【正文】 的目標　　自從浮動匯率制推行以來，工業(yè)國家的中央銀行從來沒有對外匯市場采取徹底的放任自流的態(tài)度，相反，這些中央銀行始終保留相當一部分的外匯儲備，其主要目的就是對外匯市場進行直接干預?！　∫话銇碚f，中央銀行在外匯市場的價格出現(xiàn)異常大的、或是朝同一方向連續(xù)幾天劇烈波動時，往往會直接介入市場，通過商業(yè)銀行進行外匯買賣，以試圖緩解外匯市場的劇烈波動。對于中央銀行干預外匯市場的原因，理論上可以有很多解釋，為大多數(shù)人所接受的原因大致有三個?！　〉谝?，匯率的異常波動常常與國際資本流動有著必然聯(lián)系，它會導致工業(yè)生產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)不必要的波動，因此，穩(wěn)定匯率有助于穩(wěn)定國民經(jīng)濟和物價?，F(xiàn)在國際資本跨國界的流動不但規(guī)模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。工業(yè)國家從70年代末開始放寬金融方面的規(guī)章條例，進一步為國際資本流動提供了方便。在浮動匯率制的條件下，國際資本大規(guī)模流動的最直接的結(jié)果就是外匯市場的價格浮動。如果大批資本流入德國，則德國馬克在外匯市場的匯價就會上升，而如果大批資本流出美國，外匯市場上的美元匯價必然下降。從另一方面來看，如果人們都期待某一國貨幣的匯率會上升，資本就勢必會流向該國?！　≠Y本流動與外匯市場變化的相關(guān)性對一個國家的國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)配置和物價有著重要的影響。例如，當一個國家的資本大量外流，導致本國貨幣匯價下跌時，或者當人們預計本國貨幣的匯價會下跌，導致資本外流時，這個國家的產(chǎn)業(yè)配置和物價必然出現(xiàn)有利于那些與對外貿(mào)易有聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)的變動。任何一個國家的產(chǎn)業(yè)從對外貿(mào)易角度來看，可分為能進行對外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)和無法進行對外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)兩種。前者如制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品可出口和進口，后者如某些服務業(yè)，生產(chǎn)和消費必須在當?shù)剡M行。當資本流出貨幣貶值時，能進行對外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)部門的物價就會上升，如果這一部門工資的上漲速度不是同步的話，追加這一部門的生產(chǎn)就會變得有利可圖，出口因此也會增加，但是從國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，資本就會從非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)流向貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。如果這是一種長期現(xiàn)象，該國的國民經(jīng)濟比例就可能失調(diào)。因此，工業(yè)國家和中央銀行是不希望看到本國貨幣的匯價長期偏離它認為的均衡價格的。這是中央銀行本國貨幣持續(xù)疲軟或過分堅挺時直接干預市場的原因之一。　　資本流動與外匯市場變化的相關(guān)性對國民經(jīng)濟的另外一個重要影響在于，大量資本流出會造成本國生產(chǎn)資本形成的成本上升，而大量資本流入又可能造成不必要的通貨膨脹壓力，影響長期資本投資。美國從80年代初實行緊縮性貨幣政策與擴張性財政政策，導致大量資本流入，美元匯價逐步上漲，而美國的聯(lián)邦儲備銀行(聯(lián)儲會)在1981年和1982年間對外匯市場又徹底采取自由放任的態(tài)度。西歐國家為了防止資本外流，在歐洲貨幣的匯率不斷下跌時，被迫經(jīng)常直接干預外匯市場，并一再要求美國的聯(lián)儲會協(xié)助干預?！　〉诙?，中央銀行直接干預外匯市場是為了國內(nèi)外貿(mào)政策的需要。一個國家的貨幣在外匯市場的價格較低，必然有利于這個國家的出口。而出口問題在許多工業(yè)國家已是一個政治問題，它涉及到許多出口行業(yè)的就業(yè)水平、貿(mào)易保護主義情緒、選民對政府態(tài)度等許多方面。任何一個中央銀行都不希望看到本國外貿(mào)順差是由于本國貨幣的匯率太低而被其他國家抓住把柄。因此，中央銀行為這一目的而干預外匯市場，主要表現(xiàn)在兩個方面。中央銀行為了保護出口，會在本國貨幣持續(xù)堅挺時直接干預外匯市場。對那些出口在國民經(jīng)濟中占重要比重的國家來說，這樣做就更有理由。1992年4月以前，澳元一路看漲，而且漲勢平緩。但是，澳大利亞中央銀行立刻在市場上拋澳元買美元。又如，德國是世界制造業(yè)出口大國，70年代實行浮動匯率制以后，馬克的匯價隨著德國經(jīng)濟的強大而一路上揚，為了維持其出口工業(yè)在國際上的競爭地位，德國政府極力主張實行歐洲貨幣體系，以便把馬克與歐洲共同體其他成員國的貨幣固定在一個范圍內(nèi)?！　娜毡局醒脬y行經(jīng)常干預外匯市場，可以充分看出貿(mào)易問題的重要性。80年代以來，日本對美國的貿(mào)易順差每年保持在一個天文數(shù)字的水平，1991年為500億美元，已成為美日關(guān)系之間的一個政治問題。1992年是美國大選年，美國國內(nèi)針對日本的貿(mào)易保護主義情緒十分強烈，國會議員仍然在國會里抨擊日本對美國的市場封閉。日本中銀行為了緩和美國國內(nèi)的反日情緒，經(jīng)常發(fā)表講話，要求日元走強，還不時地查詢匯率情況，以表明自己的態(tài)度?！?992年1月17日，日本中央銀行在美元走強的趨勢形成時，突然在市場拋日元買美元。當時日本利率較高，日本政府并無減息意圖。對于干預的理由，中央銀行只是說希望日元走強。在以后3個星期內(nèi)，日本中央銀行又以同樣的方式幾次干預外匯市場，拋日元買美元，除了2月7日這一次在圖形上較明顯外，其余的幾次都不十分有效?！　膰H外匯市場發(fā)展史來看，利用本國貨幣貶值來擴大出口是許多國家在早期經(jīng)常采取的政策，它被稱為“乞鄰政策”，在經(jīng)濟不景氣時，常引起兩國的貿(mào)易戰(zhàn)。由于現(xiàn)在非關(guān)稅貿(mào)易壁壘名目繁多，這一人為干預外匯市場的政策已很少采用，而且也會明顯地引起其他國家的指責?！　〉谌醒脬y行干預外匯市場是出于抑制國內(nèi)通貨膨脹的考慮。宏觀經(jīng)濟模型證明，在浮動匯率制的情況下，如果一個國家的貨幣匯價長期性地低于均衡價格，在一定時期內(nèi)會刺激出口，導致外貿(mào)順差，最終卻會造成本國物價上漲，工資上漲，形成通貨膨脹的壓力。在通貨膨脹已經(jīng)較高的時候，這種工資—物價可能出現(xiàn)的循環(huán)上漲局面，又會造成人們出現(xiàn)未來的通貨膨脹必然也很高的期待，使貨幣當局的反通貨膨脹政策變得很難執(zhí)行。此外，在一些工業(yè)國家，選民往往把本國貨幣貶值引起的通貨膨脹壓力作為政府當局宏觀經(jīng)濟管理不當?shù)南笳?。所以，在實行浮動匯率制以后，許多工業(yè)國家在控制通貨膨脹時，都把本國貨幣的匯率作為一項嚴密監(jiān)視的內(nèi)容。　　英鎊自80年代以來的波動，很清楚地說明貨幣貶值與通貨膨脹的關(guān)系。70年代，幾乎所有工業(yè)國都陷入兩位數(shù)的通貨膨脹，英鎊也在劫難逃。在整個80年代，美國和西歐國家的中央銀行都取得明顯效果，而英國則效果較差。歐洲貨幣體系在1979年成立后，英國在撒切爾夫人執(zhí)政時期出于政治等因素的考慮始終不愿加入，在抑制本國通貨膨脹方面也做了很大的努力。在頂了10多年后的1990年，英國終于在梅杰任首相后宣布加入歐洲貨幣體系。其首要原因就是希望通過歐洲貨幣體系，把英鎊的匯價維持在一個較高的水平，使英國的通貨膨脹得到進一步的控制。但是好景不長，1992年歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機，外匯市場猛拋英鎊、里拉等，終于導致意大利里拉正式貶值。同樣是基于反通貨膨脹的考慮，英國政府花了60多億美元在市場干預，德國中央銀行為了維持英鎊和里拉的幣值，也花了120多億美元在外匯市場干預。在英鎊繼續(xù)大跌，英鎊在歐洲貨幣體系內(nèi)貶值的呼聲很高的情況下，英國宣布退出歐洲貨幣體系，而絕不正式將英鎊貶值，同時宣布仍要繼續(xù)執(zhí)行反通貨膨脹的貨幣政策?！　≈醒脬y行干預外匯市場的手段與效益　　關(guān)于什么是中央銀行對外匯市場的干預，有一個較為正式的定義。80年代初，美元對所有歐洲國家的貨幣匯率都呈升勢，圍繞著工業(yè)國家要不要對外匯市場進行干預，1982年6月的凡爾賽工業(yè)國家高峰會議決定成立一個由官方經(jīng)濟學家組成的“外匯干預工作小組”，專門研究外匯市場干預問題。1983年，該小組發(fā)表了“工作組報告”(又稱“杰根森報告”)，其中對干預外匯市場的狹義定義是：“貨幣當局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”，其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間調(diào)撥，或官方借貸等。其實，要真正認清中央銀行干預外匯市場的實質(zhì)和效果，還必須認清這種干預對該國貨幣供應及政策的影響。因此，在中央銀行干預外匯市場的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(sterilized intervention，又稱“消毒干預”)和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(no sterilized intervention，又稱“不消毒干預”)。所謂不改變政策的干預是指中央銀行認為外匯價格的劇烈波動或偏離長期均衡是一種短期現(xiàn)象，希望在不改變現(xiàn)有貨幣供應量的條件下，改變現(xiàn)有的外匯價格。換言之，一般認為利率變化是匯率變化的關(guān)鍵，而中央銀行試圖不改變國內(nèi)的利率而改變本國貨幣的匯率?！　≈醒脬y行在進行這種干預時可采取雙管齊下的手段：　　(1)中央銀行在外匯市場上買進或賣出外匯時，同時在國內(nèi)債券市場上賣出或買進債券，從而使匯率變而利率不變化。例如，外匯市場上美元對日元的匯價大幅度下跌，日本中央銀行想采取支持美元拋出日元，美元成為它的儲備貨幣，而市場上日元流量增加，使日本貨幣供應量上升，而利率呈下降趨勢。為了抵消外匯買賣對國內(nèi)利率的影響，日本中央銀行可在國內(nèi)債券市場上拋債券，使市場上的日元流通量減少，利率下降的趨勢因此而抵消。需要指出的是，國內(nèi)債券和國際債券的相互替代性越差，中央銀行不改變政策的干預就越有效果，否則就沒有效果?！　?2)中央銀行在外匯市場上通過查詢匯率變化情況、發(fā)表聲明等，影響匯率的變化，達到干預的效果，它被稱為干預外匯市場的“信號反應”。中央銀行這樣做是希望外匯市場能得到這樣的信號：中央銀行的貨幣政策將要發(fā)生變化，或者說預期中的匯率將有變化等等。一般來說，外匯市場在初次接受這些信號后總會作出反應。但是，如果中央銀行經(jīng)常靠“信號效應”來干預市場，而這些信號又不全是真的，就會在市場上起到“狼來了”的效果?！　?978年至1979年卡特政府支持美元的干預，經(jīng)常被認為是“狼來了”信號效果的例子。而1985年西方五國財政部長和中央銀行行長的“廣場飯店聲明”立刻使美元大跌，就經(jīng)常被認為是“信號效應”成功的例子。　　所謂改變政策的外匯市場干預實際上是中央銀行貨幣政策的一種轉(zhuǎn)變，它是指中央銀行直接在外匯市場買賣外匯，而聽任國內(nèi)貨幣供應量和利率朝有利于達到干預目標的方向變化。例如，如果馬克在外匯市場上不斷貶值，德國中央銀行為了支持馬克的匯價，它可在市場上拋外匯買馬克，由于馬克流通減少，德國貨幣供應下降，利率呈上升趨勢，人們就愿意在外匯市場多保留馬克，使馬克的匯價上升。這種干預方式一般來說非常有效，代價是國內(nèi)既的貨幣政策會受到影響，是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價格時才愿意采取的。判斷中央銀行的干預是否有效，并不是看中央銀行干預的次數(shù)多少和所用的金額大小。從中央銀行干預外匯的歷史至少可以得出以下兩個結(jié)論。　　第一，如果外匯市場異常劇烈的波動是因為信息效益差、突發(fā)事件、人為投機等因素引起的，而由于這些因素對外匯市場的扭曲經(jīng)常是短期的，那么，中央銀行的干預會十分有效，或者說，中央銀行的直接干預至少可能使這種短期的扭曲提前結(jié)束?！　〉诙?，如果一國貨幣的匯率長期偏高偏低是該國的宏觀經(jīng)濟水平、利率和政府貨幣政策決定的，那么，中央銀行的干預從長期來看是無效的。而中央銀行之所以堅持進行干預，主要是可能達到以下兩個目的：首先，中央銀行的干預可緩和本國貨幣在外匯市場上的跌勢或升勢，這樣可避免外匯市場的劇烈波動對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟發(fā)展的過分沖擊；其次，中央銀行的干預在短期內(nèi)常會有明顯的效果，其原因是外匯市場需要一定的時間來消化這種突然出現(xiàn)的政府干預。這給予中央銀行一定的時間來重新考慮其貨幣政策或外匯政策，從而作出適當?shù)恼{(diào)整。中央銀行干預外匯市場的歷史發(fā)展　　從1973年到現(xiàn)在，工業(yè)國家的中央銀行經(jīng)常在外匯市場上進行直接干預，其中較大的聯(lián)合干預約有5次，成功和失敗的兼而有之?！　?976年—1979年美元弱勢的干預　　在經(jīng)過1974年至1975年的世界性經(jīng)濟衰退以后，美國的經(jīng)濟仍處于高通貨膨脹，高失業(yè)率和低經(jīng)濟增長率的處境?？ㄌ卣疄榱舜碳そ?jīng)濟，決定采取擴張性的財政政策和貨幣政策，雖然利率在上漲，但美國的通貨膨脹率漲得更快，外匯市場因此開始不斷地拋美元，使美元的匯價一路下跌?！　∶鎸γ涝牡鴦荩ㄌ卣疀Q定干預外匯市場。1978年10月底，卡特政府宣布了一項反通貨膨脹的計劃，但由于對美國未來的貨幣政府并沒有明確的表示，美元反而在外匯市場上狂瀉。面臨馬克和日元升值的巨大壓力，德國和日本兩國的中央銀行被迫進行不改變自己政策為前提的大規(guī)模干預，買美元拋本國貨幣，但收效甚微。　　1978年11月1日，卡特總統(tǒng)宣布美元匯價太低，美國財政部和中央銀行將直接進行干預。由于前一星期的反通貨膨脹計劃使外匯市場大失所望，卡特這次宣布的干預包含兩項重要的政策轉(zhuǎn)變。第一，貨幣政策將緊縮。聯(lián)邦儲備銀行將把貼現(xiàn)率提高一個百分點，%，從而使這次干預包含政策內(nèi)容。第二，美國中央銀行將調(diào)用300億美元干預外匯市場，平穩(wěn)美元的匯價。其中150億將從其他中央銀行借調(diào)，50億從國際貨幣　　基金組織提取和特別提款權(quán)的銷售，50億為所謂“卡特債券”(Carter bonds)，即財政部在國外銷售的以馬克和瑞士法郎記帳的債券?？ㄌ赜媱澬己?，外匯市場果然受到震動，對其第一項緊縮政策更加警覺。在11月1日上午9:13，%，；幾分鐘后，隨著中央銀行拋出6,900萬馬克、1,900萬瑞士法郎后，美元繼續(xù)上升，對馬克的匯價又上升1%。在針對日元的干預動用了500萬美元之后。在這一天外匯市場收市時，美元對主要外匯的匯價平均上升了7%—10%。　　在以后的兩個星期內(nèi)，外匯市場仍有拋美元風，以試探美國等中央銀行干預市場的決心，但美國聯(lián)邦儲備委員會聯(lián)合德國、瑞士和日本中央銀行，一次又一次地在市場干預。到11月底，美國干預市場的總額達350億美元，使美元明顯回升。但是，到12月初，外匯市場開始懷疑美國是否會真正采取貨幣緊縮政策，又開始拋美元，使美元再度下跌。美國等中央銀行繼續(xù)大規(guī)模干預外匯市場，光是美國就花了310億美元，但干預的效果已明顯下降，到12月底，美元匯價已低于11月的水平。美元的真正走強是1979年10月新的聯(lián)儲會主席保羅沃爾克上臺宣布貨幣供應控制以后的事。　　1985年9月工業(yè)五國對外匯市場的干預　　如果說70年代末美國等中央銀行干預外匯市場是一場失敗的持久戰(zhàn)，1985年9月工業(yè)5國對外匯市場的干預則是一場成功的速決戰(zhàn)。里根上臺后，美元就開始一路走強，到1985年2月25日達到最高點。經(jīng)過春季和夏季的調(diào)整后，美元在該年9月又開始上漲。美國、英國、法國、德國和日本等五國的財政部長與中央銀行行長在紐約廣場飯店開會討論外匯干預問題。9月22日星期天，五國發(fā)表聲明。聲明說，五國財長和中央銀行行長一致同意，“非美元貨幣對美元的匯價應該進一步走強”，他們“在有必要時將進一步合作，進行干預”。第二天早上，外匯市場美元便立刻大跌