【文章內(nèi)容簡介】 是69 倍， 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍，去除銀行股后是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創(chuàng)業(yè)板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業(yè)績增長很快，股價還能漲。類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是2025 倍，納斯達克高一點，2530 倍左右。這么看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。 ——利率 利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場的價格中樞,即常態(tài)下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調(diào) ，那合理PE 也要調(diào)高。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經(jīng)驗是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%4%是合理的水平。我查了一下19972008 年金融危機未發(fā)生前11 年的數(shù)據(jù)，美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲也會想方設(shè)法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低于4%之后，美市PE 往上調(diào)整會出現(xiàn)鈍化的原因。今年10 月19 號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣gy認為核心通脹率應(yīng)保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數(shù)字作為美國央行的通脹目標?，F(xiàn)在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續(xù)多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機會，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時間問題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。 市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億， 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）%，%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%?？纯?007 年10 月份，平均總市值28 萬億，平均成交金額1951 億，%，%。現(xiàn)在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)已經(jīng)達到5000 億了，上到3500 點就需要60007000 億，上升到4000 點可能需要8000 億水平，能持續(xù)嗎？ 看看香港，10 月26 號， 萬億港幣，成交金額900 億，%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。 （四）反射理論 反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應(yīng)：認為趨勢會一直持續(xù)下去；錯誤共識效應(yīng)：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。 反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預期市場走勢并據(jù)此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。 這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據(jù)這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現(xiàn)一個大的趨勢，先做一個假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設(shè)的趨勢是否能夠確立，從而進行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據(jù)此研判市場是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個特征: ，包括分析師、基金等形成高度共識。 ，總有些舉足輕重的公司進行大規(guī)模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候，萬科以31 元，一個很高的價格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。 ，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進它注銷呢？ ，股指或者一些非常重要的公司，會出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發(fā)瘋。（五）旁觀者 下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。 基于反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場，你已經(jīng)和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎么能夠走出這個誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應(yīng)該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。 這是成功投資的關(guān)鍵所在。 但是，非常難。（整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因為你的意見發(fā)生過什么改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。） （六）對巴菲特的誤解 巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07 年高a潮的時間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結(jié)果是損失慘重。實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調(diào)我們選股時要立足長遠，而不能太關(guān)心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。 巴菲特在高a潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發(fā)財?shù)臅r機又到了。07 年的時候，中石油，漲了5 倍后，他賣掉了。08 年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。 另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7 月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。大家可能認為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個情況。另外我認為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時候，無論是高a潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。不能說高a潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那么回事，高a潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。 而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究 三．公司經(jīng)營分析 （一）公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力 我認為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。 價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關(guān)系，第三點它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價值觀的全部。 講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，后來做了一點調(diào)整，也做一點商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。 它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓，并給員工不錯的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。 問一個普通人，他的人生哲學是什么，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會認真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。 執(zhí)行力包