【正文】 偉大的公司，穩(wěn)健成長(zhǎng)過(guò)去之后，現(xiàn)在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是，微軟現(xiàn)在的價(jià)格是2000 年最高價(jià)的一半不到,PE 只有 11 倍，過(guò)了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，公司價(jià)值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長(zhǎng)階段，是何等重要的一件事。 另外，漲不動(dòng)的時(shí)候，也是一個(gè)賣點(diǎn)。怎么解釋這個(gè)問(wèn)題？我們經(jīng)常會(huì)琢磨，公司經(jīng)營(yíng)情況如何，這個(gè)公司的目標(biāo)價(jià)是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動(dòng)了，各種好消息都出來(lái)了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價(jià)格，那它就值什么價(jià)。不要和市場(chǎng)過(guò)不去。這個(gè)道理聽起來(lái)容易，做起來(lái)不容易。 （2）買點(diǎn) 好公司碰到不好的時(shí)候，是最佳的買入機(jī)會(huì)?；蛘呤怯捎诠墒写蟮?，或者是行業(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價(jià)格大跌，那都是很好的買入機(jī)會(huì)。 巴菲特說(shuō)過(guò)熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時(shí)候，都是好的買點(diǎn)，所以我們應(yīng)該很Hi 才對(duì).，而不應(yīng)該愁眉苦臉。當(dāng)年他買運(yùn)通，那時(shí)公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認(rèn)為這一事件并不影響公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此加碼買進(jìn)。當(dāng)年買萬(wàn)科也是，05 年上半年，公司發(fā)展得很好，但行業(yè)受到宏觀調(diào)控，市場(chǎng)如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價(jià)跌到你不敢相信為止。這種機(jī)會(huì)，太難得了。 另外，跌不動(dòng)的時(shí)機(jī)，就是買入的時(shí)機(jī)。舉個(gè)例子，08 年10 月份的時(shí)候，金融風(fēng)暴，跌得非常厲害，港股從32000點(diǎn)一路往下狂跌，當(dāng)時(shí)的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢？是20000 點(diǎn)嗎？18000 嗎？不是，跌到10600 點(diǎn)，PE ，令人難以置信。騰訊當(dāng)時(shí)從70 多塊跌到40 塊，還曾經(jīng)下探到過(guò)35 塊。跌到40 元的時(shí)候，按當(dāng)年的業(yè)績(jī)算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場(chǎng)差不多。那個(gè)時(shí)候，還連接發(fā)生了幾件事情：百度出了個(gè)“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價(jià)從400 多元暴跌到102 元。騰訊廣告部的一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)出了一點(diǎn)丑聞，據(jù)說(shuō)是一些廣告費(fèi)用不清不楚，那叫“廣告門”，投資者很擔(dān)心。這還不算，馬化騰在41 塊錢左右，出了大約1186 萬(wàn)股，震驚市場(chǎng)，他為什么這么做，是不是對(duì)公司不看好了？大家嚇壞了。但是，這么多很壞的消息出來(lái)后，40塊錢左右它就跌不動(dòng)了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實(shí)際上，跌不動(dòng)了，就是一個(gè)最好的買點(diǎn)。說(shuō)來(lái)容易，做起來(lái)也很難。需要冷靜分析公司業(yè)務(wù)，更需要勇氣。（3）和宏觀面的相關(guān)性 有些公司的業(yè)績(jī)和宏觀面是強(qiáng)相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。對(duì)強(qiáng)相關(guān)的公司，我們?cè)谂袛噘I賣點(diǎn)的時(shí)候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對(duì)弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。這有很多的教訓(xùn)，比如說(shuō)一些消費(fèi)類的公司，其實(shí)和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時(shí)候才動(dòng)手買入，這會(huì)錯(cuò)過(guò)很多機(jī)會(huì)。所以我們從一開始就要建立一個(gè)框架，判斷公司和宏觀面是何種相關(guān)。 （4）對(duì)巴菲特的誤解 很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長(zhǎng)線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過(guò)：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實(shí)真是如此嗎？巴菲特從60 年代a開始至2008 年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過(guò)3 年的，只有22 只。可見，護(hù)城河的深度是需要經(jīng)常作評(píng)估的。一旦公司的經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題，就要走人?；蛘哒J(rèn)為未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個(gè)好的案例。 重組估值，不是我的研究對(duì)象。但我覺(jué)得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99 股市：誰(shuí)是重組大黑馬？》。他是我以前的一個(gè)同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃悸?，?jīng)過(guò)認(rèn)真分析，篩選出20 多只公司，事實(shí)情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是后來(lái)一兩年的超級(jí)大黑馬。直到現(xiàn)在，我都認(rèn)為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學(xué)習(xí)他的選股思路。后來(lái)他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺(jué)得，一個(gè)人的財(cái)富，和他的的深度直接相關(guān)。 還有相對(duì)估值，其實(shí)也并不是我研究的重點(diǎn)。剛好有一個(gè)朋友做了分析師，有時(shí)候向我請(qǐng)教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點(diǎn)進(jìn)行操作，可能也會(huì)感興趣。所謂的相對(duì)估值，它的特點(diǎn)是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動(dòng)、博弈。當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（利率等）、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。 （1）總結(jié)一個(gè)行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點(diǎn)，核心的幾個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)是什么。對(duì)一個(gè)具體公司，什么經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的變化，可能對(duì)他的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大的影響。比如說(shuō)連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)是不一樣的。地產(chǎn)公司，它的地儲(chǔ)備和土地成本，對(duì)業(yè)績(jī)的影響很重大，對(duì)股價(jià)影響也很敏感。對(duì)網(wǎng)游類的公司，ARPU 值、平均同時(shí)在線人數(shù)這些指標(biāo)，就很敏感。當(dāng)這些營(yíng)運(yùn)指標(biāo)出現(xiàn)比較大的變化的時(shí)候，就需要你非常認(rèn)真去關(guān)注了，可能會(huì)引起股票價(jià)格的比較大的波動(dòng)。 （2）行業(yè)政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。比如行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、出口退稅、稅收政策的變動(dòng)，對(duì)公司影響是怎么樣的，哪些公司會(huì)受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。 （3）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對(duì)公司的影響。簡(jiǎn)單而言，對(duì)負(fù)債率高的公司影響就比較大一些，對(duì)輕資產(chǎn)低負(fù)債的公司影響就會(huì)小一些。 （4 ）資金偏好的敏感性。講幾個(gè)例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國(guó)，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A 股公司的高一些，我認(rèn)為是可以理解的，市值小嘛，我認(rèn)為這是合理的事情，但也不能過(guò)高。二是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉(cāng)某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價(jià)再漲就難了，如果持倉(cāng)比例比較低，才容易跑出黑馬。三是在行情反彈的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)估值相對(duì)比較低的公司，比較容易受到資金青睞。四是有代表性的新公司的IPO，其定價(jià)會(huì)影響已上市的同類公司，等等。（5）一些公司經(jīng)營(yíng)情況很糟糕，股價(jià)很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經(jīng)營(yíng)方面稍稍有改善，就可能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購(gòu)和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。 （6）高度關(guān)注公司的增發(fā)和回購(gòu)。 （7）關(guān)注管理層激勵(lì)。公司業(yè)績(jī)是很容易受到操控的。我們要認(rèn)真研究管理層激勵(lì)的具體條款。它可能會(huì)對(duì)公司的未來(lái)業(yè)績(jī)有所指引。 還有更多，希望大家不斷總結(jié)。 此外，對(duì)于一個(gè)分析師，他的中心任務(wù)是持續(xù)地系統(tǒng)性地尋找黑馬和回避風(fēng)險(xiǎn)，我們可以做兩個(gè)測(cè)試和一個(gè)評(píng)估。第一個(gè)測(cè)試叫股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試，還有一個(gè)是好消息壞消息測(cè)試。它們的理論模型是這樣的，叫內(nèi)部消息泄露模型，或者叫老鼠倉(cāng)模型。比如說(shuō)一個(gè)公司已經(jīng)公布季度業(yè)績(jī)了，三個(gè)月之后才會(huì)再次公布業(yè)績(jī)。我做一個(gè)假設(shè)，這三個(gè)月里面公司沒(méi)有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒(méi)有發(fā)生什么重大的事情。那么在這3 個(gè)月里，能影響股價(jià)波動(dòng)的，應(yīng)該只有大盤整體的走勢(shì)。三個(gè)月內(nèi)股價(jià)的波幅減掉股指的波幅，按道理應(yīng)該是一條直線，對(duì)不對(duì)？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動(dòng)，甚至大的波動(dòng)。為什么會(huì)這樣？因?yàn)榘l(fā)生了內(nèi)部消息泄露。一些內(nèi)部人，比如說(shuō)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)或者銷售總監(jiān)等，了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，消息就這樣泄露出去了，他的親人，或者好的朋友，或者一些關(guān)系較好的基金經(jīng)理，就會(huì)不斷地買進(jìn)或者賣出，導(dǎo)致股價(jià)有所波動(dòng)。 股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試：就是周期性，如一周或一月，對(duì)同一個(gè)行業(yè)里的一批個(gè)股，或者找一批最有相關(guān)性的個(gè)股，比較彼此走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱。如果發(fā)現(xiàn)某個(gè)公司股價(jià)持續(xù)相對(duì)走強(qiáng)或持續(xù)相對(duì)走弱，作為分析師，應(yīng)該打個(gè)電話或登門拜訪了解一下情況了。 第二是好消息壞消息測(cè)試：就是當(dāng)公司遇上好消息或壞消息時(shí)，對(duì)它的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行打分。例如zf出臺(tái)了一個(gè)地產(chǎn)利空，地產(chǎn)公司平均跌幅在5%，但某個(gè)地產(chǎn)公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個(gè)很高的分?jǐn)?shù)?；蛘撸竟剂艘粋€(gè)重大利空，分析師猜測(cè)應(yīng)該會(huì)下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個(gè)高的分?jǐn)?shù)。如果這種情況持續(xù)的話，可能是由于公司經(jīng)營(yíng)方面起了某些變化，那么分析師就應(yīng)該關(guān)注了。 堅(jiān)持運(yùn)用這兩個(gè)工具，因?yàn)槎际强梢粤炕?，可能有助于系統(tǒng)性地分析公司情況。 另外，可以進(jìn)行一個(gè)分析師評(píng)級(jí)評(píng)估。有份量的分析師對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)的影響會(huì)比較大。我們要了解他們是如何估值的，主流的估值模型是怎么樣的。我們要分析其平均預(yù)期，也就是所謂的市場(chǎng)共識(shí)。自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)比市場(chǎng)共識(shí)要高得多，那可能是一個(gè)好的買點(diǎn)；如果遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的共識(shí)，那就是一個(gè)好的賣點(diǎn)。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時(shí)候，往往是好的買賣點(diǎn)。 五．小結(jié) 現(xiàn)在我想做一個(gè)小結(jié)。市場(chǎng)里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅(jiān)持的理念，和大家分享一下。說(shuō)簡(jiǎn)單也很簡(jiǎn)單。 首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。我們要耐心觀察。 其次，制定十分苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，耐心等候合適的買點(diǎn)。 最后，既然公司是無(wú)所謂估值的，我們要和市場(chǎng)若即若離，關(guān)注市場(chǎng)的情緒。 六．投資的境界 和做人一樣，投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高，高山仰止，我們應(yīng)該有信心見賢思齊。 有一天我看《莊子》里的《庖丁解?！?，豁然開朗，覺(jué)得我們做投資能達(dá)到的境界，原來(lái)和庖丁沒(méi)有分別?！垛叶〗馀！饭适潞芫?。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的，為什么水平如此之高，聽完之后，文惠君說(shuō)：“善哉，吾聞庖丁之言，得養(yǎng)生焉?！? 庖丁說(shuō)，宰牛之初，“所見無(wú)非牛者”，三年之后，“未嘗見全牛也” ；下刀時(shí)，“依乎天理”，“因其固然”。我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對(duì)每一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，都要認(rèn)真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)、估值體系這些節(jié)點(diǎn)都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。普通屠夫宰牛，一個(gè)月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因?yàn)樗麄兛偸敲透蠲涂?，?dāng)然刀很容易就折了。庖丁不一樣了，十九年了，一把刀沒(méi)換過(guò)。 他說(shuō)，“彼節(jié)者有間，而刀刃者無(wú)厚；以無(wú)厚入有間，恢恢乎其于游刃必有余地矣”。他對(duì)骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。 我的理解是，投資是件很寂寞的工作，很多時(shí)候是自己對(duì)自己心靈的拷問(wèn)，會(huì)遇到很多困難，股價(jià)的漲跌，也會(huì)對(duì)我們的心靈產(chǎn)生很大的壓力和影響。我們要力爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)一些重大的趨勢(shì)，包括宏觀面的、或者公司經(jīng)營(yíng)層面的，在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，盡可能回避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆里找黃金，非常困難。大勢(shì)很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易。巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個(gè)黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個(gè)更好的選擇?！?可是看一看周圍，到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡(jiǎn)而言之，我們要去掙一些容易掙的錢，不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢，容易掙很多倍。很難掙的錢呢，即使我們很努力，付出非常多，但還是很難掙錢。 庖丁解牛畢，“提刀而立，為之四顧，為之躊躇滿志”，這種感覺(jué)太好了，有志于投資的各位，讓我們一起努力，共同達(dá)至庖丁的境界。