán)估值。 A公司的股價為 P0＝ 20＝ 30元 輔導(dǎo)用書 P219 案例 11 92 【 基于企業(yè)價值的估值乘數(shù) 】 企業(yè)價值代表企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的總價值，是償付債務(wù)前企業(yè)的整體價值，而不僅僅是股權(quán)的價值。如果想 比較具有不同杠桿水平的企業(yè) ，使用基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)是更合適的。 （ 1）常用的企業(yè)價值的估值乘數(shù) ? EV/EBIT乘數(shù)（ EBIT為息稅前利潤） ? EV/EBITDA乘數(shù)（ EBITDA為息、稅、折舊和攤銷前收益） ? EV/FCF乘數(shù)（ FCF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量） ? 公司的企業(yè)價值（ EV） ＝可比公司的平均 EV/EBIT乘數(shù) 待評估公司當(dāng)前或預(yù)期的息稅前收益（ EBIT） ? 公司的企業(yè)價值（ EV） ＝可比公司的平均 EV/EBITDA乘數(shù) 待評估公司當(dāng)前或預(yù)期的息、稅、折舊和攤銷前收益（ EBITDA） ? 公司的企業(yè)價值（ EV） ＝可比公司的平均 EV/FCF乘數(shù) 待評估公司當(dāng)前或預(yù)期的自由現(xiàn)金流量（ FCF） ? 公司股權(quán)價值＝公司的企業(yè)價值－凈債務(wù)價值 公司的價值（ EV） 可比公司的平均企業(yè)價值估值乘數(shù) 待評估公司當(dāng)前的或預(yù)期的相關(guān)指標(biāo) ＝ 【 例 】 已知 A公司所有負(fù)債均為有息負(fù)債（平均利率為 8%），適用的所得稅率為 25%。有關(guān)資料如下： 流通股數(shù)（萬股） 1000 凈債務(wù)（萬元） 400 每股收益（元 /股） 資產(chǎn)負(fù)債率 40% 同行業(yè)內(nèi)在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性的 B公司的P/E為 18， EV/EBIT為 12，資產(chǎn)負(fù)債率為 60%。 要求： （ 1）使用 P/E乘數(shù)，估計 A公司的每股價值； （ 2）使用 EV/EBITDA乘數(shù)，估計 A公司的每股價值； （ 3）結(jié)合兩個公司的有關(guān)資料，你認(rèn)為采用哪一種估值方法可能更為合理？簡要說明理由。 參考答案 （ 1） P/E乘數(shù)： A公司的每股股權(quán)價值為 P0＝ 18＝ （元） （ 2） EV/EBIT乘數(shù)： 凈利潤＝ 1000 ＝ 1050（萬元） 稅前利潤＝ 1050/（ 1－ 25%）＝ 1400（萬元） 利息＝ 400 8%＝ 32（萬元） EBIT＝ 1400＋ 32＝ 1432（萬元） A公司的企業(yè)價值為 V0 ＝ 1432 12＝ 17184（萬元） 股權(quán)價值＝ 17184－ 400＝ 16784（萬元） 每股股權(quán)價值 P0＝ 16784 /1000＝ （元） 97 （ 3）由于這兩家公司的債務(wù)比率水平差異顯著，基于EV / EBIT乘數(shù) 的企業(yè)價值估值方法 不受不同公司資本結(jié)構(gòu)的影響 ，因此，使用 EV / EBIT乘數(shù)的方法將會 更可靠 。 98 市場法的優(yōu)缺點 市場法的 優(yōu)勢 ： 簡便易行，特別是在 金融市場 上存在大量已有交易案例的可比企業(yè)的情況下，該方法能夠迅速評估企業(yè)的資產(chǎn)和價值，總體上，市場價值能夠正確反映這些企業(yè)的真實價值。 99 市場法 缺陷 ： ? 該方法容易被 濫用或操縱 ，因為沒有兩家企業(yè)在風(fēng)險和增長率上是完全相同的，因此對于可比企業(yè)的定義就是主觀的。當(dāng)評估存在偏見時，可以人為選擇一組可比企業(yè)。 ? 即使沒有人為因素，該方法在計算過程中也會忽略一些企業(yè)之間的重要 差異 。如果市場對這些可比企業(yè)做出了錯誤的評價（高估或者低估），那么應(yīng)用到被評估企業(yè)上也會帶來錯誤的結(jié)果。 【 例 】 已知 A公司的預(yù)計本年的凈利潤為 3750萬元，利息費(fèi)用為 200萬元，所得稅稅率為 25%，折舊與攤銷為 400萬元，流通股股數(shù)為 1000萬股，沒有優(yōu)先股。目前的凈債務(wù)為 2023萬元。 財務(wù)分析師認(rèn)為，同行業(yè)內(nèi)的 B公司與 A公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性， B公司的預(yù)測市盈率為 6，債務(wù)稅前資本成本為 8%，股權(quán)資本成本為 20%，所得稅稅率為25%，凈債務(wù)的市值與股權(quán)的市值的比例為 7∶ 10。 B公司預(yù)計本年的息稅前利潤為 4200萬元，折舊與攤銷為 320萬元，資本支出為 150萬元，凈營運(yùn)資本增加 60萬元。 B公司的期望自由現(xiàn)金流量固定增長率為 5%。 要求： （ 1）計算 B公司的加權(quán)平均資本成本； （ 2）計算 B公司本年的 FCF（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）； （ 3）計算 B公司本年的 EBITDA（息稅折攤前收益）； （ 4）計算 B公司的 EV/EBITDA乘數(shù)； （ 5）計算 A公司本年的 EPS（每股收益）； （ 6）計算 A公司本年的 EBITDA； （ 7）利用 B公司的預(yù)測市盈率估計 A公司的股價； （ 8）利用 B公司的 EV/EBITDA乘數(shù)估計 A公司的股價； （ 9）假設(shè) A、 B公司的債務(wù)比率水平差異顯著，分析說明第（ 7）問和第（ 8）問哪個結(jié)果可能更可靠。 參考答案 （ 1） B公司的債務(wù)稅后成本 =8% （ 1－ 25%）＝ 6% 加權(quán)平均資本成本＝ 7/（ 10＋ 7） 6%＋ 10/（ 10＋ 7） 20%＝% （ 2） FCF（自由現(xiàn)金流量） ＝息稅前利潤 （ 1－所得稅稅率）＋折舊與攤銷－資本支出－凈營運(yùn)資本增加 ＝ 4200 （ 1－ 25%）＋ 320－ 150－ 60 ＝ 3260（萬元） （ 3） EBITDA＝息稅前利潤＋折舊與攤銷 ＝ 4200＋ 320＝ 4520（萬元） （ 4） B公司的企業(yè)價值 EV=3260/（ %5%） = EV/EBITDA乘數(shù) =（ 5） EPS（每股收益）＝凈利潤 /流通股股數(shù) ＝ 3750/1000＝ （元） （ 6）息稅前利潤＝凈利潤 /（ 1－稅率）＋利息費(fèi)用 ＝ 3750/（ 1－ 25%）＋ 200 ＝ 5200（萬元） EBITDA＝息稅前利潤＋折舊與攤銷 ＝ 5200＋ 400＝ 5600（萬元） （ 7）甲公司的股價＝ 6＝ （元） （ 8）甲公司的企業(yè)價值＝ 5600 ＝ 43736（萬元） 每股股價＝（ 43736－ 2023） /1000＝ （元） （ 9）由于這兩家公司的債務(wù)比率水平差異顯著，第（ 8）問的計算結(jié)果扣除了凈債務(wù)，排除了債務(wù)比率水平差異的影響，所以，第（ 8）問的計算結(jié)果可能更可靠。 104 （三）成本法 成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值。應(yīng)用成本法需要考慮各項損耗因素，具體包括 有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟(jì)性損耗 等。 成本法的主要方法為 重置成本法 。 105 第三節(jié) 改進(jìn)價值管理的效果與途徑 一、改進(jìn)價值管理的效果 改進(jìn)價值管理將提升財務(wù)戰(zhàn)略 現(xiàn)代企業(yè) 財務(wù)戰(zhàn)略管理的核心是價值管理 ，改進(jìn)價值管理將重塑包括公司戰(zhàn)略制定、組織架構(gòu)建設(shè)和管理流程重組在內(nèi)的戰(zhàn)略性管理體系。通過強(qiáng)化企業(yè)的資本成本和價值創(chuàng)造理念，促進(jìn)企業(yè)建立以價值管理為核心的現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略，適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的需要。 106 改進(jìn)價值管理將改善企業(yè)治理機(jī)制 改進(jìn)價值管理有助于企業(yè) 更加關(guān)注股東價值創(chuàng)造的最大化 ，有利于企業(yè)建立良好的治理機(jī)制，協(xié)調(diào)好企業(yè)股東、管理層和員工等利益相關(guān)者之間的關(guān)系，形成嚴(yán)格的資本紀(jì)律，避免出現(xiàn)只注重規(guī)模擴(kuò)張、不考慮真正的價值創(chuàng)造，投資規(guī)模與投資收益不成正比，導(dǎo)致資本回報率低下，甚至使企業(yè)陷入困境的情況。 107 改進(jìn)價值管理將促進(jìn)財務(wù)目標(biāo)轉(zhuǎn)換 改進(jìn)價值管理改變了 “ 會計利潤至上 ” 的傳統(tǒng)財務(wù)目標(biāo) ，使得 企業(yè)價值最大化 成為財務(wù)管理各主要職能的統(tǒng)一目標(biāo)，引導(dǎo)人、財、物等各項經(jīng)濟(jì)資源在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行更有效的配置，有利于使經(jīng)營者利潤與股東利益協(xié)調(diào)一致，維護(hù)股東權(quán)益，使企業(yè)協(xié)調(diào)地運(yùn)行和管理，避免企業(yè)財務(wù)決策與執(zhí)行之間發(fā)生沖突。 108 改進(jìn)價值管理將提高管理決策水平 改進(jìn)價值管理要求企業(yè)改變傳統(tǒng)的管理方法，將關(guān)注焦點集中在 戰(zhàn)略 上，有利于引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，增強(qiáng)價值創(chuàng)造理念，提高管理決策水平。 109 二、改進(jìn)價值管理的途徑 企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層重視 企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層應(yīng)當(dāng)予以高度重視，對以價值管理為核心的評價體系提供強(qiáng)有力支持，才能實現(xiàn)企業(yè)管理重心和模式的真正轉(zhuǎn)變。 110 企業(yè)員工全員參與 改進(jìn)價值管理不應(yīng)當(dāng)被理解為是財會部門的事情，它需要企業(yè)全體員工的共同參與 。 （ 1）領(lǐng)導(dǎo)層在有關(guān)價值管理方案決策中，應(yīng)當(dāng)充分聽取有關(guān)專家的意見，積極鼓勵中層管理人員和一線員工參與具體方案的設(shè)計； （ 2）在有關(guān)價值管理方案實施過程中，應(yīng)當(dāng)確保全體員工深刻領(lǐng)會綜合績效評價法、平衡計分卡和經(jīng)濟(jì)增加值等內(nèi)涵，保持信息溝通渠道的暢通，并能夠及時掌握每個員工對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)，以實現(xiàn)價值管理方案在企業(yè)內(nèi)部各個層級上保持一致 。 111 科學(xué)有效組織實施 改進(jìn)價值管理的實質(zhì)是對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)要進(jìn)行價值鏈再造，涉及對企業(yè)人、財、物進(jìn)行重整或者重組， 構(gòu)建良好的外部環(huán)境 從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的實踐來看，改進(jìn)和實施有效的價值管理通常還需要良好的外部環(huán)境相配套，比如較為發(fā)達(dá)的資本市場、嚴(yán)格公平的監(jiān)管政策、發(fā)達(dá)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、較為完善的市場數(shù)據(jù)等。 112 演講完畢，謝謝觀看！