國(guó)金證券研究所張英陳建剛李偉奇-資料下載頁(yè)
2025-07-20 11:07本頁(yè)面
【正文】 風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。 ? 第二、銀行“逼”債急。對(duì)于一個(gè)城投公司，他 50%的工作是運(yùn)作政府給的土地賺錢(qián)， 50%的工作是用賺來(lái)的錢(qián)支持政府基建項(xiàng)目，這兩者是很難分清資金用途的，一般都是“ 1+n”模式（ 1拿貸款， n做建設(shè)），這是一架龐大的機(jī)器，即便是正常的企業(yè)，被逼“債”急了也會(huì)發(fā)生現(xiàn)金流問(wèn)題，更別說(shuō)兩邊都是運(yùn)作建設(shè)周期長(zhǎng)，資金投入大項(xiàng)目的城投公司了。 ? 第三、經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)硬著陸。這種風(fēng)險(xiǎn)存在于地方政府不遏制過(guò)熱的投資沖動(dòng)，以及房?jī)r(jià)的繼續(xù)瘋漲，使得中央再無(wú)法兼顧地方政府負(fù)債與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。 即便出一些問(wèn)題， 也 能夠承受 w j zq . c o m . w j zq . c o m . ? 按 2022年財(cái)政收入，以 1000億元為標(biāo)準(zhǔn)，劃分低財(cái)政收入與高財(cái)政收入地區(qū)?？梢钥吹?，低財(cái)政收入地區(qū)數(shù)量較多，但財(cái)政收入占全部財(cái)政收入的比重僅為 %，巧的是， 2022年新增貸款中， %分布在地財(cái)政收入地區(qū)。 ? 假設(shè) 09年新增融資平臺(tái)貸款 4萬(wàn)億（余額 6萬(wàn)億），如果融資平臺(tái)貸款區(qū)域分布與整體貸款一致，則約有 5年。 ? 假設(shè)低財(cái)政收入地區(qū)未來(lái) 5年的不良生成率是 3%、 5%、 10%、 15%、 20%，總共 53%會(huì)產(chǎn)生不良；高財(cái)政收入地區(qū) 09年新增融資平臺(tái)貸款未來(lái) 5年的不良生成率是 1%、 2%、 3%、 4%、 5%，共有 15%的貸款產(chǎn)生不良。 ? 平均而言，對(duì)未來(lái) 5年利潤(rùn)總額的影響是 17%。落實(shí)到上市銀行，上市銀行普遍拿項(xiàng)目的能力更強(qiáng)，較差的融資平臺(tái)最終會(huì)像擊鼓傳花一樣往拿項(xiàng)目能力差的銀行集中（農(nóng)行、農(nóng)信社、郵儲(chǔ)等），影響肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于 17%。 w ww . g jz o m .c nw ww . g jz o m .c n四、重點(diǎn)公司推薦 招商銀行推薦理由 w j zq . c o m . w j zq . c o m . ? 我們推薦組合是：浦發(fā)、招行、民生、交行。核心推薦邏輯分別是：浦發(fā)之中移動(dòng)帶來(lái)其零售業(yè)務(wù)的突破契機(jī)、招行之息差彈性與資產(chǎn)質(zhì)量安全、民生之過(guò)去三年改革的成果顯現(xiàn)、交行之新行長(zhǎng)新氣象。 ? 浦發(fā)：未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)必然是移動(dòng)支付，浦發(fā)占據(jù)了移動(dòng)支付時(shí)代的先機(jī)，如果能夠借此契機(jī)占據(jù)大量的首批網(wǎng)銀客戶，幫助自己完成對(duì)公向零售銀行的蛻變，那么中移動(dòng)帶給浦發(fā)的不僅是存款、是零售客戶和網(wǎng)點(diǎn)，而是一次質(zhì)變的機(jī)會(huì)（具體參考報(bào)告 《 移動(dòng)支付時(shí)代浦發(fā)勝出？ 》 ）。 ? 招行：高度認(rèn)可的息差彈性終于在 1季度得到驗(yàn)證，融資平臺(tái)貸款少使市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)心最少，這兩個(gè)因素曾在 04年使得招行顯著跑贏了浦發(fā)和民生，我們認(rèn)為這兩個(gè)因素也能使其在 10年有良好的超額收益。 ? 民生：我們認(rèn)為民生最近 3年的改革為其打下了未來(lái)有望超越同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)： 1）事業(yè)部改革解放了支行，使得民生 2022年有能力將新增額度一半放在高收益率的商貸通上； 2）事業(yè)部的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作，使其有能力承接到一體化的項(xiàng)目提升對(duì)公中間業(yè)務(wù)收入。 ? 交行：年報(bào)顯示息差反彈較好，預(yù)計(jì) 1季度息差與去年 4季度持平為 %左右。較高的息差下，凈利息收入增長(zhǎng)有望達(dá)到 40%，凈利潤(rùn)達(dá)到 30%。公司新行長(zhǎng)上任以來(lái)，從上次的快速大規(guī)模配股（財(cái)政部、匯豐都參與）），到這次一改以往中庸的漂亮年報(bào)，顯示出了一些新氣象。公司形象有望得到改善，估值水平往股份制水平上移。 w ww . g jz o m .c nw ww . g jz o m .c n謝謝！
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