【正文】 免疫證券組合的表現(xiàn) 養(yǎng)老基金的負(fù)債 30年期長(zhǎng)期國庫券 6個(gè)月期短期國庫券 舊價(jià)值 760．61 523．23 237．38 新價(jià)值 756．29 519．03 237．26 價(jià)值的變化 一4．32 —4．2 十 一0．12＝一4．32 請(qǐng)注意，將短期國庫券和長(zhǎng)期國庫券價(jià)值變動(dòng)值相加得到的總資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)值正好和負(fù)債價(jià)值變動(dòng)值相等?；鹳Y產(chǎn)組合收益率是單項(xiàng)資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值。也就是說，隨著時(shí)間變化，每種資產(chǎn)及負(fù)債的久期也將會(huì)發(fā)生變化，而且這種變化對(duì)所有這些有關(guān)的金融工具來說是不一致的。而且不同金融工具的久期的這種變化的程度是不一定相同的。 與這種簡(jiǎn)單的久期匹配策略有關(guān)的第三個(gè)問題涉及這樣的基本假設(shè)：收益率曲線的變動(dòng)采取的是平行移動(dòng)這樣一種形式。這也就是說，如果我們假定資產(chǎn)和負(fù)債的收益率變化之間存在著某種比例關(guān)系，我們就能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算出這個(gè)比例來。我們稱這個(gè)系數(shù)為利率p值。 （4）在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用 我們以一個(gè)經(jīng)營全球業(yè)務(wù)的美國銀行為例。這些貸款都作為資產(chǎn)記錄在銀行的賬目上，但有的資產(chǎn)用英鎊計(jì)值，有的用里拉計(jì)值，有的用其它貨幣計(jì)值。 本例中這家銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的幣種之間的不匹配。通過使負(fù)債和資產(chǎn)的幣種相互匹配，銀行就能消除大部分匯率風(fēng)險(xiǎn)。 存在匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的機(jī)構(gòu)，包括開展全球業(yè)務(wù)的銀行和跨國公司，通常還有利率風(fēng)險(xiǎn)暴露。采用此類策略通常不得不以犧牲比較有利可圖的機(jī)會(huì)為代價(jià)。（2） 工具許多套期保值都是利用資產(chǎn)負(fù)債表表外工具來做的。這個(gè)例子的關(guān)鍵在于現(xiàn)貨市場(chǎng)的套期保值具有臨時(shí)性的特性。其風(fēng)險(xiǎn)狀況圖如圖7．6。另一方面，這家德國企業(yè)也會(huì)因美元的疲軟而遭受損失。假設(shè)DEM／USD的30天期的標(biāo)準(zhǔn)差是0．0625，而且匯率近似地是正態(tài)分布。其中圖(a)就是圖7．6的風(fēng)險(xiǎn)狀況圖。這個(gè)概率稱為置信度，而取值的范圍就叫做置信區(qū)間。 我們回過來看(b)圖，既然平均值為2．0000，標(biāo)準(zhǔn)差是0．0625，則置信度為90％的置信區(qū)間就是[1．8975，2．1025]。這見于(c)圖。把兩者結(jié)合起來，我們就能將風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)度量方法轉(zhuǎn)換成針對(duì)單個(gè)企業(yè)具體情況的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。這個(gè)因企業(yè)而異的利潤風(fēng)險(xiǎn)值可以根據(jù)同樣的正態(tài)分布的特性而轉(zhuǎn)換成置信區(qū)間。和我們按前一種方法得到的利潤值的范圍是完全相同的。后者用來強(qiáng)調(diào)與持有一個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，前者則用來強(qiáng)調(diào)與持有一個(gè)套期保值工具相關(guān)的潛在的盈虧狀況。前文所述的德國企業(yè)通過一家德國銀行安排了這項(xiàng)遠(yuǎn)期合約。如美元貶值，該德國公司將從銀行獲得這筆遠(yuǎn)期交易的盈利。套期保值有效性的度量 兩種價(jià)格的相關(guān)程度代表了它們彼此之間變動(dòng)軌跡的接近程度?；c(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)(用方差表示)和價(jià)格保險(xiǎn)(也用方差表示)的關(guān)系見等式(7．8)。例如，假ρ2是o．87，于是套期保值就將減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的87％。 套期保值者通常對(duì)基點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)的來源很感興趣。一般來說，兩種價(jià)格不能彼此之間相差太多而不產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。如圖7．10所示，它們的軌跡不可能完全相同，因而這家企業(yè)用短期國庫券期貨來為商業(yè)票據(jù)發(fā)行保值將會(huì)面臨某些基點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)。如果另一方也是一個(gè)套期保值者，他的風(fēng)險(xiǎn)暴露正好是第一位套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)暴露的鏡象，這樣二者都能獲得某種好處，我們也就不期望一方不得不向另一方給予補(bǔ)償。相對(duì)應(yīng)于投機(jī)者為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，套期保值者必須承擔(dān)費(fèi)用。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)并非完全有效率，一種形式的套期保值可能比另一種形式的套期保值便宜。這些因素結(jié)合起來決定了套期保值的效率。第八章 小結(jié) 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)指未來的價(jià)格偏離其預(yù)期值的可能性，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)本身是用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或其平方根標(biāo)準(zhǔn)差來進(jìn)行度量的。然而，不同企業(yè)的暴露程度有很大的不同。風(fēng)險(xiǎn)狀況圖畫出了企業(yè)價(jià)值的變化(以后我們都稱之為損益)和變動(dòng)的價(jià)格之間的關(guān)系，是因?yàn)閮r(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生了損益。有些金融風(fēng)險(xiǎn)可通過購買保險(xiǎn)來管理。這兩種方法有很密切的聯(lián)系，但前者通常涉及資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)項(xiàng)目的頭寸，而后者則涉及表外項(xiàng)目的頭寸。在管理匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們努力匹配每個(gè)幣種的資產(chǎn)和負(fù)債。在這兩種情況下，管理人員應(yīng)該考慮采用套期保值策略。第九章 利率和匯率 一、概述 債務(wù)型金融工具的基本概念（1） 債務(wù)市場(chǎng)與信用市場(chǎng)的含義是相同的（2） 基本點(diǎn)：一個(gè)基本點(diǎn)是一個(gè)百分點(diǎn)的百分之一（%） 收益率曲線（1） 定義任何給定到期期限的債券都由市場(chǎng)定價(jià)，而這個(gè)價(jià)格能夠利用我們講過的算法換算出收益率值。（2） 畫法收益率曲線可以用兩種方法描繪。 （3）理論 注意，圖8．1(a)中收益率曲線是向上傾斜的，這被認(rèn)為是正常的情況，可稱為上升或向上傾斜的收益率曲線。這種對(duì)收益率曲線形狀的解釋稱為預(yù)期理論。 最后一個(gè)理論即市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，我們有理由相信對(duì)不同到期期限的金融工具的市場(chǎng)的需求和供給狀況是不同的，而這些特定的到期期限的需求／供給狀況是收益率的決定因素。大多數(shù)信貸市場(chǎng)的參與者已經(jīng)得出結(jié)論說，這三種對(duì)期限結(jié)構(gòu)的解釋都起著一定的作用，但其相對(duì)重要性則隨著市場(chǎng)條件的變化而變化。曲線的短期端(短端)可能比長(zhǎng)期端(長(zhǎng)端)的移動(dòng)幅度大一些。 1938年，弗里德利克久期在這里用D來表示，以年為單位來度量，是金融工具的加權(quán)平均的到期期限。2式給出。它的息票票面利率是8．250％，初始收益率是8．250％——因此它按面值定價(jià)。 我們來看久期這樣的一個(gè)應(yīng)用，將20年期債券和5年期債券的久期進(jìn)行比較。如果要轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝?，我們必須把久期的比率和債券價(jià)格的比率相乘。到80年代后半期，人們開始對(duì)預(yù)估久期的變化產(chǎn)生了很大的興趣”。但是，如果資產(chǎn)組合的久期變大或變小和負(fù)債久期不一致，則資產(chǎn)／負(fù)債組合就不再正確了。凸性度量斜率的變化率。注意它們具有相同的初始久期(記為D1)。一項(xiàng)金融工具的DV01是當(dāng)收益率變動(dòng)一個(gè)基本點(diǎn)時(shí)每100美元面值將會(huì)變動(dòng)的數(shù)額。5年期債券的DV01值為0．03980，而20年期債券DV01值為0．08953。我們看到，DV01和久期提供了類似的信息，因而也有很多相同的應(yīng)用?，F(xiàn)貨頭寸可以是多頭頭寸，也可以是空頭頭寸。DV01度量的是收益率發(fā)生一個(gè)基本點(diǎn)的變化所導(dǎo)致的以美元數(shù)額表示的價(jià)值變化。例如，基準(zhǔn)等價(jià)物可以是20年期或10年期的長(zhǎng)期或中期國庫券。該種債券的DV01為0．0792。DV01的模型由公式8．5給出，其中FV代表面值(par value)。通過把所有的頭寸轉(zhuǎn)換為同一種基準(zhǔn)等價(jià)物金融工具的頭寸，風(fēng)險(xiǎn)管理人員就能準(zhǔn)確地估算出企業(yè)承受風(fēng)險(xiǎn)的各種頭寸之間相互抵消的程度。 假定這家企業(yè)同時(shí)持有發(fā)行者Y發(fā)行的9年期債券的面值為180萬美元的空頭頭寸。最后，發(fā)行者X的15年期債券的收益率的β值(久)是o．84。收益率的β值度量了作為基準(zhǔn)等價(jià)物的金融工具的收益率每變動(dòng)一個(gè)基本點(diǎn)時(shí)，現(xiàn)貨金融工具的收益率可能發(fā)生變化的基本點(diǎn)的數(shù)目。為了解決這個(gè)問題，風(fēng)險(xiǎn)管理人員采用的典型作法是把所有的利率風(fēng)險(xiǎn)暴露都轉(zhuǎn)換為一種基準(zhǔn)(baseline或benchmark)等價(jià)物。 不幸的是，僅僅有關(guān)于金融工具的DV01的知識(shí)本身并不足以用來有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)。 在涉及利率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，我們常常持有不同到期期限的金融工具的頭寸。因此，20年期債券對(duì)收益率變化的價(jià)格敏感性是5年期債券的2．25倍。 表8．4中的DV01值是這樣計(jì)算的：先根據(jù)其實(shí)際收益率求得該債券的價(jià)格，再將收益率提高一個(gè)基本點(diǎn)計(jì)算其價(jià)格，然后取兩個(gè)價(jià)格的差值。如果我們知道資產(chǎn)組合的久期比負(fù)債組合的久期凸得厲害，我們就能預(yù)先知道這種變化，并據(jù)以對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的組合進(jìn)行調(diào)整來抵補(bǔ)這種久期變化的不同步。在許多與風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)的領(lǐng)域，凸性的度量已變得相當(dāng)重要。這個(gè)關(guān)系畫在圖8．5中(正切于現(xiàn)值曲線的直線的斜率就是現(xiàn)值曲線切點(diǎn)的斜率)。假定有一個(gè)公司的財(cái)務(wù)主管運(yùn)用久期模型建立了一個(gè)資產(chǎn)組合，使資產(chǎn)組合和負(fù)債組合的久期相互匹配。其計(jì)算由公式8．4給出。這意味著，如果收益率變動(dòng)導(dǎo)致5年期債券的市場(chǎng)價(jià)值下跌1％，20年期債券的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降2．25％。表8．2久期計(jì)算t的值 現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的 權(quán)重 時(shí)間 乘積 折現(xiàn)值 w(t) (t／m) w(t)(t／m)1 $4．125 3．961 0．0396 0．01982 $4．125 3．805 0．0381 1．0 0．03813 $4．125 3．654 0．0365 1．5 0．05484 $104．125 88．580 0．8858 2．0 1．7716 總計(jì) 100．000 1．00000 久期: 1．8834 久期有大量的理論和實(shí)踐方面的應(yīng)用。 讓我們來看一份簡(jiǎn)單債券的久期計(jì)算。當(dāng)然，該項(xiàng)金融工具當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格就等于它未來發(fā)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值的總和。我們?cè)诘谄哒乱肓司闷诘母拍睿颂幬覀兩宰魍茝V，假設(shè)收益率變動(dòng)相同的基本點(diǎn)(也就是說，收益率曲線平行移動(dòng))，有著相同久期的兩項(xiàng)金融工具將具有相同的價(jià)格敏感性。這會(huì)使收益率曲線變平，甚至與原來的狀況反向。收益率曲線經(jīng)常會(huì)上下移動(dòng)。至少相對(duì)于該理論的最初形式而言，它是存在問題的，因?yàn)榘凑者@個(gè)理論，各個(gè)市場(chǎng)之間的套利活動(dòng)是不被容許的。 收益率曲線形狀的第二個(gè)解釋是流動(dòng)性補(bǔ)償理論。第一種，長(zhǎng)期限的收益率(長(zhǎng)期限金融工具的收益率)應(yīng)當(dāng)反映市場(chǎng)對(duì)以后相繼發(fā)生的未來的短期利率的預(yù)期，因?yàn)槌钟幸环N長(zhǎng)期限的債務(wù)工具也相當(dāng)于持有一系列相繼的短期債務(wù)工具。第二種是將觀察值一點(diǎn)一點(diǎn)地連接起來。到期期限和收益率之間的關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。最廣泛應(yīng)用的套期保值工具有期貨合同、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)和互惠掉換。在許多場(chǎng)合，資產(chǎn)負(fù)債管理方法的使用會(huì)導(dǎo)致喪失比較有吸引力的投資或融資機(jī)會(huì)。兩項(xiàng)這樣的技術(shù)是現(xiàn)金流匹配策略和風(fēng)險(xiǎn)免疫策略。然而，大多數(shù)金融風(fēng)險(xiǎn)是不可保的。也就是說，相對(duì)于任意所希望的置信度，我們能確定一個(gè)特定的置信區(qū)間，從而得到利潤值的變化范圍。我們有許多很有用的精心設(shè)計(jì)的工具來度量一個(gè)企業(yè)對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立存在于單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。從一系列可用的有效率的套期保值方法中，套期保值者必須選擇最佳的一個(gè)。謹(jǐn)慎的投資者會(huì)在使用一種套期保值策略之前，對(duì)多種可選用的策略進(jìn)行成本比較。每一筆交易都涉及某種形式的交易費(fèi)用，如傭金、買進(jìn)賣出差價(jià)，或兩者兼而有之。投機(jī)者為了賺取投機(jī)性利潤而持有頭寸。要解釋為什么不能期望套期保值是完全無成本的有兩個(gè)很好的理由。舉一個(gè)例子，某公司投資者試圖通過3個(gè)月期短期國庫券期貨交易來為它的計(jì)劃中的3個(gè)月期商業(yè)票據(jù)的發(fā)行作套期保值。存在基點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)楝F(xiàn)貨價(jià)格和套期保值工具價(jià)格之間并非完全相關(guān)。這個(gè)留下的部分即為基點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)平方值稱為主導(dǎo)系數(shù)。我們將用ρ來記相關(guān)系數(shù)。例如，如果平均為消除一個(gè)單位的公司債所帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露需要兩個(gè)單位的5年期中期國庫券期貨，套頭比就是2：1。這筆交易的協(xié)議價(jià)格是2．0000DEM／USD。 讓我們來看圖7．8。就像被保值的頭寸對(duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)狀況圖一樣，套期保值本身對(duì)應(yīng)著損益狀態(tài)圖。這個(gè)區(qū)間包括了從DEM一51250到DEM+51250的所有值。由7．7式給出。 這種評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)暴露的方法有一個(gè)非常好的特性，即不論考慮的是哪種價(jià)格，價(jià)格變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)于任何企業(yè)都是一樣的。(b)圖標(biāo)明了這段置信區(qū)間。在統(tǒng)計(jì)工作中，預(yù)期值常被稱作平均值。利用正態(tài)分布的特性，我們能夠確定置信區(qū)間，進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，確定匯率落在任何特定范圍之外的概率。見圖7．7的3個(gè)圖。另一個(gè)必須考慮的因素是DEM／USD匯率變動(dòng)的波動(dòng)性程度。 風(fēng)險(xiǎn)組合美元疲軟 美元強(qiáng)勁 期望價(jià)值 利潤 DEM/USD 匯率 這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)狀況圖的正向斜率意味著這家德國企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露來自于其遠(yuǎn)期美元多頭頭寸。為了說明方便，我們將考察一家德國企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。值得一提的是，套期保值也能采取資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)項(xiàng)目頭寸的形式。二、套期保值 基礎(chǔ)理論（1） 套期保值 盡管套期保值與資產(chǎn)負(fù)債管理有密切的聯(lián)系，而且經(jīng)常與資產(chǎn)負(fù)債管理結(jié)合使用，但套期保值和資產(chǎn)負(fù)債管理還是不同的業(yè)務(wù)活動(dòng)。例如，上述全球性銀行能用幣種匹配策略消除匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)對(duì)于每種貨幣，采用免疫策略管理利率風(fēng)險(xiǎn)暴露——就像養(yǎng)老基金所做的那樣。因?yàn)殂y行的國際業(yè)39。銀行應(yīng)當(dāng)借里拉來提供里拉貸款，借英鎊以提供英鎊貸款。這些美元于是按照當(dāng)時(shí)的即期匯率兌換成發(fā)放貸款的貨幣。這些貸款通常用借款人的本國貨幣發(fā)放。 (7．6) 然后，我們用同樣的方法計(jì)算負(fù)債對(duì)6個(gè)月期短期國庫券的利率夕值。在這個(gè)方法中，我們將負(fù)債收益率以往的變化對(duì)30年期國庫券收益率的變化作回歸。短期利率比長(zhǎng)期利率更敏感；