【正文】 免疫證券組合的表現(xiàn) 養(yǎng)老基金的負(fù)債 30年期長期國庫券 6個月期短期國庫券 舊價值 760．61 523．23 237．38 新價值 756．29 519．03 237．26 價值的變化 一4．32 —4．2 十 一0．12＝一4．32 請注意，將短期國庫券和長期國庫券價值變動值相加得到的總資產(chǎn)價值變動值正好和負(fù)債價值變動值相等?；鹳Y產(chǎn)組合收益率是單項資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值。也就是說，隨著時間變化，每種資產(chǎn)及負(fù)債的久期也將會發(fā)生變化，而且這種變化對所有這些有關(guān)的金融工具來說是不一致的。而且不同金融工具的久期的這種變化的程度是不一定相同的。 與這種簡單的久期匹配策略有關(guān)的第三個問題涉及這樣的基本假設(shè)：收益率曲線的變動采取的是平行移動這樣一種形式。這也就是說，如果我們假定資產(chǎn)和負(fù)債的收益率變化之間存在著某種比例關(guān)系，我們就能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算出這個比例來。我們稱這個系數(shù)為利率p值。 （4）在匯率風(fēng)險管理中的應(yīng)用 我們以一個經(jīng)營全球業(yè)務(wù)的美國銀行為例。這些貸款都作為資產(chǎn)記錄在銀行的賬目上，但有的資產(chǎn)用英鎊計值，有的用里拉計值，有的用其它貨幣計值。 本例中這家銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的幣種之間的不匹配。通過使負(fù)債和資產(chǎn)的幣種相互匹配，銀行就能消除大部分匯率風(fēng)險。 存在匯率風(fēng)險暴露的機構(gòu)，包括開展全球業(yè)務(wù)的銀行和跨國公司，通常還有利率風(fēng)險暴露。采用此類策略通常不得不以犧牲比較有利可圖的機會為代價。（2） 工具許多套期保值都是利用資產(chǎn)負(fù)債表表外工具來做的。這個例子的關(guān)鍵在于現(xiàn)貨市場的套期保值具有臨時性的特性。其風(fēng)險狀況圖如圖7．6。另一方面，這家德國企業(yè)也會因美元的疲軟而遭受損失。假設(shè)DEM／USD的30天期的標(biāo)準(zhǔn)差是0．0625，而且匯率近似地是正態(tài)分布。其中圖(a)就是圖7．6的風(fēng)險狀況圖。這個概率稱為置信度，而取值的范圍就叫做置信區(qū)間。 我們回過來看(b)圖，既然平均值為2．0000，標(biāo)準(zhǔn)差是0．0625，則置信度為90％的置信區(qū)間就是[1．8975，2．1025]。這見于(c)圖。把兩者結(jié)合起來，我們就能將風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)度量方法轉(zhuǎn)換成針對單個企業(yè)具體情況的風(fēng)險度量方法。這個因企業(yè)而異的利潤風(fēng)險值可以根據(jù)同樣的正態(tài)分布的特性而轉(zhuǎn)換成置信區(qū)間。和我們按前一種方法得到的利潤值的范圍是完全相同的。后者用來強調(diào)與持有一個現(xiàn)貨市場頭寸相關(guān)的風(fēng)險，前者則用來強調(diào)與持有一個套期保值工具相關(guān)的潛在的盈虧狀況。前文所述的德國企業(yè)通過一家德國銀行安排了這項遠(yuǎn)期合約。如美元貶值，該德國公司將從銀行獲得這筆遠(yuǎn)期交易的盈利。套期保值有效性的度量 兩種價格的相關(guān)程度代表了它們彼此之間變動軌跡的接近程度?；c差風(fēng)險(用方差表示)和價格保險(也用方差表示)的關(guān)系見等式(7．8)。例如，假ρ2是o．87，于是套期保值就將減少價格風(fēng)險的87％。 套期保值者通常對基點差風(fēng)險的來源很感興趣。一般來說，兩種價格不能彼此之間相差太多而不產(chǎn)生套利機會。如圖7．10所示，它們的軌跡不可能完全相同，因而這家企業(yè)用短期國庫券期貨來為商業(yè)票據(jù)發(fā)行保值將會面臨某些基點差風(fēng)險。如果另一方也是一個套期保值者，他的風(fēng)險暴露正好是第一位套期保值者的風(fēng)險暴露的鏡象，這樣二者都能獲得某種好處，我們也就不期望一方不得不向另一方給予補償。相對應(yīng)于投機者為自己承擔(dān)的風(fēng)險要求補償，套期保值者必須承擔(dān)費用。這可能是因為市場并非完全有效率，一種形式的套期保值可能比另一種形式的套期保值便宜。這些因素結(jié)合起來決定了套期保值的效率。第八章 小結(jié) 價格風(fēng)險指未來的價格偏離其預(yù)期值的可能性，價格風(fēng)險本身是用統(tǒng)計學(xué)中的方差或其平方根標(biāo)準(zhǔn)差來進(jìn)行度量的。然而，不同企業(yè)的暴露程度有很大的不同。風(fēng)險狀況圖畫出了企業(yè)價值的變化(以后我們都稱之為損益)和變動的價格之間的關(guān)系，是因為價格的變動產(chǎn)生了損益。有些金融風(fēng)險可通過購買保險來管理。這兩種方法有很密切的聯(lián)系，但前者通常涉及資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)項目的頭寸，而后者則涉及表外項目的頭寸。在管理匯率風(fēng)險時，我們努力匹配每個幣種的資產(chǎn)和負(fù)債。在這兩種情況下，管理人員應(yīng)該考慮采用套期保值策略。第九章 利率和匯率 一、概述 債務(wù)型金融工具的基本概念（1） 債務(wù)市場與信用市場的含義是相同的（2） 基本點：一個基本點是一個百分點的百分之一（%） 收益率曲線（1） 定義任何給定到期期限的債券都由市場定價，而這個價格能夠利用我們講過的算法換算出收益率值。（2） 畫法收益率曲線可以用兩種方法描繪。 （3）理論 注意，圖8．1(a)中收益率曲線是向上傾斜的，這被認(rèn)為是正常的情況，可稱為上升或向上傾斜的收益率曲線。這種對收益率曲線形狀的解釋稱為預(yù)期理論。 最后一個理論即市場分割理論認(rèn)為，我們有理由相信對不同到期期限的金融工具的市場的需求和供給狀況是不同的，而這些特定的到期期限的需求／供給狀況是收益率的決定因素。大多數(shù)信貸市場的參與者已經(jīng)得出結(jié)論說，這三種對期限結(jié)構(gòu)的解釋都起著一定的作用，但其相對重要性則隨著市場條件的變化而變化。曲線的短期端(短端)可能比長期端(長端)的移動幅度大一些。 1938年，弗里德利克久期在這里用D來表示，以年為單位來度量，是金融工具的加權(quán)平均的到期期限。2式給出。它的息票票面利率是8．250％，初始收益率是8．250％——因此它按面值定價。 我們來看久期這樣的一個應(yīng)用，將20年期債券和5年期債券的久期進(jìn)行比較。如果要轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝?，我們必須把久期的比率和債券價格的比率相乘。到80年代后半期，人們開始對預(yù)估久期的變化產(chǎn)生了很大的興趣”。但是，如果資產(chǎn)組合的久期變大或變小和負(fù)債久期不一致，則資產(chǎn)／負(fù)債組合就不再正確了。凸性度量斜率的變化率。注意它們具有相同的初始久期(記為D1)。一項金融工具的DV01是當(dāng)收益率變動一個基本點時每100美元面值將會變動的數(shù)額。5年期債券的DV01值為0．03980，而20年期債券DV01值為0．08953。我們看到，DV01和久期提供了類似的信息，因而也有很多相同的應(yīng)用?，F(xiàn)貨頭寸可以是多頭頭寸，也可以是空頭頭寸。DV01度量的是收益率發(fā)生一個基本點的變化所導(dǎo)致的以美元數(shù)額表示的價值變化。例如，基準(zhǔn)等價物可以是20年期或10年期的長期或中期國庫券。該種債券的DV01為0．0792。DV01的模型由公式8．5給出，其中FV代表面值(par value)。通過把所有的頭寸轉(zhuǎn)換為同一種基準(zhǔn)等價物金融工具的頭寸，風(fēng)險管理人員就能準(zhǔn)確地估算出企業(yè)承受風(fēng)險的各種頭寸之間相互抵消的程度。 假定這家企業(yè)同時持有發(fā)行者Y發(fā)行的9年期債券的面值為180萬美元的空頭頭寸。最后，發(fā)行者X的15年期債券的收益率的β值(久)是o．84。收益率的β值度量了作為基準(zhǔn)等價物的金融工具的收益率每變動一個基本點時，現(xiàn)貨金融工具的收益率可能發(fā)生變化的基本點的數(shù)目。為了解決這個問題，風(fēng)險管理人員采用的典型作法是把所有的利率風(fēng)險暴露都轉(zhuǎn)換為一種基準(zhǔn)(baseline或benchmark)等價物。 不幸的是，僅僅有關(guān)于金融工具的DV01的知識本身并不足以用來有效地管理利率風(fēng)險。 在涉及利率風(fēng)險管理時，我們常常持有不同到期期限的金融工具的頭寸。因此，20年期債券對收益率變化的價格敏感性是5年期債券的2．25倍。 表8．4中的DV01值是這樣計算的：先根據(jù)其實際收益率求得該債券的價格，再將收益率提高一個基本點計算其價格，然后取兩個價格的差值。如果我們知道資產(chǎn)組合的久期比負(fù)債組合的久期凸得厲害，我們就能預(yù)先知道這種變化，并據(jù)以對資產(chǎn)和負(fù)債的組合進(jìn)行調(diào)整來抵補這種久期變化的不同步。在許多與風(fēng)險管理有關(guān)的領(lǐng)域，凸性的度量已變得相當(dāng)重要。這個關(guān)系畫在圖8．5中(正切于現(xiàn)值曲線的直線的斜率就是現(xiàn)值曲線切點的斜率)。假定有一個公司的財務(wù)主管運用久期模型建立了一個資產(chǎn)組合，使資產(chǎn)組合和負(fù)債組合的久期相互匹配。其計算由公式8．4給出。這意味著，如果收益率變動導(dǎo)致5年期債券的市場價值下跌1％，20年期債券的市場價值就會下降2．25％。表8．2久期計算t的值 現(xiàn)金流 現(xiàn)金流的 權(quán)重 時間 乘積 折現(xiàn)值 w(t) (t／m) w(t)(t／m)1 $4．125 3．961 0．0396 0．01982 $4．125 3．805 0．0381 1．0 0．03813 $4．125 3．654 0．0365 1．5 0．05484 $104．125 88．580 0．8858 2．0 1．7716 總計 100．000 1．00000 久期: 1．8834 久期有大量的理論和實踐方面的應(yīng)用。 讓我們來看一份簡單債券的久期計算。當(dāng)然，該項金融工具當(dāng)前的市場價格就等于它未來發(fā)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值的總和。我們在第七章引入了久期的概念，但此處我們稍作推廣，假設(shè)收益率變動相同的基本點(也就是說，收益率曲線平行移動)，有著相同久期的兩項金融工具將具有相同的價格敏感性。這會使收益率曲線變平，甚至與原來的狀況反向。收益率曲線經(jīng)常會上下移動。至少相對于該理論的最初形式而言，它是存在問題的，因為按照這個理論，各個市場之間的套利活動是不被容許的。 收益率曲線形狀的第二個解釋是流動性補償理論。第一種，長期限的收益率(長期限金融工具的收益率)應(yīng)當(dāng)反映市場對以后相繼發(fā)生的未來的短期利率的預(yù)期，因為持有一種長期限的債務(wù)工具也相當(dāng)于持有一系列相繼的短期債務(wù)工具。第二種是將觀察值一點一點地連接起來。到期期限和收益率之間的關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。最廣泛應(yīng)用的套期保值工具有期貨合同、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)和互惠掉換。在許多場合，資產(chǎn)負(fù)債管理方法的使用會導(dǎo)致喪失比較有吸引力的投資或融資機會。兩項這樣的技術(shù)是現(xiàn)金流匹配策略和風(fēng)險免疫策略。然而，大多數(shù)金融風(fēng)險是不可保的。也就是說，相對于任意所希望的置信度，我們能確定一個特定的置信區(qū)間，從而得到利潤值的變化范圍。我們有許多很有用的精心設(shè)計的工具來度量一個企業(yè)對價格風(fēng)險的暴露程度。 價格風(fēng)險獨立存在于單個企業(yè)的風(fēng)險暴露。從一系列可用的有效率的套期保值方法中，套期保值者必須選擇最佳的一個。謹(jǐn)慎的投資者會在使用一種套期保值策略之前，對多種可選用的策略進(jìn)行成本比較。每一筆交易都涉及某種形式的交易費用，如傭金、買進(jìn)賣出差價，或兩者兼而有之。投機者為了賺取投機性利潤而持有頭寸。要解釋為什么不能期望套期保值是完全無成本的有兩個很好的理由。舉一個例子，某公司投資者試圖通過3個月期短期國庫券期貨交易來為它的計劃中的3個月期商業(yè)票據(jù)的發(fā)行作套期保值。存在基點差風(fēng)險是因為現(xiàn)貨價格和套期保值工具價格之間并非完全相關(guān)。這個留下的部分即為基點差風(fēng)險。這個平方值稱為主導(dǎo)系數(shù)。我們將用ρ來記相關(guān)系數(shù)。例如，如果平均為消除一個單位的公司債所帶來的風(fēng)險暴露需要兩個單位的5年期中期國庫券期貨，套頭比就是2：1。這筆交易的協(xié)議價格是2．0000DEM／USD。 讓我們來看圖7．8。就像被保值的頭寸對應(yīng)著風(fēng)險狀況圖一樣，套期保值本身對應(yīng)著損益狀態(tài)圖。這個區(qū)間包括了從DEM一51250到DEM+51250的所有值。由7．7式給出。 這種評估風(fēng)險暴露的方法有一個非常好的特性，即不論考慮的是哪種價格，價格變動的標(biāo)準(zhǔn)差對于任何企業(yè)都是一樣的。(b)圖標(biāo)明了這段置信區(qū)間。在統(tǒng)計工作中，預(yù)期值常被稱作平均值。利用正態(tài)分布的特性，我們能夠確定置信區(qū)間，進(jìn)行假設(shè)檢驗，確定匯率落在任何特定范圍之外的概率。見圖7．7的3個圖。另一個必須考慮的因素是DEM／USD匯率變動的波動性程度。 風(fēng)險組合美元疲軟 美元強勁 期望價值 利潤 DEM/USD 匯率 這個風(fēng)險狀況圖的正向斜率意味著這家德國企業(yè)的風(fēng)險暴露來自于其遠(yuǎn)期美元多頭頭寸。為了說明方便，我們將考察一家德國企業(yè)的匯率風(fēng)險暴露。值得一提的是，套期保值也能采取資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)項目頭寸的形式。二、套期保值 基礎(chǔ)理論（1） 套期保值 盡管套期保值與資產(chǎn)負(fù)債管理有密切的聯(lián)系，而且經(jīng)常與資產(chǎn)負(fù)債管理結(jié)合使用，但套期保值和資產(chǎn)負(fù)債管理還是不同的業(yè)務(wù)活動。例如，上述全球性銀行能用幣種匹配策略消除匯率風(fēng)險暴露，同時對于每種貨幣，采用免疫策略管理利率風(fēng)險暴露——就像養(yǎng)老基金所做的那樣。因為銀行的國際業(yè)39。銀行應(yīng)當(dāng)借里拉來提供里拉貸款，借英鎊以提供英鎊貸款。這些美元于是按照當(dāng)時的即期匯率兌換成發(fā)放貸款的貨幣。這些貸款通常用借款人的本國貨幣發(fā)放。 (7．6) 然后，我們用同樣的方法計算負(fù)債對6個月期短期國庫券的利率夕值。在這個方法中，我們將負(fù)債收益率以往的變化對30年期國庫券收益率的變化作回歸。短期利率比長期利率更敏感；