【正文】 數(shù)，如各種資本成本，企業(yè)預(yù)期收益等，主要根據(jù)歷史資料的預(yù)測(cè)以及資本市場(chǎng)有價(jià)證券市價(jià)的變化。實(shí)際上，資本市場(chǎng)上證券市價(jià)的漲落并不只是受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，還受到其他種種復(fù)雜因素作用，因而，證券市價(jià)并不一定完全代表企業(yè)價(jià)值,在資本市場(chǎng)不成熟時(shí)更是如此，加之資本市場(chǎng)所存在的信息不對(duì)稱性，對(duì)企業(yè)EBIT零增長(zhǎng)的假定，以及對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)都很難合理。 (2)MM理論只考慮了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，并假定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司即為同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)，這是該理論所推導(dǎo)的結(jié)論與實(shí)際相違的根本缺陷。正是由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債比率提高而加大，債務(wù)成本不可能如同假設(shè)那樣保持不變，而是債權(quán)人要求更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償價(jià)值，從而增加債務(wù)成本。資本成本的上升將會(huì)減少企業(yè)收益，而不是保持零增長(zhǎng)，同時(shí)股票市價(jià)的下跌也會(huì)使普通股成本上升。 (3)MM理論中的某些假設(shè)是不合理的。例如，假設(shè)公司和個(gè)人投資者都能在不增加風(fēng)險(xiǎn)的條件下舉債，且兩者之間完全可以替代，因而存在“套利”行為，事實(shí)上大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都不允許投資者以負(fù)債的方式在證券市場(chǎng)上投資，而且由于信用和財(cái)產(chǎn)擔(dān)保方面的原因，個(gè)人舉債的利率通常要高于公司，而舉債規(guī)模要遠(yuǎn)比公司小，兩者之間無(wú)法完全替代。再如,假設(shè)在資本市場(chǎng)上企業(yè)之間轉(zhuǎn)移投資不存在傭金，這也是不符合事實(shí)的。 然而，MM理論正是在一系列假設(shè)的前提下，推導(dǎo)出合乎邏輯的結(jié)論，盡管這些結(jié)論在許多情況下與實(shí)際情況相背離，但卻是在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中成功地運(yùn)用數(shù)理邏輯方法進(jìn)行嚴(yán)密論證的范例，因而，許多學(xué)者認(rèn)為，MM理論在方法論方面的意義遠(yuǎn)比其結(jié)論更為重要。 第三節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和應(yīng)用 鑒于MM理論所存在的缺陷，許多學(xué)者從不同的角度重新認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的理論關(guān)系，尋求優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的合理法。因而在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論之后又派生出許多分支，如權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論等；在資本結(jié)構(gòu)理論的應(yīng)用上也有許多可喜的發(fā)展。以下就一些主要流派及應(yīng)用作一介紹。 一. 權(quán)衡理論(Trade—Off Theory) 權(quán)衡理論認(rèn)為，MM理論的失誤在于完全忽視了在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中極為重要的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義。為此，必須考慮這些成本。 1．財(cái)務(wù)拮據(jù)成本(FinancialDistressCost)；財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是指在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益差，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用下，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費(fèi)用。包括直接破產(chǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本。 (1)直接破產(chǎn)費(fèi)用。當(dāng)破產(chǎn)尚未發(fā)生之時(shí)，企業(yè)所有者和債權(quán)人為債務(wù)清償和申請(qǐng)破產(chǎn)等談判爭(zhēng)執(zhí)會(huì)影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效益下降；進(jìn)入破產(chǎn)程序，將發(fā)生破產(chǎn)訴訟律師費(fèi)用，訴訟費(fèi)用及清算費(fèi)用；在清算過(guò)程中，清算財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)也會(huì)產(chǎn)生損失。這些都是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費(fèi)用。 (2)財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本。處于財(cái)務(wù)困境中的職工和管理人員為防止破產(chǎn)而采取某些短期經(jīng)營(yíng)行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值損耗；客戶和供應(yīng)商對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，以避免可能遭受的損失，從而加劇了企業(yè)的支付困難；超過(guò)適度的負(fù)債規(guī)模，債權(quán)人要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬，貸款附加條件更為嚴(yán)厲苛刻，使債務(wù)成本上升，企業(yè)價(jià)值下降。過(guò)度負(fù)債，必然導(dǎo)致預(yù)期收益下降，其原因是：一，在資金緊缺下，企業(yè)不得不放棄有利的投資機(jī)會(huì)，限制其正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；其二，財(cái)務(wù)困境迫使管理人員將其主要精力放在為求生存而籌措資金的活動(dòng)上，從而影響企業(yè)的發(fā)展；其三，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難吸引有能力的管理人員。由此可見(jiàn)，隨企業(yè)過(guò)度負(fù)債而增大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)資本成本上升，企業(yè)收益下降，破產(chǎn)的可能性加大，與破產(chǎn)相關(guān)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本抵消了負(fù)債減稅利益，使企業(yè)價(jià)值下降。 2．代理成本(AgencyCost)。代理成本是指為正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的費(fèi)用。在現(xiàn)代企業(yè)組織中，股東與經(jīng)理是權(quán)益所有者與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理責(zé)任關(guān)系，股東與債權(quán)人是資本使用者與資本所有者之間的授權(quán)代理法律關(guān)系。代理成本就是為謀求股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間利益關(guān)系維系均衡而發(fā)生的耗費(fèi)。 在沒(méi)有任何限制條件下，經(jīng)理受雇于股東，其行為目的在于維護(hù)股東的利益，當(dāng)以增加負(fù)債方式籌措資本，組織生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，如果獲得較高收益，股東財(cái)富增加，經(jīng)理也會(huì)因良好業(yè)績(jī)而得到股東的高額回報(bào)，但債權(quán)人只能得到固定利息。如果投資失敗，企業(yè)無(wú)力償債，則遭受損失的是債權(quán)人。在這樣一種收益與風(fēng)險(xiǎn)失衡的格局下，債權(quán)人就需要用一些限制性條款來(lái)制約經(jīng)理為謀求股東及自身利益，而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的行為，以保護(hù)自身的利益。股東、經(jīng)理和債權(quán)人為維護(hù)和協(xié)調(diào)三者利益關(guān)系，總要通過(guò)這些限制性條款形式在相互利益上做出妥協(xié)和讓步。限制性條款的執(zhí)行必然在一定程度上損害了企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率，增加了監(jiān)督費(fèi)用，提高了債務(wù)成本，由此產(chǎn)生的代價(jià)就會(huì)抵消負(fù)債所產(chǎn)生的價(jià)值。 3．權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值模型。在權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值，由于考慮到財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用，則負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值模型應(yīng)由公式(5．28)VL=VU+TB演變?yōu)椋? VL=VU+TB－預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值 —預(yù)期代理成本現(xiàn)值 (4．17) 在上述模型中，隨負(fù)債增加，一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵消的作用。 設(shè)：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的預(yù)期現(xiàn)值為負(fù)債額B的函數(shù)f(B)，代理成本的預(yù)期現(xiàn)值為負(fù)債B的函數(shù)(B)，則公式()可表示為： Vl=VU+TB－[f(B)+(B)] 對(duì)上式求導(dǎo)數(shù)，得:Vl’(B)=T－[f(B)+(B)]’，可作如下討論:(1)當(dāng)TB[f(B)十(B)]，即T[f(B)+(B)]’，有Vl’(B)0，表明負(fù)債減稅效益大于債務(wù)拮據(jù)成本與代理成本預(yù)期現(xiàn)值之和，企業(yè)價(jià)值因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而上升，其函數(shù)為遞增曲線。企業(yè)可以繼續(xù)增加負(fù)債以提高減稅收益，直至企業(yè)價(jià)值最大為止。(2)TB[f(B)+(B)]，即T[f(B)十(B)]’,有Vl’(B)0，表明負(fù)債減稅效益小于由此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本損失，企業(yè)價(jià)值因負(fù)債經(jīng)營(yíng)而下降，其函數(shù)為遞減曲線。企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低負(fù)債規(guī)模，減少風(fēng)險(xiǎn)損失。 二. 哈莫達(dá)理論模型對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響是一種客觀存在的事實(shí)，當(dāng)然，即使是無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)也存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因而，建立資本結(jié)構(gòu)理論模型必須體現(xiàn)這兩類風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償報(bào)酬率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)從理論上反映了投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)钠谕?，而修正的MM理論的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題則從理論上反映了在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，所要求的稅后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬。基于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重影響的考慮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特哈莫達(dá)(RobertHamada)將CAPM與修正的MM模型結(jié)合起來(lái)，推導(dǎo)出負(fù)債企業(yè)的股本收益率為： Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)+βu(Rm－Rf)(1－T)B/S (4．18) 式中：Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率 Rm表示市場(chǎng)平均股票投資報(bào)酬率 βu表示無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的β系數(shù) 公式(4．18)稱為“哈莫達(dá)公式”。它表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的期望股本收益率，亦即普通股成本由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率βu(Rm－Rf)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償報(bào)酬率βu(Rm－Rf)(1－T)B/S三部分所組成。 在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的證券市場(chǎng)線SML可用于計(jì)算股東要求的收益率。在資本市場(chǎng)均衡條件下，期望股本收益率等于股東要求的收益率，即令SML公式Ksl=Rf+β(Rm－Rf)與公式(5．34)相等，可推導(dǎo)出： βl=βu[1十(1－T)B/S] (4．19) 式中：βl表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的β系數(shù) βl反映了在滿足CPAM和MM理論假設(shè)下的，包含企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其大小既取決于以βu反映的無(wú)負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也取決于以債務(wù)資本市價(jià)與股本市價(jià)比率反映的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用“哈莫達(dá)公式”計(jì)算出負(fù)債企業(yè)的普通股成本，包了屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)范疇的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重因素的影響作用，以此作為資本化率，即可計(jì)算在不同資本結(jié)構(gòu)下負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。 例4—9 某公司發(fā)行普通股的市價(jià)為1000萬(wàn)元，發(fā)行債券的市價(jià)為400萬(wàn)元，(即略高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn))，市場(chǎng)平均股票收益率為8％，三年期國(guó)庫(kù)券年利率為6％(即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率)，公司所得稅率為33％，則：βu=βl/[1+(1T)B/S=[1+()400247。1000]=Ksl=Rf+βu(Rm－Rf)十βu(Rm－Rf)(1－T)B/S = 6％+(8％一6％)(8％一6％) (1—33％)400/1000 = 6％%％=％ 三. 信息不對(duì)稱理論(Asymmetric lnformatiOnTheory) 近年來(lái)，不對(duì)稱信息理論作為一種新的資本結(jié)構(gòu)理論在財(cái)務(wù)理論和實(shí)務(wù)界得到廣泛的認(rèn)同和較大發(fā)展。不對(duì)稱信息理論的顯著特征表現(xiàn)在運(yùn)用行為科學(xué)對(duì)公司及其投資者在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資融資活動(dòng)的價(jià)值取向的合理解釋，并以此為依據(jù)判斷在信息不對(duì)稱環(huán)境中進(jìn)行投資融資活動(dòng)的后果。因而，不對(duì)稱信息理論并不構(gòu)成嚴(yán)格的理論模型結(jié)構(gòu)。 這種理論的基礎(chǔ)是：在資本市場(chǎng)上，公司經(jīng)理人員與公眾投資者處于信息不對(duì)稱的地位。通常前者總能比后者掌握更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，比如股票交易或新股上市的內(nèi)幕消息，機(jī)構(gòu)投資者介入情況，股市的利好消息等。這種信息的不對(duì)稱，將直接影響投資者的行為、公司籌集資本的順序和資本結(jié)構(gòu)的確定。 例如，股票投資是資本市場(chǎng)上易于操作的一種投資融資方式，但在信息不對(duì)稱環(huán)境中，不僅公司向社會(huì)公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息有限，甚至虛假，而且公眾投資者缺乏對(duì)這些信息的理解和分析．從而使投資行為帶有較強(qiáng)的投機(jī)性、短期性和盲目性。業(yè)績(jī)欠佳乃至虧損企業(yè)的股價(jià)反而上揚(yáng)已是股市見(jiàn)怪不怪之事。這使股票投資成為一種風(fēng)險(xiǎn)極高，代價(jià)極大的投資方式。公司發(fā)行新股，公眾投資者可能認(rèn)為股價(jià)高估，或可能存在異常盈利，出于保護(hù)自身利益考慮，投資者會(huì)拋售公司股票，造成股價(jià)下跌。這樣，除非籌資不能推遲或別無(wú)選擇，公司通常不會(huì)增發(fā)新股籌資。據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，美國(guó)大多數(shù)公司的一般籌資順序是留存收益，發(fā)行債券，可轉(zhuǎn)換債券，普通股。這種“融資順位”理論并不符合MM理論和權(quán)衡理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)論，但在不對(duì)稱信息環(huán)境中，這種籌資順序被認(rèn)為是合理的。 綜上對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論研究的介紹，可形成一種共識(shí)：在現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)是有利于企業(yè)價(jià)值提高的。有些國(guó)家還利用其金融政策，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)提高運(yùn)用負(fù)債的程度，以刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，負(fù)債的運(yùn)用必須適度，近年來(lái)國(guó)外企業(yè)理財(cái)實(shí)踐證明，人們對(duì)負(fù)債的運(yùn)用越來(lái)越持審慎的態(tài)度，加大權(quán)益資本的投入已成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的特征。 四. 資本結(jié)構(gòu)理論的運(yùn)用 在理論上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。在這一結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的綜合資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大。由于每一企業(yè)的經(jīng)營(yíng)條件和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境互不相同且經(jīng)常變化，因而結(jié)合企業(yè)具體情況，尋求與之相適應(yīng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)需要綜合運(yùn)用多種方法和財(cái)務(wù)人員的判斷能力。 1．每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)分析方法。每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)分析(或稱息稅前利潤(rùn)—每股利潤(rùn)分析，簡(jiǎn)稱EBIT—EPS分析)是籌資決策中用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的一種較為常用的方法。 (1)每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)的一般解。研究資本結(jié)構(gòu)，既涉及企業(yè)盈利能力，也涉及企業(yè)價(jià)值。前者一般用息稅前利潤(rùn)(EarningsBeforeInterestandTaxes簡(jiǎn)寫為EBIT)表示，后者在普通股市價(jià)隨每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)而上升的假定下，一般用每股利潤(rùn)(EarningPerShare簡(jiǎn)寫為EPS)表示。所謂每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)(簡(jiǎn)稱籌資無(wú)差別點(diǎn))即是指在兩種籌資方案下，普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)。設(shè)：有兩種籌資方案，每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)上的息稅前利潤(rùn)為，各方案的每股利潤(rùn)分別為EPS1和EPS2，優(yōu)先股股利分別為D1和D2，普通股股數(shù)分別為N1，和N2，長(zhǎng)期負(fù)債額分別為L(zhǎng)1和L2，年利息率分別為i1和i2，年利息額分別為I1和I2，所得稅稅率均為T。則： EPS=[(EBITI)(1T)D]/N 由EPS1 = EPS1出發(fā)，有：[(－I1)(1－T)－D1]/N1=[(－I2)(1－T2)－D2]/N2 (4．20) 若D=0，且i1=i2 則： =i(N2L1–N1L2)/(N2–N1) (4：21) 公式(4．21)給出了在一定條件下，每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)上息稅前利潤(rùn)的一般解，考慮到目前我國(guó)股市尚未發(fā)行流通優(yōu)先股以及銀行同期貸款利率一致的情況，為簡(jiǎn)化計(jì)算，以后的討論均在公式(4．21)條件下展開(kāi)。 根據(jù)每股利潤(rùn)的計(jì)算公式(D=0)： EPS=(EBITI)(1T)/N (4．22) 可知EPS是EBIT的線性函數(shù)，其直線方程解析式可表達(dá)為： EPS=(1T)/NI+(1T)/NEBIT (4．23) 當(dāng)EBIT=0時(shí)，EPS=(1T)/NI (4．24) 當(dāng)EPS=0時(shí)，EBIT=I (4．25) (4．24)式和(4．25)式給出了EPS函數(shù)在直角坐標(biāo)系中某一確定資本結(jié)構(gòu)的籌資方案下，所表達(dá)的EPS函數(shù)直線與縱軸(函數(shù)EPS)和橫軸(自變量EBIT)的兩個(gè)交點(diǎn)，公式(4．25)還說(shuō)明，當(dāng)息稅前利潤(rùn)僅夠支付利息時(shí)，企業(yè)無(wú)效益可言。 函數(shù)EPS直線