【正文】 定便宜了。謹(jǐn)慎的投資者會(huì)在使用一種套期保值策略之前，對(duì)多種可選用的策略進(jìn)行成本比較。 以上討論的結(jié)果是套期保值者必須將套期保值是否有效和套期保值的成本結(jié)合起來考慮。這些因素結(jié)合起來決定了套期保值的效率。有效率的套期保值相對(duì)于每一單位成本能減少最大量的風(fēng)險(xiǎn)。從一系列可用的有效率的套期保值方法中，套期保值者必須選擇最佳的一個(gè)。最佳的套期保值方法就是指使套期保值者效用最大的方法。第八章 小結(jié) 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)指未來的價(jià)格偏離其預(yù)期值的可能性，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)本身是用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或其平方根標(biāo)準(zhǔn)差來進(jìn)行度量的。通常我們把標(biāo)準(zhǔn)差看作波動(dòng)性程度的單位。 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立存在于單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。但是，每個(gè)企業(yè)都暴露在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之下。然而，不同企業(yè)的暴露程度有很大的不同。這樣的風(fēng)險(xiǎn)暴露必須加以識(shí)別和度量。我們有許多很有用的精心設(shè)計(jì)的工具來度量一個(gè)企業(yè)對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。一個(gè)方法是使用風(fēng)險(xiǎn)狀況圖。風(fēng)險(xiǎn)狀況圖畫出了企業(yè)價(jià)值的變化(以后我們都稱之為損益)和變動(dòng)的價(jià)格之間的關(guān)系，是因?yàn)閮r(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生了損益。在概率分布假設(shè)的幫助下，例如假設(shè)價(jià)格呈正態(tài)分布，我們就能將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為損益風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，相對(duì)于任意所希望的置信度，我們能確定一個(gè)特定的置信區(qū)間，從而得到利潤值的變化范圍。 管理金融風(fēng)險(xiǎn)——價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)僅僅是它的一種形式——有好幾種方法。有些金融風(fēng)險(xiǎn)可通過購買保險(xiǎn)來管理。能夠這樣管理的風(fēng)險(xiǎn)稱為可保風(fēng)險(xiǎn)。然而，大多數(shù)金融風(fēng)險(xiǎn)是不可保的。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，老練的管理人員會(huì)使用資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)或套期保值策略，或兩者同時(shí)使用。這兩種方法有很密切的聯(lián)系，但前者通常涉及資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)項(xiàng)目的頭寸，而后者則涉及表外項(xiàng)目的頭寸。 資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)在管理利率風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)展得最為成熟。兩項(xiàng)這樣的技術(shù)是現(xiàn)金流匹配策略和風(fēng)險(xiǎn)免疫策略。資產(chǎn)負(fù)債管理還可用于管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。在管理匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們努力匹配每個(gè)幣種的資產(chǎn)和負(fù)債。 盡管資產(chǎn)負(fù)債管理很有效，但它并不能完全解決風(fēng)險(xiǎn)暴露的問題。在許多場(chǎng)合，資產(chǎn)負(fù)債管理方法的使用會(huì)導(dǎo)致喪失比較有吸引力的投資或融資機(jī)會(huì)。此外，實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理策略通常需要很多時(shí)間。在這兩種情況下，管理人員應(yīng)該考慮采用套期保值策略。所謂套期保值就是持有一個(gè)頭寸，以臨時(shí)性地替代一個(gè)現(xiàn)貨資產(chǎn)(負(fù)債)頭寸，或用來抵消因持有一個(gè)現(xiàn)貨資產(chǎn)(負(fù)債)頭寸直至該頭寸變現(xiàn)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。最廣泛應(yīng)用的套期保值工具有期貨合同、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)和互惠掉換。這些金融工具被通稱為衍生證券。第九章 利率和匯率 一、概述 債務(wù)型金融工具的基本概念（1） 債務(wù)市場(chǎng)與信用市場(chǎng)的含義是相同的（2） 基本點(diǎn)：一個(gè)基本點(diǎn)是一個(gè)百分點(diǎn)的百分之一（%） 收益率曲線（1） 定義任何給定到期期限的債券都由市場(chǎng)定價(jià)，而這個(gè)價(jià)格能夠利用我們講過的算法換算出收益率值。然后我們可以在圖上標(biāo)出相對(duì)于不同到期期限的收益率值。到期期限和收益率之間的關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。畫在圖上，期限結(jié)構(gòu)又稱為收益率曲線。（2） 畫法收益率曲線可以用兩種方法描繪。第一種是通過收益率的觀察值畫一條平滑的曲線。第二種是將觀察值一點(diǎn)一點(diǎn)地連接起來。第一種見圖8．1的(a)圖，第二種見(b)圖。 （3）理論 注意，圖8．1(a)中收益率曲線是向上傾斜的，這被認(rèn)為是正常的情況，可稱為上升或向上傾斜的收益率曲線。對(duì)收益率曲線的形狀有好幾種解釋，盡管它們之間不是互相排斥的。第一種，長期限的收益率(長期限金融工具的收益率)應(yīng)當(dāng)反映市場(chǎng)對(duì)以后相繼發(fā)生的未來的短期利率的預(yù)期，因?yàn)槌钟幸环N長期限的債務(wù)工具也相當(dāng)于持有一系列相繼的短期債務(wù)工具。如果這是決定長期利率的唯一因素，長期利率應(yīng)該是預(yù)期的未來短期利率的幾何平均值。這種對(duì)收益率曲線形狀的解釋稱為預(yù)期理論。根據(jù)預(yù)期理論，收益率曲線的向上傾斜被解釋為預(yù)期未來有較高的短期利率。 收益率曲線形狀的第二個(gè)解釋是流動(dòng)性補(bǔ)償理論。流動(dòng)性補(bǔ)償理論指出，既然長期債券的價(jià)格敏感性比短期債券高(這一點(diǎn)我們稍后將加以說明)，對(duì)于利率變化，長期金融工具持有者承受的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比短期金融工具持有者高。 最后一個(gè)理論即市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，我們有理由相信對(duì)不同到期期限的金融工具的市場(chǎng)的需求和供給狀況是不同的，而這些特定的到期期限的需求／供給狀況是收益率的決定因素。這個(gè)理論把債務(wù)市場(chǎng)按照到期期限看成由一系列連續(xù)而又相互分離的單獨(dú)的市場(chǎng)組成的。至少相對(duì)于該理論的最初形式而言，它是存在問題的，因?yàn)榘凑者@個(gè)理論，各個(gè)市場(chǎng)之間的套利活動(dòng)是不被容許的。但不管怎么說，對(duì)不同到期期限的金融工具無疑是存在著不同的需求和供給方面的考慮，而這又必然對(duì)收益率產(chǎn)生影響。大多數(shù)信貸市場(chǎng)的參與者已經(jīng)得出結(jié)論說，這三種對(duì)期限結(jié)構(gòu)的解釋都起著一定的作用，但其相對(duì)重要性則隨著市場(chǎng)條件的變化而變化。 （4）收益率曲線并不是靜止不動(dòng)的，它不斷地隨著信貸市場(chǎng)條件的變化而變化。收益率曲線經(jīng)常會(huì)上下移動(dòng)。然而這種移動(dòng)通常不是平行移動(dòng)的。曲線的短期端(短端)可能比長期端(長端)的移動(dòng)幅度大一些。例如，在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局決定緊縮銀根的時(shí)候，整個(gè)曲線都會(huì)顯著上移，但它的短端移動(dòng)幅度比較大。這會(huì)使收益率曲線變平，甚至與原來的狀況反向。二、債務(wù)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn) 利率風(fēng)險(xiǎn) 久期和凸性 我們已經(jīng)說明了，在其它條件相同的情況下，債券的到期期限越長，它的價(jià)格對(duì)收益率的變化就越敏感，然而，到期期限并不是影響債務(wù)工具價(jià)格對(duì)收益率變動(dòng)的敏感性的唯一因素，還有四項(xiàng)因素起作用，它們是：(1)債券工具票面的利率值，(2)利息支付的頻率，(3)債務(wù)本金分期攤還的速度，(4)債務(wù)工具當(dāng)前的收益率值。 1938年，弗里德利克麥考萊(Frederick Macauley)提出了一種度量?jī)r(jià)格敏感性的方法，這種方法把影響價(jià)格敏感性的所有因素都綜合了進(jìn)去；這個(gè)度量方法就是大家所知道的久期。我們?cè)诘谄哒乱肓司闷诘母拍?，但此處我們稍作推廣，假設(shè)收益率變動(dòng)相同的基本點(diǎn)(也就是說，收益率曲線平行移動(dòng))，有著相同久期的兩項(xiàng)金融工具將具有相同的價(jià)格敏感性。此外，當(dāng)價(jià)格敏感性用百分比表示時(shí)，兩種金融工具久期的比率就很準(zhǔn)確地度量了它們相對(duì)于相同的收益率變化的相對(duì)的價(jià)格敏感性。久期在這里用D來表示，以年為單位來度量，是金融工具的加權(quán)平均的到期期限。權(quán)重就是未來的現(xiàn)金流(包括本金和利息)的現(xiàn)值和該項(xiàng)金融工具當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的比率。當(dāng)然，該項(xiàng)金融工具當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格就等于它未來發(fā)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值的總和。久期的計(jì)算公式由8。2式給出。 （）此處， CF(t)： t時(shí)期發(fā)生的現(xiàn)金流； y： 當(dāng)前的收益率； m： 每年付款期的次數(shù)； f：，發(fā)生現(xiàn)金流的所有的年數(shù)。 讓我們來看一份簡(jiǎn)單債券的久期計(jì)算。考慮表8．1中的兩年期債券。它的息票票面利率是8．250％，初始收益率是8．250％——因此它按面值定價(jià)。其久期計(jì)算如表8．2所示，這份債券的久期是1．88年。表8．2久期計(jì)算t的值 現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的 權(quán)重 時(shí)間 乘積 折現(xiàn)值 w(t) (t／m) w(t)(t／m)1 $4．125 3．961 0．0396 0．01982 $4．125 3．805 0．0381 1．0 0．03813 $4．125 3．654 0．0365 1．5 0．05484 $104．125 88．580 0．8858 2．0 1．7716 總計(jì) 100．000 1．00000 久期: 1．8834 久期有大量的理論和實(shí)踐方面的應(yīng)用。有興趣的讀者通過查閱本章后附錄的“參考與建議書目”可以獲得有關(guān)其應(yīng)用方面的一些思路。 我們來看久期這樣的一個(gè)應(yīng)用，將20年期債券和5年期債券的久期進(jìn)行比較。請(qǐng)注意，20年期債券的久期大約是5年期債券的2．25倍。這意味著，如果收益率變動(dòng)導(dǎo)致5年期債券的市場(chǎng)價(jià)值下跌1％，20年期債券的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降2．25％。久期比率，就像我們?cè)谏厦姹容^的那兩種債券一樣，提供了一種用價(jià)值的百分比變化來表示的度量相對(duì)價(jià)格敏感性的測(cè)度。如果要轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝?，我們必須把久期的比率和債券價(jià)格的比率相乘。這個(gè)修正的久期比率(丑D及)很快就可以證明是相當(dāng)重要的。其計(jì)算由公式8．4給出。 （8．4） 我們很早就已經(jīng)知道，在其它條件相同時(shí)，一項(xiàng)金融工具的久期會(huì)隨著其收益率的變化而變化，然而，直到20世紀(jì)80年代，人們除了指出應(yīng)該周期性地重新計(jì)算久期，并依據(jù)計(jì)算結(jié)果調(diào)整套頭比率或資產(chǎn)／負(fù)債組合外，對(duì)于久期的變化并未予以很多的考慮。到80年代后半期，人們開始對(duì)預(yù)估久期的變化產(chǎn)生了很大的興趣”。這項(xiàng)工作的重要性可以用一個(gè)例子加以說明。假定有一個(gè)公司的財(cái)務(wù)主管運(yùn)用久期模型建立了一個(gè)資產(chǎn)組合，使資產(chǎn)組合和負(fù)債組合的久期相互匹配。如果收益率提高，這兩種組合的久期將如何變化呢?如果久期發(fā)生相同數(shù)額的變化，則資產(chǎn)／負(fù)債的組合仍然是正確的。但是，如果資產(chǎn)組合的久期變大或變小和負(fù)債久期不一致，則資產(chǎn)／負(fù)債組合就不再正確了。 理解久期變化規(guī)律的關(guān)鍵在于凸性的概念，如果我們畫出某金融工具相對(duì)于其收益率的現(xiàn)值圖，現(xiàn)值曲線的斜率的相反數(shù)就是該金融工具的久期。這個(gè)關(guān)系畫在圖8．5中(正切于現(xiàn)值曲線的直線的斜率就是現(xiàn)值曲線切點(diǎn)的斜率)。 我們看到現(xiàn)值曲線是凸形的，這說明其斜率是不斷變化的。凸性度量斜率的變化率。變化率越大，收益率發(fā)生變化時(shí)久期的變化程度也越大。在許多與風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)的領(lǐng)域，凸性的度量已變得相當(dāng)重要。我們現(xiàn)在只考慮圖8．6所示的資產(chǎn)組合和負(fù)債組合的現(xiàn)值曲線。注意它們具有相同的初始久期(記為D1)。收益率提高后，我們看到資產(chǎn)組合的久期比負(fù)債組合的久期高了(記為D2)。如果我們知道資產(chǎn)組合的久期比負(fù)債組合的久期凸得厲害，我們就能預(yù)先知道這種變化，并據(jù)以對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的組合進(jìn)行調(diào)整來抵補(bǔ)這種久期變化的不同步。一個(gè)基本點(diǎn)的美元值 與久期密切有關(guān)的是一個(gè)基本點(diǎn)的美元值作為利率敏感性的度量，一個(gè)基本點(diǎn)的美元值記為DV01(英文意謂01美元值)或者DVBP(一個(gè)基本點(diǎn)的美元值有時(shí)被稱為一個(gè)基本點(diǎn)的價(jià)值，用PR01或PVBP表示，它有時(shí)也被稱作一個(gè)基本點(diǎn)的現(xiàn)值)。一項(xiàng)金融工具的DV01是當(dāng)收益率變動(dòng)一個(gè)基本點(diǎn)時(shí)每100美元面值將會(huì)變動(dòng)的數(shù)額。表8．1中的5種債券的DV01值見于表8．4。 表8．4中的DV01值是這樣計(jì)算的：先根據(jù)其實(shí)際收益率求得該債券的價(jià)格，再將收益率提高一個(gè)基本點(diǎn)計(jì)算其價(jià)格，然后取兩個(gè)價(jià)格的差值。讓我們來看一下5年期和20年期債券的DV01值。5年期債券的DV01值為0．03980，而20年期債券DV01值為0．08953。DV01值的比率提供了一種在收益率變化程度相同的條件下度量?jī)r(jià)格相對(duì)變化的手段。因此，20年期債券對(duì)收益率變化的價(jià)格敏感性是5年期債券的2．25倍。這和我們用久期計(jì)算得到的結(jié)果完全相同(這是在乘以價(jià)格比率之后的情況)。我們看到，DV01和久期提供了類似的信息，因而也有很多相同的應(yīng)用。在以下的討論中，我們僅僅考慮DV01。 在涉及利率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，我們常常持有不同到期期限的金融工具的頭寸。一項(xiàng)實(shí)際的金融工具的頭寸稱為現(xiàn)貨頭寸?，F(xiàn)貨頭寸可以是多頭頭寸，也可以是空頭頭寸。顯然，一項(xiàng)債務(wù)工具的空頭頭寸部分地對(duì)另一項(xiàng)債務(wù)工具的多頭頭寸進(jìn)行套期保值。 不幸的是，僅僅有關(guān)于金融工具的DV01的知識(shí)本身并不足以用來有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)。原因很簡(jiǎn)單。DV01度量的是收益率發(fā)生一個(gè)基本點(diǎn)的變化所導(dǎo)致的以美元數(shù)額表示的價(jià)值變化。但是，并不是所有的收益率曲線都是平行移動(dòng)的，因而不同的收益率變動(dòng)的基本點(diǎn)數(shù)也是不同的。為了解決這個(gè)問題，風(fēng)險(xiǎn)管理人員采用的典型作法是把所有的利率風(fēng)險(xiǎn)暴露都轉(zhuǎn)換為一種基準(zhǔn)(baseline或benchmark)等價(jià)物。這種基準(zhǔn)等價(jià)物通常是某種作為期貨合同標(biāo)的物的金融工具。例如，基準(zhǔn)等價(jià)物可以是20年期或10年期的長期或中期國庫券。然后，我們將公司持有頭寸的現(xiàn)貨金融工具歷史上的收益率變化值和作為基準(zhǔn)等價(jià)物的金融工具相對(duì)應(yīng)的收益率的歷史變動(dòng)值進(jìn)行回歸來得到收益率的β值。收益率的β值度量了作為基準(zhǔn)等價(jià)物的金融工具的收益率每變動(dòng)一個(gè)基本點(diǎn)時(shí)，現(xiàn)貨金融工具的收益率可能發(fā)生變化的基本點(diǎn)的數(shù)目。例如，對(duì)于某發(fā)行者X發(fā)行的15年期債券，一位債券交易商持有面值為200萬美元的多頭頭寸。該種債券的DV01為0．0792。而作為基準(zhǔn)等價(jià)物的20年期國庫券的DV01是0．0884。最后，發(fā)行者X的15年期債券的收益率的β值(久)是o．84。于是，DV01的套期保值模型可以用來確定作為基準(zhǔn)等價(jià)物的金融工具的面值，使之與交易商所持有的多頭頭寸是風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的。DV01的模型由公式8．5給出，其中FV代表面值(par value)。 (8．5) FVb＝2 000 ．84=1 505158 從這個(gè)計(jì)算中我們可以發(fā)現(xiàn)，持有發(fā)行者X所發(fā)行的債券2 000 000美元的多頭頭寸，和持有作為基準(zhǔn)等價(jià)物的國庫券1 505 158美元的多頭頭寸是等價(jià)的。 假定這家企業(yè)同時(shí)持有發(fā)行者Y發(fā)行的9年期債券的面值為180萬美元的空頭頭寸。利用DV01模型計(jì)算，我們算出與之等價(jià)的基準(zhǔn)等價(jià)物國庫券的空頭頭寸是1 066 500美元。通過把所有的頭寸轉(zhuǎn)換為同一種基準(zhǔn)等價(jià)物金融工具的頭寸，風(fēng)險(xiǎn)管理人員就能準(zhǔn)確地估算出企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的各種頭寸之間相互抵消的程度。例如，風(fēng)險(xiǎn)管理人員可以將發(fā)行者X發(fā)行的債券的基準(zhǔn)等價(jià)物的多頭頭寸和發(fā)行者Y發(fā)行的債券的基準(zhǔn)等價(jià)物的空頭頭寸加總起來，從而互相抵沖掉一