【正文】 司“買入”評級。風險提示:生豬價格大幅波動,擴張速度不達預期。查看原圖公司養(yǎng)殖水平和盈利能力處于行業(yè)領先水平 養(yǎng)豬在很大程度上依賴于責任心,得益于“雛鷹模式“對農戶積極性的充分調動,公司的生豬養(yǎng)殖雖然時間不長,但從盈利能力上甚至好于很多傳統(tǒng)的養(yǎng)豬公司。查看原圖 獨特的“能人模式“突破擴張瓶頸養(yǎng)豬是重資產(chǎn)行業(yè),“資金”是養(yǎng)豬企業(yè)擴張中最重要的瓶頸之一。以公司為例,目前已公告項目的投資額高達 億元,且僅能支撐到 2015 年的發(fā)展。為了解決資金問題,公司一方面可以利用股權、債權融資,(作為上市公司,在資金方面相對于競爭對手有明顯的優(yōu)勢)。另一方面公司獨創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕不少的資金壓力。 能人多為地方官員或者是有威望的人,公司在擴張過程中大量引入能人參與,除了提供資金以外,更重要的是實現(xiàn)了利益捆綁,從而大大降低了擴張過程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“環(huán)?！钡绕款i的能力。圖 3:公司與能人合作模式圖解查看原圖高速擴張,但面臨資金壓力 公司已公告拿地的項目整體出欄已經(jīng)達到 330 萬頭,加上目前現(xiàn)有的存欄量,完全能夠滿足未來 3年的發(fā)展,等于基本已經(jīng)鎖定了未來三年的業(yè)績。在融資方式上,公司除了少部分采用過去“合作建場“的模式以外,大部分將依賴于銀行貸款和資本市場融資。查看原圖高效滲透下游 從美國養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展歷史來看,利潤最終將向下游滲透。與此同時,養(yǎng)殖業(yè)面臨巨大的價格波動性和疾病風險。為增加抗風險能力,提升長期競爭力,公司已經(jīng)邁出向下游滲透的步伐。目前已經(jīng)公告的項目包括“200 萬頭生豬屠宰項目“以及”年存儲 10 萬噸的冷鮮肉冷鏈物流項目“。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務正式啟動,先期在鄭州地區(qū)開設 50 家專賣店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國。查看原圖為了避免傳統(tǒng)零售渠道投入大,培育期長的弊端,公司獨辟蹊徑,完全采用經(jīng)銷代理的模式來進行渠道擴張。在擴張過程中,繼續(xù)秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機制,充分調動經(jīng)銷商的積極性。在合作初期,公司甚至打算將利潤 90%讓利于經(jīng)銷商。我們認為公司的零售業(yè)務有望在較短的時間內打開局面。查看原圖盈利預測我們對公司 20122013 年盈利預測做如下假設:1) 收入的大幅增長主要來自于生態(tài)豬普通生豬和仔豬出欄數(shù)量的增長。2) 對 2012/13/14 年仔豬的均價假設為 29/30/33 元/千克。生豬均價假設為 15/15/ 元千克。假定 2014 年為豬價周期高點。3) 由于公司未來項目將采用部分自建,部分由合作方建設的方式,假設自建和租賃各占50%,租賃部分按照所需資金的 12%作為租賃成本。4) 由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務,公司所得稅率分別提升至 %、%和 %。查看原圖查看原圖查看原圖查看原圖 投資評級：我們預計公司 20112013 年每股收益分別為 、 元,三年復合增速達到 42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予 2013 年 15 倍 PE 估值,對應目標價 22 元,首次給予公司“買入”評級。查看原圖風險提示：(1) 由于生豬價格波動性較大,若生豬價格大幅下滑,將對公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。表 4:生豬、仔豬價格敏感性分析查看原圖(2) 生態(tài)豬業(yè)務規(guī)模擴張或者盈利水平不達預期。 生態(tài)豬業(yè)務屬于公司新開展的業(yè)務,在國內目前也尚無成規(guī)模的標桿企業(yè),其盈利水平和擴張速度目前都屬于經(jīng)驗推測,存在較大的與實際不符的的風險。按照我們的測算影響如下:查看原圖(3) 資金難以支撐公司的發(fā)展。 公司目前已公布項目投資高達 億元,按照公司的擴張計劃,只能支撐到 2015 年的產(chǎn)能需求,未來還將持續(xù)投入。雖然公司目前已經(jīng)上市,在資金方面相對其他企業(yè)有較大的優(yōu)勢,但如此龐大的資本開支,仍然存在風險和不確定性。查看原圖查看原圖查看原圖(SZ002157)：行業(yè)新兵,爆發(fā)尚需時日投資要點l 公司是飼料行業(yè)最早切入生豬養(yǎng)殖的公司之一。目前兩大業(yè)務板塊飼料和養(yǎng)殖,2011 年分別占收入的 85%和 %,毛利分別占比為 48%和 52%。預計飼料業(yè)務未來將維持穩(wěn)定增長,而養(yǎng)殖業(yè)務(生豬養(yǎng)殖為主)將有望成為公司未來業(yè)績主要的增長點。l 公司是目前行業(yè)內為數(shù)不多的已經(jīng)形成“種豬育種→飼料→商品豬養(yǎng)殖→生豬屠宰及肉食品加工銷售”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。良種豬繁育體系基本形成。公司 2011 年年底存欄原種豬 879 頭,祖代 1 萬頭 、二元母豬存欄近 5萬頭。依據(jù)公司公告,到 2016 年計劃達到 500 萬頭出欄量。今年將開工新增 27 個廠 300 萬頭產(chǎn)能,保守預計年底將完成土建和初次灌豬 17 個豬場l輕資產(chǎn)運作模式實現(xiàn)全國快速擴張。公司現(xiàn)有的飼料業(yè)務較多采用與行業(yè)有經(jīng)驗企業(yè)合資方式快速擴張,如天普陽光、和康源、山東萬興等均是與原六和集團業(yè)務骨干合資的方式,受益于他們的經(jīng)驗,擴張迅速。業(yè)績增長有保障。未來在養(yǎng)殖業(yè)務擴張上,預計公司將沿用這樣的方式,在資本環(huán)節(jié)大量引入產(chǎn)業(yè)資本,采用合資方式突破資金瓶頸,實現(xiàn)快速擴張,但長期來看可能導致少數(shù)股東權益過大,并且存在管理困難的問題。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)預期公司將繼續(xù)沿用“公司+農戶”模式解決環(huán)保瓶頸和人才瓶頸。l預期公司未來盈利水平提升空間巨大。目前公司飼料業(yè)務和養(yǎng)殖的頭均盈利低于行業(yè)平均水平。原因主要在于新建項目產(chǎn)能未充分釋放,部分折舊先期計入成本。預期隨著產(chǎn)能利用率的提升,有望迎來盈利拐點。財務與估值：我們預計公司 20122014 年每股收益分別為 、 元,其中飼料業(yè)務預計貢獻 EPS 分別為 ,養(yǎng)殖業(yè)務預計貢獻 EPS 分別為 。飼料業(yè)務給予 2013 年行業(yè)平均 倍 PE 估值,養(yǎng)殖業(yè)務給予行業(yè)平均 倍 PE 估值,扣除總部費用,對應目標價 11 元首次給予公司“增持”評級。風險提示:生豬價格大幅下滑,擴張不達預期。查看原圖查看原圖盈利預測我們對公司 20122013 年盈利預測做如下假設:1) 仔豬、生豬 2012/13/14 年每公斤均價分別為 29/30/33 元和 ,判斷 2014 年為豬價上行周期,均價較高。2) 公司飼料業(yè)務中豬料和禽料的占比為 2:5,其中豬料的少數(shù)股東權益占比為 35%,禽料少數(shù)股東權益占比為 55%。3) 公司 12/13 年飼料業(yè)務所得稅率維持15%,養(yǎng)殖業(yè)務不征稅。查看原圖查看原圖查看原圖查看原圖查看原圖投資評級： 我們預計公司 20122014 年每股收益分別為 、 元,其中飼料業(yè)務預計貢獻 EPS分別為 ,養(yǎng)殖業(yè)務預計貢獻 EPS 分別為 。飼料業(yè)務給予 2013年行業(yè)平均 倍 PE 估值,養(yǎng)殖業(yè)務給予行業(yè)平均 倍 PE 估值,扣除總部費用,對應目標價 11 元,首次給予公司“增持”評級。查看原圖風險提示:(1)生豬價格大幅下滑,由于生豬價格波動性較大,若生豬價格大幅下滑,將對公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。查看原圖(2)規(guī)模擴張不達預期查看原圖42 / 42