第二十章衍生產(chǎn)品與金融工程-資料下載頁(yè)
2025-06-29 16:46本頁(yè)面
【正文】 期時(shí)日元值$3，根據(jù)上面的公式計(jì)算的償付額將是－$。顯然此時(shí)公式不適用了，合理的償付額應(yīng)該是0。那么完整的償付額的表達(dá)式應(yīng)該是：Max[2億－，0]也就是說(shuō)當(dāng)日元價(jià)值高于$，償付額將是0。持有多頭頭寸的方式很多，為什么投資者會(huì)選擇以這種方式持有日元多頭頭寸呢？在這里它將一個(gè)保值交易和融資交易捆綁在一起。這使得福特公司的資金成本比發(fā)行固定利率負(fù)債低，保值成本也比購(gòu)買看漲期權(quán)低。讓我們來(lái)仔細(xì)分析這樣做的好處。1. 捆綁可以通過(guò)降低和發(fā)行者債務(wù)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低資金成本。這樣做的第一個(gè)考慮是，由于發(fā)行證券而不是購(gòu)買證券，福特公司就不必承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦Ｌ毓境闪税l(fā)行者，所以投資者承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，福特公司實(shí)際上是為了給日元空頭頭寸保值，它的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比直接發(fā)行債務(wù)更低。因?yàn)楦Ｌ毓居腥赵疹^頭寸，當(dāng)日元走強(qiáng)的時(shí)候，公司的支付能力降低，而此時(shí)正是支付額最低的時(shí)候。因此福特公司發(fā)行的證券使得公司在可能沒(méi)有支付能力的時(shí)候需要支付的金額最低，在公司的財(cái)務(wù)狀況最好的時(shí)候需要支付的金額最高。因此這種證券比直接發(fā)行的債務(wù)的定價(jià)可以高一些。2. 捆綁可以通過(guò)完善市場(chǎng)來(lái)降低資金成本。福特公司可以很容易地持有日元遠(yuǎn)期頭寸，但小投資者不能。因此，發(fā)行這種證券為投資者持有日元空頭頭寸提供了便利。投資者在利息回報(bào)上的要求就可能更低。福特公司相應(yīng)地降低了資金成本。3. 捆綁可以通過(guò)消除交易伙伴的問(wèn)題改善保值。福特公司可以持有大額的日元遠(yuǎn)期多頭頭寸，金額超過(guò)12億日元。但福特公司可能根本就找不到愿意提供巨額的四年期日元頭寸的銀行。銀行可能會(huì)擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)太集中、太大。因此，福特公司可能不得不在幾個(gè)銀行之間分拆頭寸。銀行還會(huì)十分小心地監(jiān)測(cè)福特公司的信用。有時(shí)甚至?xí)蟾Ｌ毓咎峁┑盅?。也就是說(shuō)在合約有效期內(nèi)，福特公司要應(yīng)付銀行的各種要求。相比之下發(fā)行上述證券不會(huì)有這些問(wèn)題，除非福特公司違約。4. 捆綁可以使套利的交易成本更低。如果福特公司不是通過(guò)捆綁來(lái)套利，它將要和許多銀行進(jìn)行交易，每一筆交易都會(huì)因?yàn)楹霞s的買賣價(jià)差而有交易成本。對(duì)期限比較長(zhǎng)的合約而言，價(jià)差可能是很可觀的。如果沒(méi)有期限足夠長(zhǎng)的遠(yuǎn)期合約，福特公司可能不得不持有短期頭寸，并通過(guò)動(dòng)態(tài)交易策略來(lái)復(fù)制目標(biāo)頭寸。這不但會(huì)增加交易成本，還要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在前面的套利中，我們假設(shè)福特公司為了套利而發(fā)行這種證券。很明顯，它也可以基于別的考慮而這樣做。有人可能會(huì)說(shuō)一個(gè)美國(guó)的汽車公司會(huì)持有日元多頭頭寸是毫無(wú)疑問(wèn)的，因?yàn)槿赵纳禃?huì)使得從日本進(jìn)口的貨物更貴，這對(duì)美國(guó)公司不利。不過(guò)，公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露一般是很復(fù)雜的，福特公司可能在債務(wù)期限內(nèi)有日元的空頭頭寸，無(wú)論如何，通過(guò)發(fā)行這種證券可以降低資金成本。它這樣做的原因可能還有兩個(gè)，首先是滿足某些客戶的需要。有些投資者需要日元的空頭頭寸但由于交易金額太小而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。此時(shí)公司充當(dāng)一個(gè)中介是可以考慮的。實(shí)際上一些公司就是這樣做的。很明顯，這樣的交易可以降低公司的發(fā)行成本，是理性的。其次，公司發(fā)行和風(fēng)險(xiǎn)因子直接相關(guān)的證券的另一個(gè)原因是公司可能相信自己擁有風(fēng)險(xiǎn)因子的更多信息。例如福特對(duì)日元升值的信息強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)候它就會(huì)發(fā)行上述證券。第五節(jié) 策略的評(píng)估在本章中我們發(fā)現(xiàn)公司或個(gè)人在為特定的風(fēng)險(xiǎn)保值的時(shí)候會(huì)面臨選擇。這些選擇的一個(gè)極端是完全保值，另一個(gè)極端是毫無(wú)用處的保值。有人也許會(huì)說(shuō)應(yīng)該選擇效果最好的保值方式。仔細(xì)想想，這樣也許是不對(duì)的。公司必須始終考慮如何最大化股東的利益。在完全的市場(chǎng)上，公司選擇哪種保值方式是無(wú)關(guān)緊要的。不過(guò)實(shí)際上不同的保值方式有不同的交易成本和性質(zhì)。一個(gè)完全保值的成本可能是很高的，甚至可能吞噬所有的利潤(rùn)。如果在保值中承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)可以大幅降低交易成本，這將使股東的財(cái)富大幅增加。實(shí)際上我們可以用保值在降低VaR方面的作用來(lái)評(píng)估各種保值方式。這種方法適用于本章考慮的一般情況。例如，前面的A先生決定為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)頭寸保值，他想對(duì)各種等價(jià)于持有馬克看跌期權(quán)的各種頭寸做一個(gè)比較。每種頭寸（交易所交易期權(quán)、OTC交易期權(quán)和動(dòng)態(tài)復(fù)制）有不同的成本，結(jié)果也不同。對(duì)每一種可能的保值策略，A先生可以計(jì)算保值的成本以及保值對(duì)降低VaR的作用。只要VaR能估計(jì)出來(lái)，他就可以選擇最有價(jià)值的保值策略。具體而言，假設(shè)英鎊值$，風(fēng)險(xiǎn)頭寸是一年期的1000萬(wàn)英鎊，英鎊預(yù)計(jì)會(huì)貶值10%，未保值頭寸的VaR是$1401332。假設(shè)使用OTC交易的看跌期權(quán)的成本是$15萬(wàn)，VaR會(huì)降到$10萬(wàn)。使用交易所交易的看跌期權(quán)的成本是$10萬(wàn)，VaR會(huì)降到$15萬(wàn)。在這個(gè)例子中，保值使VaR有可觀的下降。如果VaR對(duì)A先生的成本是15％每年，他會(huì)選擇保值。使用OTC的期權(quán)比交易所的期權(quán)在VaR上可以改善$5萬(wàn)，但要花費(fèi)的成本是$5萬(wàn)，對(duì)A先生而言是不值的。因此，A先生會(huì)選擇交易所的期權(quán)，雖然OTC交易的期權(quán)可以將VaR降到更低。我們的例子表明，最好的策略不是使VaR最低的策略，而是最有價(jià)值的策略。本章小結(jié)1. 交易所、OTC市場(chǎng)、動(dòng)態(tài)復(fù)制策略、靜態(tài)復(fù)制策略和內(nèi)嵌衍生工具在提供衍生工具上各具優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。，可以有交易所、金融中介和“自己動(dòng)手”幾種方式。交易所提供標(biāo)準(zhǔn)化的衍生產(chǎn)品，金融中介和“自己動(dòng)手” 提供的是個(gè)性化的衍生產(chǎn)品。個(gè)性化的衍生產(chǎn)品更昂貴。，會(huì)面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和交易伙伴風(fēng)險(xiǎn)。“自己動(dòng)手”則有模型風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有一個(gè)策略在任何情況下是最優(yōu)的。，人們往往要面臨權(quán)衡，VaR可以用來(lái)作為選擇的參考。參考閱讀Bullen, ., Wilkins, . and Woods III, ., (1990) The Fundamental Financial Instrument Approach: Identifying the Building Blocks, The Handbook of Financial Engineering, New York: Harper Business.Finnerty, ., (1992) “An Overview of Corporate Securities Innovation”, Journal of Applied Corporate Finance, p. 2339.思考題1. 使用交易所提供的產(chǎn)品會(huì)有哪些成本？ 2. 為什么客戶從交易所購(gòu)買產(chǎn)品面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)比較?。?. 是否能夠隨時(shí)隨意地買入或賣出交易所提供的產(chǎn)品？4. 購(gòu)買OTC市場(chǎng)會(huì)面臨哪些問(wèn)題？5. 動(dòng)態(tài)復(fù)制策略的優(yōu)點(diǎn)和問(wèn)題是什么？6. 靜態(tài)復(fù)制策略的優(yōu)點(diǎn)是什么？7. 什么是內(nèi)嵌衍生工具法？8. 為什么衍生產(chǎn)品一般會(huì)存在初始發(fā)行折價(jià)？9. 公司一般采用哪些方法應(yīng)付信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題？10. 金融中介可以以幾種方式來(lái)提供衍生產(chǎn)品?11 /
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