【正文】 連續(xù)交易在美國(guó)被廣義解釋，連續(xù)兩天的三次買盤構(gòu)成連續(xù)交易；在臺(tái)灣，所謂“連續(xù)”，實(shí)務(wù)上認(rèn)為“只要是基于概括犯意，為兩次以上之行為，即為連續(xù)?！迸_(tái)灣有學(xué)者認(rèn)為，所謂“連續(xù)以高價(jià)買入或以低價(jià)賣出”不過指“一連串的買入或賣出而已，通常后買入價(jià)高于前買入價(jià)，或后賣出價(jià)低于前賣出價(jià)，但未必經(jīng)常如是，間亦可能因他人之賣出（或買入）而中斷此上升或下降之趨勢(shì)，只要有不惜高價(jià)連續(xù)買入或?qū)幵敢缘蛢r(jià)連續(xù)，賣出之行為及愿望，即滿足本款之要件”。臺(tái)灣的司法實(shí)務(wù)界則認(rèn)為“所謂‘連續(xù)以高價(jià)買入’，系指于特定時(shí)間內(nèi)，逐日以高于平均買價(jià)，接近最高買價(jià)之價(jià)格或以最高之價(jià)格買入而言，并不以連續(xù)以漲停價(jià)買入為必要。”實(shí)際執(zhí)行證券交易法違法案件查核舉發(fā)的證券監(jiān)管委員會(huì)在其所制訂的“證券交易法違法案件查核作業(yè)手冊(cè)”中，系以“漲停板價(jià)格”為“高價(jià)”、“低價(jià)”為認(rèn)定參考指標(biāo)。而因集中交易市場(chǎng)采取“價(jià)格優(yōu)先”及“時(shí)間優(yōu)先”的競(jìng)價(jià)規(guī)則，臺(tái)灣現(xiàn)行交易制度有漲跌幅限制，再加上主管機(jī)關(guān)禁止市價(jià)委托。這樣一來，對(duì)那些確實(shí)想在證券集中交易市場(chǎng)買入或賣出股票的投資者來說，往往只能以張跌停板價(jià)格為其買賣申報(bào)價(jià)格。3．制造交易活躍的表象這是一個(gè)重要的構(gòu)成要素。“活躍的”(active)要求與正常價(jià)量相比有較大的變化。另外，交易活躍應(yīng)該與操縱者的交易行為有因果關(guān)系，但是并不需要證明操縱行為是唯一的原因。在認(rèn)定“制造該證券交易活躍或假相”這一要素時(shí)主要看該證券被操縱前的市場(chǎng)狀況，如交易量的大小、整個(gè)市場(chǎng)的活躍水平以及操縱者的交易行為。但不可能對(duì)多大的交易量是活躍的交易進(jìn)行量化。在美國(guó)的一個(gè)案例中，在10天里40900個(gè)買入中有15400個(gè)直接由被告做出，被認(rèn)定構(gòu)成了“制造市場(chǎng)活躍”。在另一案例中，一天中被操縱證券的79％買盤是被告所為，被認(rèn)定構(gòu)成違法?！爸圃煸撟C券交易活躍或假相”以及“抬高或打壓該證券價(jià)格”是認(rèn)定是否構(gòu)成操縱可以相互替代的因素，只要兩者具其一，就可以認(rèn)定構(gòu)成操縱。4．價(jià)格變化作為替代要件，價(jià)格變化也需要有因果關(guān)系，但是按照美國(guó)法律，只要有交易，這種因果關(guān)系就被假定存在。被告負(fù)有舉證責(zé)任證明其交易行為與價(jià)格變化沒有因果關(guān)系。價(jià)格變動(dòng)的幅度并不重要，僅需證明操縱者的連續(xù)交易行為是造成該價(jià)格變動(dòng)的原因即可。美國(guó)證監(jiān)會(huì)的首席律師在一案例中說，強(qiáng)調(diào)只有造成巨幅價(jià)格變動(dòng)才構(gòu)成操縱的抗辯不能成立。不到一美元的價(jià)格變動(dòng)，從49.75，也可以構(gòu)成操縱。5．引誘他人買賣的目的在美國(guó)，引誘他人買賣的目的是構(gòu)成違反美國(guó)《證券交易法》9（a）(2)操縱行為的重要要件，也是最難證明的要件。其困難之處在于除非被告承認(rèn)，沒有其他客觀的直接證據(jù)。但立法中又不能缺少這一要件，否則打擊面會(huì)過寬，就會(huì)將那些以投資為目的的交易行為當(dāng)作操縱行為進(jìn)行處罰，從而導(dǎo)致投資者因投資行為法律后果的不確定性拒絕進(jìn)入市場(chǎng)。如果市場(chǎng)操縱行為的發(fā)生是出于投資目的，例如該投資者進(jìn)行的某種證券的交易不是以引誘他人買入或賣出該證券為目的，但在將股價(jià)抬高后賣出獲利的，9（a）（2）就不適用。但是，可能會(huì)被根據(jù)規(guī)則10b－5受到處罰。美國(guó)證明上述目的分為兩步，第一步是證明操縱者有引誘他人買入或賣出的動(dòng)機(jī)。這一點(diǎn)爭(zhēng)議不大，證明也相對(duì)容易。第二步是操縱嫌疑人的交易行為意在幫助誘使他人從其買入證券。這里所說的是目的，而不僅是動(dòng)機(jī)。美國(guó)有一位鐵路債券自營(yíng)商在市場(chǎng)上做了幾次買入交易，引起該債券價(jià)格上升。與此同時(shí)他又將該債券賣給其他自營(yíng)商。雖然有充分證據(jù)證明他的交易行為和誘使他人買入該債券的動(dòng)機(jī)，但美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為沒有充分的證據(jù)證明他交易的目的是誘使他人買入?！坝捎诓豢赡芸吹揭粋€(gè)人的大腦深處，在美國(guó)大多數(shù)案件中（除被告承認(rèn)的以外）必須根據(jù)當(dāng)時(shí)的情勢(shì)證據(jù)推導(dǎo)出被告的操縱目的?！庇胁倏v的動(dòng)機(jī)，加上要求的連續(xù)交易就可以初步認(rèn)定被告有操縱的目的。隨后，舉證責(zé)任倒置，被告必須證明他有其他的目的。動(dòng)機(jī)可以是有大量股票期權(quán)且只有在股價(jià)上市時(shí)方能獲利、持有大量股票且只有在股價(jià)上升時(shí)方能收回成本、承銷商包銷其承銷的股票、維持已做銀行借款質(zhì)押的股票價(jià)格、進(jìn)行要約收購(gòu)、抵抗要約收購(gòu)等情況。另外，從交易的方式上也可以看出其目的。例如，經(jīng)常在開市或收市時(shí)交易、輸入大筆委托、使用不正當(dāng)?shù)匿N售手段（付錢給經(jīng)紀(jì)商或客戶的人員為該證券造勢(shì)、要求發(fā)行人發(fā)布利好消息或宣布分紅、用關(guān)聯(lián)帳戶名義買入以掩蓋真實(shí)的買主）。美國(guó)法院在使用情勢(shì)證據(jù)證明被告的目的時(shí)，一般要求證明：一是被告在價(jià)格變動(dòng)上有經(jīng)濟(jì)利益；二是采取行動(dòng)以影響價(jià)格變動(dòng)。在下述情況下，被告就本認(rèn)為是有經(jīng)濟(jì)利益：（1）承銷團(tuán)或操縱者持有一定數(shù)量的股票；（2）被告將這些股票做了質(zhì)押，質(zhì)押權(quán)人要求還款；（3）被告持有買入期權(quán)；（4）被告在市場(chǎng)上分銷股票；（5）被告采取復(fù)雜的手法以沽售手中股票等。采取行動(dòng)以影響價(jià)格變動(dòng)一般包括集中交易（大筆買賣）、通過做多或做空誘使他人買賣、吹捧或讓他人吹捧該證券、支付經(jīng)紀(jì)人額外報(bào)酬以讓其吸引客戶交易、在委托價(jià)或之上成交、高于市場(chǎng)價(jià)報(bào)出買單、進(jìn)行對(duì)倒、買單全部吃進(jìn)等。在能否用操縱行為發(fā)生后的事件作為證明操縱者目的的證據(jù)上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)和聯(lián)邦法院有不同的認(rèn)識(shí)。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為不需考慮其后的事件，但法院認(rèn)為應(yīng)該考慮。然而，它們都同意在操縱行為被調(diào)查后發(fā)生的事件不能作為證明是否有操縱目的的證據(jù)。在處理違反9（a）（2）案件中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)常證明操縱嫌疑人沒有進(jìn)行披露，因而構(gòu)成了對(duì)其他投資者的欺詐，以此將操縱引入到傳統(tǒng)普通法中的欺詐理論中。由于證明操縱嫌疑人違反9（a）(2)比較困難，美國(guó)證監(jiān)會(huì)盡管沒有完全放棄該條款，但從上世紀(jì)50年代后開始越來越少用9（a）(2)。即使在已認(rèn)定被告違反9（a）(2)的案件中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)或法院還會(huì)同時(shí)認(rèn)定被告因沒有披露操縱事實(shí)而賣出證券違反了證券交易法中的反欺詐條款。例如在Barrettamp。，美國(guó)證監(jiān)會(huì)就強(qiáng)調(diào)不披露操縱事實(shí)構(gòu)成了對(duì)實(shí)質(zhì)性事項(xiàng)披露的重大遺漏，并因此構(gòu)成對(duì)該證券買入方的欺詐。6．美國(guó)主觀故意的證明標(biāo)準(zhǔn)及爭(zhēng)議我們以美國(guó)為例來說明主觀故意證明標(biāo)準(zhǔn)及其存在的爭(zhēng)議。美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)則10b5是最廣泛的反欺詐（包括市場(chǎng)操縱）條款之一。按照10b－5規(guī)則提起訴訟需要證明該規(guī)則要求的主觀惡意（scienter），這是法院在適用該條款時(shí)需要解決的主要問題。（1）改革法案對(duì)主觀故意的要求如何確定主觀惡意是各法院一直有爭(zhēng)議的問題，尤其是在美國(guó)1995年私人證券訴訟改革法案出臺(tái)后，目前已經(jīng)形成了不同的適用標(biāo)準(zhǔn)。1995年12月22日通過的私人證券訴訟改革法案（簡(jiǎn)稱改革法案）對(duì)根據(jù)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》采取的針對(duì)私人證券欺詐行動(dòng)增加了限制和提高了要求：具體而言，改革法案對(duì)原告按證券交易法10b和證監(jiān)會(huì)10b5規(guī)則而采取的私人行動(dòng)所必須滿足的主觀故意構(gòu)成要素進(jìn)行了質(zhì)疑。美國(guó)最高法院將主觀故意界定為“意圖欺騙、操縱或欺詐的主觀狀態(tài)?！备母锓ò敢?guī)定，“原告起訴時(shí)應(yīng)該詳細(xì)列出用以宣稱正在產(chǎn)生誤導(dǎo)的每一個(gè)陳述，該陳述產(chǎn)生誤導(dǎo)的原因，以及如果關(guān)于該陳述或遺漏的宣稱是建立在信息和信念的基礎(chǔ)之上，起訴人應(yīng)該詳細(xì)列出關(guān)于該信息形成的所有具體事實(shí)”，同時(shí)規(guī)定“必須提供足以推導(dǎo)出被告行為時(shí)具備要求的主觀狀態(tài)的具體事實(shí)。這些規(guī)定對(duì)改革法案頒布后立案的證券欺詐案件都適用。改革法案頒布是因?yàn)椤耙种撇恢匾淖C券類起訴”的需要和推動(dòng)。在改革法案頒布前,“原告能夠按照一般性原則進(jìn)行主觀故意的斷言”，現(xiàn)在當(dāng)適用改革法案后，原告被要求滿足“實(shí)足推斷（Stronginference）”標(biāo)準(zhǔn)以證明被告按照主觀故意所需的主觀狀態(tài)來行動(dòng)。一般認(rèn)為實(shí)足推斷標(biāo)準(zhǔn)反映了第二巡回法院對(duì)主張《證券交易法》10b下的證券欺詐主觀意圖的解釋。第二巡回法院要求原告確定滿足以下兩個(gè)方面的具體事實(shí)（1）組成輕率或有意識(shí)行為的情勢(shì)證據(jù)”，或“確定實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)和具有這樣做的機(jī)會(huì)”。然而當(dāng)改革法案頒布時(shí)，有人認(rèn)為國(guó)會(huì)并不是完全采納第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)，這是因?yàn)槿魏侮P(guān)于動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和輕率的語言都被排除在外而沒有涉及。聯(lián)邦地方法院在解釋改革條款中的關(guān)鍵性條款時(shí)產(chǎn)生了明顯的分歧，主要體現(xiàn)在一些聯(lián)邦地方法院提高了采取針對(duì)私人證券欺詐活動(dòng)的訴訟標(biāo)準(zhǔn)，而另一些法院則沒有提高標(biāo)準(zhǔn)。（2）圍繞改革法案和第二巡回法院關(guān)于私人證券欺詐訴訟標(biāo)準(zhǔn)的爭(zhēng)議當(dāng)遇到私人證券欺詐訴訟標(biāo)準(zhǔn)的決定時(shí)，10個(gè)聯(lián)邦法院中的每一個(gè)似乎都能夠很好地確定有關(guān)這方面的訴訟法律。在每一個(gè)聯(lián)邦巡回法院，“有關(guān)輕率的證據(jù)就滿足主觀故意的要求且能夠確定交易法反欺詐10b條款下的責(zé)任”。一些關(guān)于輕率的觀點(diǎn)包括堅(jiān)持“原告滿足更高的訴訟標(biāo)準(zhǔn)和有關(guān)輕率的證據(jù)能夠達(dá)到證明有意或者故意欺騙、欺詐或操縱的程度”。其他法院則堅(jiān)持“只要能夠證明無條件的輕率行為成立就足夠了?！彪m然改革法案的立法歷史意味著國(guó)會(huì)意圖有一個(gè)更精確的關(guān)于主觀故意的訴訟標(biāo)準(zhǔn)，但改革法案沒有對(duì)所需的主觀狀態(tài)（思想狀態(tài)）進(jìn)行具體界定或者沒有規(guī)定關(guān)于主觀故意主張的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。因此，在對(duì)“滿足10b條款下主觀故意構(gòu)成要素所需的行為和欺詐訴訟標(biāo)準(zhǔn)”的解釋方面，各巡回法院是不一樣的。由于改革法案中的語言極其模糊以致在訴訟標(biāo)準(zhǔn)是否比第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)方面存在著一些模棱兩可，進(jìn)而導(dǎo)致“改革法案在法庭裁決中的不一致的適用”。在改革法案實(shí)施后進(jìn)行裁決決定最多的聯(lián)邦地方法院是第一、二、三、五、六、七、九和十一巡回法院。關(guān)于解釋改革法案的大部分意見可以歸納為如下的三類：第一類是通過拒絕在改革法案出臺(tái)前就將輕率作為主觀故意的標(biāo)準(zhǔn)來提高欺詐的訴訟標(biāo)準(zhǔn)。原告被要求“起訴和證明被告帶著故意和有意的意圖在實(shí)施欺詐”。第二類基本上采用了第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為輕率行為能夠確定實(shí)質(zhì)法上的主觀故意成立，而且在改革法案下的訴訟標(biāo)準(zhǔn)通過主張“被告的動(dòng)機(jī)和實(shí)施欺詐的機(jī)會(huì)”來滿足（第二巡回法院發(fā)展出一個(gè)“動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)理論(motiveandopportunity)”來指導(dǎo)對(duì)被告的主觀惡意進(jìn)行舉證。在InreTimeWarnerSecuritiesLitigation案中，聯(lián)邦第二巡回法院認(rèn)定只要原告有證據(jù)證明被告有欺詐的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，就滿足了對(duì)被告主觀惡意的證明責(zé)任）。第三種是用允許通過對(duì)輕率的陳述達(dá)到改革法案中對(duì)主觀故意的實(shí)質(zhì)性法律要求來代替第二巡回法院的訴訟標(biāo)準(zhǔn)。然而這種方法也斷言僅僅通過建立在被告動(dòng)機(jī)和實(shí)施欺詐機(jī)會(huì)上的主張并不滿足改革法案的“實(shí)足推斷”訴訟標(biāo)準(zhǔn)（需要關(guān)于故意行為的陳述）。美國(guó)證監(jiān)會(huì)聲稱對(duì)任何堅(jiān)持認(rèn)為輕率主張不能夠滿足關(guān)于私人證券欺詐訴訟要求而采取的決定進(jìn)行干涉。由于這些決定與“將輕率作為責(zé)任基礎(chǔ)的已經(jīng)確立的案例法”相矛盾。為了有效地實(shí)施證券法，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）前主席Levitt聲言輕率標(biāo)準(zhǔn)對(duì)SEC的工作是“絕對(duì)基礎(chǔ)性的”。Levitt進(jìn)一步指出，“如果我們拋棄輕率標(biāo)準(zhǔn)，按照我的判斷，我們將有相當(dāng)數(shù)量的公眾投資者被暴露在欺詐者和陰謀家的進(jìn)攻之下?！泵绹?guó)SEC主張其一貫堅(jiān)持以輕率標(biāo)準(zhǔn)作為欺詐訴訟的標(biāo)準(zhǔn)。與故意和有意這種極難證明的意圖標(biāo)準(zhǔn)相比，欺詐標(biāo)準(zhǔn)能夠阻止被告逃避責(zé)任，任何關(guān)于輕率標(biāo)準(zhǔn)的任何退卻都將磨掉交易法10b條款的威懾性。而且，以輕率為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)“保護(hù)投資者和證券市場(chǎng)免于欺詐和信息披露的真誠(chéng)性是必要的”。①第九巡回法院的觀點(diǎn)在MarksmanPartners,Pharmaceutical，法院通過解讀改革法案的立法歷史，認(rèn)為改革法案在關(guān)于主觀故意的確定方面沒有根除動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)檢驗(yàn)。法院正視和引用了改革法案討論委員會(huì)報(bào)告的腳注23。腳注23指出國(guó)會(huì)沒有將第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)法典化是由于國(guó)會(huì)想加強(qiáng)訴訟要求。法庭認(rèn)為腳注23沒有“表明國(guó)會(huì)明確不贊成動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)檢驗(yàn)?！狈ㄍグl(fā)現(xiàn)“‘動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)’檢驗(yàn)與改革法案的目的是一致的，也不會(huì)招致對(duì)濫用的攻擊，該檢驗(yàn)代表了已經(jīng)經(jīng)過檢驗(yàn)和證明的規(guī)則，很容易被第二巡回法院以外的其他法院接受?！彪m然Marksman是第九巡回法院的第一個(gè)涉及改革法案是否提高了證券欺詐訴訟標(biāo)準(zhǔn)問題的地方法庭案例。但該案的判決并不被所有的第九巡回法院后來的決定所采納。在Marksman后的兩個(gè)SiliconGraphics案則以“完全相反的見解提出了同樣的問題”。就同一巡回法院對(duì)同一問題兩個(gè)截然不同的見解說明了“立法記錄的固有模糊性”。在SiliconGraphicsI案中，法庭堅(jiān)持認(rèn)為原告“必須主張能夠構(gòu)成被告故意或有意行為的情勢(shì)證據(jù)的具體事實(shí)?！痹赟iliconGraphicsII案中，法庭將“故意輕率”指定為主觀故意的需求，而此需求構(gòu)成了對(duì)有意和故意錯(cuò)誤行為的實(shí)足推斷。“故意輕率”被定義為“一個(gè)高度不合理的遺漏，涉及到不僅僅是簡(jiǎn)單，或者不可原諒的疏忽，而且是對(duì)一般謹(jǐn)慎標(biāo)準(zhǔn)的極端背離，對(duì)受誤導(dǎo)的買方或賣方產(chǎn)生了危險(xiǎn)，且這一危險(xiǎn)為被告所知，或足以明顯到行為人肯定已經(jīng)意識(shí)到的程度?！盨iliconGraphicsII案的法庭認(rèn)為，“動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和非故意的輕率可以提供故意不法行為的部分證據(jù)，但并不足以證明主觀故意，除非總的證據(jù)能夠創(chuàng)造一個(gè)關(guān)于欺詐的實(shí)足推斷?！雹诘谝谎不胤ㄔ旱挠^點(diǎn)第一巡回法院為了滿足改革法案的“主觀故意的實(shí)足推斷”要求，在Friedbergv.DiscreetLogic,，法庭堅(jiān)持“被告必須提出構(gòu)成被告故意或有意行為的充分的輕率證據(jù)的具體事實(shí)”。法庭認(rèn)為改革法案提高了關(guān)于主觀故意實(shí)足推斷的訴訟標(biāo)準(zhǔn)，但沒有給出關(guān)于什么才能構(gòu)成實(shí)足推斷的指引。因此，法院被迫依賴于改革法案的立法歷史。法庭認(rèn)為由于改革法案討論委員會(huì)意圖加強(qiáng)已經(jīng)存在的標(biāo)準(zhǔn)而在改革法案中拋棄了第二巡回法院在改革法案出臺(tái)前就已經(jīng)存在的標(biāo)準(zhǔn)?；谶@個(gè)目的，改革法案討論委員會(huì)“有意地選擇在其關(guān)于訴訟標(biāo)準(zhǔn)的言語中沒有將第二巡回法院中關(guān)于動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和輕率的標(biāo)準(zhǔn)包括進(jìn)來”。法庭轉(zhuǎn)而支持第二巡回法院關(guān)于故意行為的標(biāo)準(zhǔn)。在1999年的一個(gè)案件中，聯(lián)邦第一巡回法院在回顧了該法案的整個(gè)立法背景后判定：第一，國(guó)會(huì)在法案中明確了主觀惡意可以通過情勢(shì)證據(jù)證明；第二，法案既沒規(guī)定也沒禁止使用推導(dǎo)主觀惡意的方法；第三，法案給出了情勢(shì)證據(jù)成立的特別標(biāo)準(zhǔn)，即推導(dǎo)必須是合理的和有力的（reasonableandstronginferences）。因此，第一巡回法院認(rèn)為法案既沒肯定也未否定“動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)理論”，但運(yùn)用此理論必須滿足合理和有力