國金證券研究所張英陳建剛李偉奇-全文預(yù)覽
【正文】 契機下上漲。對宏觀調(diào)控帶來的不良問題不必過慮 w ww . g jz o m .c nw ww . g jz o m .c n三、融資平臺貸款的定量分析 客觀看待融資平臺問題 w j zq . c o m . w j zq . c o m . ? 短期內(nèi)問題難以暴露，原因是： ? 第一、平臺公司目前還現(xiàn)金充裕。 ? 第三、平臺公司與銀行都認可目前土地拍賣價和一級市場建設(shè)成本差價巨大帶來的“安全墊”。所幸從 09年下半年開始，在銀監(jiān)會、財政部等多方組織下今年對融資平臺貸款也進行了嚴格的清查，能夠較大程度的遏制了風險的擴大。這種風險存在于地方政府不遏制過熱的投資沖動，以及房價的繼續(xù)瘋漲，使得中央再無法兼顧地方政府負債與經(jīng)濟穩(wěn)定。 ? 假設(shè)低財政收入地區(qū)未來 5年的不良生成率是 3%、 5%、 10%、 15%、 20%，總共 53%會產(chǎn)生不良；高財政收入地區(qū) 09年新增融資平臺貸款未來 5年的不良生成率是 1%、 2%、 3%、 4%、 5%，共有 15%的貸款產(chǎn)生不良。核心推薦邏輯分別是：浦發(fā)之中移動帶來其零售業(yè)務(wù)的突破契機、招行之息差彈性與資產(chǎn)質(zhì)量安全、民生之過去三年改革的成果顯現(xiàn)、交行之新行長新氣象。 ? 交行：年報顯示息差反彈較好，預(yù)計 1季度息差與去年 4季度持平為 %左右。 w ww . g jz o m .c nw ww . g jz o m .c n謝謝！ 。公司新行長上任以來，從上次的快速大規(guī)模配股（財政部、匯豐都參與）），到這次一改以往中庸的漂亮年報，顯示出了一些新氣象。 ? 招行：高度認可的息差彈性終于在 1季度得到驗證，融資平臺貸款少使市場對其資產(chǎn)質(zhì)量擔心最少，這兩個因素曾在 04年使得招行顯著跑贏了浦發(fā)和民生，我們認為這兩個因素也能使其在 10年有良好的超額收益。落實到上市銀行，上市銀行普遍拿項目的能力更強，較差的融資平臺最終會像擊鼓傳花一樣往拿項目能力差的銀行集中（農(nóng)行、農(nóng)信社、郵儲等），影響肯定遠遠小于 17%?？梢钥吹?，低財政收入地區(qū)數(shù)量較多，但財政收入占全部財政收入的比重僅為 %，巧的是， 2022年新增貸款中， %分布在地財政收入地區(qū)。對于一個城投公司，他 50%的工作是運作政府給的土地賺錢， 50%的工作是用賺來的錢支持政府基建項目，這兩者是很難分清資金用途的，一般都是“ 1+n”模式（ 1拿貸款， n做建設(shè)），這是一架龐大的機器，即便是正常的企業(yè)，被逼“債”急了也會發(fā)生現(xiàn)金流問題，更別說兩邊都是運作建設(shè)周期長，資金投入大項目的城投公司了。 ? 長期看肯定會出一些問題，但系統(tǒng)性的大問題不會出現(xiàn)，除非： ? 第一、融資平臺貸款規(guī)模繼續(xù)放肆增長。 ? 第二、貸款期間普遍都很長，這幾年都是付息期，按目前 6萬億的貸款規(guī)模，假設(shè)利率為 5%，每年的利息支出約 3000億，占地方財政收入（算上轉(zhuǎn)移支付）的 5%，占 09年土地出讓金的 25%。但即便是在非常緊縮的過程中，也會存在因“經(jīng)濟好（過熱）、業(yè)績超預(yù)期、政策暫時空白期”帶來的顯著反彈（如 03年 12月下旬至 04年 1季度末）。 900億的融資規(guī)模是無法滿足市場的需求 ，這樣就會存在排隊效應(yīng) ，如果排隊數(shù)字在 3個 ，就會帶來 3x于原來的ETF份額需求 ” 。即便 EBIT利潤率不再提升，加息 27BP后， EBIT利潤率與 1年期貸款利率的差額為 %，與 06年水平相當。 息差和利潤增速紛紛顯著反彈 w j zq . c o m . w j
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