【正文】 比較大，約為三分之一，其次較多的還有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、應(yīng)收賬款和信托受益權(quán)。從期限情況來(lái)看，信貸資產(chǎn)證券化以中長(zhǎng)期為主，而券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化的平均期限相對(duì)短一些。 具體的期限情況取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)。從交易情況來(lái)看，目前資產(chǎn)支持證券交易活躍性較低。 信貸資產(chǎn)支持證券在銀行間市場(chǎng)交易，券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持證券主要在交易所交易，都可用于質(zhì)押式回購(gòu)。目前來(lái)看，相較于其他固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性不高。從上清所托管的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，信貸資產(chǎn)支持證券的持有機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行和廣義基金（上清所統(tǒng)計(jì)口徑中的非法人機(jī)構(gòu)基本指的便是廣義基金）。商業(yè)銀行的持有占比在減小，廣義基金的持有占比在擴(kuò)大，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)一半，可見(jiàn)隨著資產(chǎn)證券化管理的不斷完善，市場(chǎng)上其他投資機(jī)構(gòu)對(duì)其關(guān)注度和認(rèn)可度正逐漸提高。 可轉(zhuǎn)債：規(guī)模不大，熱度不低可轉(zhuǎn)債指的是在一定條件下可以轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司股票的債券，本質(zhì)上相當(dāng)于債券和期權(quán)的組合。1992 年，我國(guó)第一支可轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債發(fā)行，后轉(zhuǎn)股失敗。 1996 年，政府決定選擇有條件的公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)才真正開(kāi)始發(fā)展。 1997 年，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》頒布，規(guī)定發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司需最近 3 年資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在 10%以上，能源、原材料和基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)公司可以略低但不得低于 7%，門(mén)檻較高，抑制了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。 2001 年 4 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，規(guī)范了可轉(zhuǎn)換債券的管理，進(jìn)一步促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債的發(fā)展，但在發(fā)行人要求方面依舊維持之前的標(biāo)準(zhǔn)。這兩個(gè)辦法均在 2006 年被廢止。 2010年后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模有一定擴(kuò)大，主要原因來(lái)自是金融行業(yè)和能源行業(yè)的單支可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大。根據(jù)目前證監(jiān)會(huì)公布的“上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券核準(zhǔn)”，對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主體，盈利方面要求主板公司最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6%，創(chuàng)業(yè)板公司則沒(méi)有這個(gè)要求，門(mén)檻較過(guò)去有所放低，但除此之外還有其他方面的要求，可轉(zhuǎn)債的規(guī)模難以明顯擴(kuò)大?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模和存量規(guī)模均不大，但近年來(lái)熱度較高。 從 1998 年的南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債上市以來(lái)，市場(chǎng)上累計(jì)發(fā)行過(guò) 123 支可轉(zhuǎn)債，單年發(fā)行支數(shù)最高為 10 支左右，但規(guī)模有上升趨勢(shì)，發(fā)行規(guī)模最大的 2010 年，發(fā)行額度為 億元，主要貢獻(xiàn)來(lái)自于 400 億的中行轉(zhuǎn)債和 250 億的工行轉(zhuǎn)債。截至目前，市場(chǎng)上共有 16 支可轉(zhuǎn)債，總額為 億元。由于整體規(guī)模較小，對(duì)于期限和發(fā)行人情況的分析，均采用歷史總數(shù)據(jù)。發(fā)行人行業(yè)來(lái)看，數(shù)量上材料和工業(yè)行業(yè)發(fā)行較多，規(guī)模上金融行業(yè)占比較大。期限上來(lái)看，以 6 年期居多。 根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新規(guī)定，主板（含中小企業(yè)板）可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為 1 年，最長(zhǎng)為 6 年，創(chuàng)業(yè)板可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為 1 年。過(guò)去發(fā)行的以 5 年期為主，現(xiàn)在發(fā)行的以 6 年期居多。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，債權(quán)集中度較高，以基金和國(guó)有商業(yè)銀行為主。 從 2015 年可轉(zhuǎn)債十大持有人數(shù)據(jù)可以看到， 2015 年債權(quán)集中度有所提高，比例接近一半，持有人中多為基金，其次工農(nóng)中建交幾大國(guó)有商業(yè)銀行持有份額也較多。 分級(jí) A：保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)偏好分級(jí)基金是將一個(gè)母基金投資組合下的資產(chǎn)和收益分解成為兩級(jí)（或多級(jí)）具有不同收益風(fēng)險(xiǎn)特性份額的基金，是一類(lèi)結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品。目前的分級(jí)基金一般分為兩級(jí)，有約定收益、定期折算分紅的分級(jí) A，以及預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)較高、收益權(quán)靠后的分級(jí)B。分級(jí) A 的本質(zhì)也可看作純債和期權(quán)組合，但與一般債券不同的是，分級(jí)基金大多是永續(xù)型的，并沒(méi)有到期日。國(guó)內(nèi)第一支分級(jí)基金是 2007 年國(guó)投瑞銀基金公司突出的瑞福分級(jí)，兩年后第二支分級(jí)基金才出現(xiàn)，但到 2010 年，分級(jí)基金規(guī)模突破百億， 2014 年突破千億，目前，市場(chǎng)上的分級(jí)基金約 2140 億。按母基金的投資風(fēng)格劃分，分級(jí)基金多為被動(dòng)股票型，占比達(dá) %。分級(jí) A 的份額比例一般為 50%，即分級(jí) A 和分級(jí) B 份額比例為 5： 5，也有少量分級(jí)基金為 7： 3 或 4： 6。從分級(jí)基金條款來(lái)看，不定期折算方面，多數(shù)分級(jí)基金上折條款中母基金凈額閾值為 ，即當(dāng)母基金凈值達(dá)到 時(shí)，凈值歸 1 、新增份額折算成母基金場(chǎng)內(nèi)份額、子基金份額不變（或凈值不變、子基金份額不變）；下折條款中分級(jí) A ，即當(dāng) A 級(jí)凈值達(dá)到 時(shí)，凈值歸 1 、新增份額折算成母基金場(chǎng)內(nèi)份額、與A 級(jí)保持份額比例不變。定期折算方面，周期多為一年。分級(jí)基金在交易所交易，上交所和深交所業(yè)務(wù)規(guī)則有所不同。從分級(jí) A 的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，以機(jī)構(gòu)投資者為主。 一半以上的分級(jí) A，投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)占比超過(guò) 50%，具體來(lái)看，保險(xiǎn)公司持有比例最大，其次是廣義基金、證券公司等。5 分析框架簡(jiǎn)介在了解各主要品種債券的基本情況之后，這一部分將給出一個(gè)簡(jiǎn)單的分析框架，主要針對(duì)利率債和信用債，對(duì)于類(lèi)固收產(chǎn)品，由于它們各自特征不同，分析時(shí)需要特有的方式，一般債券的分析框架僅可以作為宏觀背景鋪墊和分析方式參考。 核心：到期收益率的理解債券分析的核心是確定債券的價(jià)值，債券的估值公式簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是一個(gè)未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模型：其中， T 是債券期限，由發(fā)行人決定； C 是定期支付的票息（這里假設(shè)為固定利率），根據(jù)發(fā)行人給出的票面利率決定； F 是債券面值，一般為 100； r 為到期收益率，其他要素都確定的情況下， r 成為了決定債券的價(jià)格 P 的關(guān)鍵因素。這樣我們的分析重點(diǎn)就是確定到期收益率。所謂到期收益率，就是將債券持有至到期的年均收益率（隱含每期利息能按該收益率再投資的假設(shè)），也是使債券投資人未來(lái)獲得的現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當(dāng)前債券價(jià)格的貼現(xiàn)率。 到期收益率大致可以分為三大部分：到期收益率 r=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+其他因素第一部分，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即投資者將資金借給一個(gè)完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象，所能獲得的收益率， 一般包括了通貨膨脹率和資金的時(shí)間價(jià)值；第二部分，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所需的回報(bào)，具體來(lái)說(shuō)，包括宏觀背景帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，債券無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)以合理價(jià)格變現(xiàn)帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，發(fā)行人不按約履行還本付息義務(wù)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，等等。第三部分，其他影響因素，如因政策規(guī)定對(duì)不同券種、不同投資者稅收標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致不同投資者對(duì)收益率的要求不同。進(jìn)一步地，為了了解到期收益率各個(gè)組成部分的變化，就需要關(guān)注影響它們的因素。 宏觀方面，物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)情況、貨幣、政策和外圍市場(chǎng)等都需要關(guān)注，主要影響到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和其他。微觀方面，主要關(guān)注個(gè)券及其發(fā)行主體的情況差異，包括影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的換手率差異、質(zhì)押規(guī)定，影響信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的發(fā)行人信用情況和還款能力（行業(yè)前景、財(cái)務(wù)情況、擔(dān)保條款）。對(duì)利率債來(lái)說(shuō)，由于發(fā)行主體較確定，主要關(guān)注宏觀層面的因素，并跟蹤市場(chǎng)供求和收益率變動(dòng)；對(duì)于信用債來(lái)說(shuō)，發(fā)行主體差異較大，因此需要重點(diǎn)關(guān)注微觀層面的差異。要了解一類(lèi)債券的到期收益率變化，最直接的方式就是觀察收益率曲線(xiàn)。 收益率曲線(xiàn)圖的橫軸是到期時(shí)間，縱軸是收益率，可以表示出不同期限的同一類(lèi)債券收益率情況。收益率曲線(xiàn)可以透露出多種信息，除了一類(lèi)債券收益率的絕對(duì)值，還有同類(lèi)不同期限債券的市場(chǎng)偏好情況、同期限不同類(lèi)債券的利差水平等等，這些信息能為管理部門(mén)制定政策、發(fā)行人制定發(fā)行計(jì)劃、投資人進(jìn)行投資決策、中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估等提供參考。以下面兩幅圖為例，第一幅是國(guó)債在今年以來(lái)每個(gè)月月末的收益率曲線(xiàn)，可以明顯看到在 3 月有一個(gè)明顯的整體下行，原因是資金面的利好帶動(dòng)了短端利率的下行，緊接著經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期改善、 MPA 考核干擾、營(yíng)改增政策沖擊以及資產(chǎn)輪動(dòng)商品市場(chǎng)出現(xiàn)暴漲，債市遭遇多重利空沖擊，收益率全面回調(diào)；在之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落、風(fēng)險(xiǎn)釋放等影響下，又再次回落。第二幅是不同評(píng)級(jí)的企業(yè)債在同一天的收益率曲線(xiàn)，可以看到 AAA 評(píng)級(jí)的企業(yè)債相較于 AA 評(píng)級(jí)的企業(yè)債收益率要低，這其中體現(xiàn)的就是不同評(píng)級(jí)發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，此外， AAA 企業(yè)債的收益率曲線(xiàn)較 AA 企業(yè)債的要平緩、期限利差較小，體現(xiàn)低評(píng)級(jí)的債券在未來(lái)產(chǎn)生較大波動(dòng)的概率更大，隨著期限變長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也增加?？紤]到投資方的出資意愿和融資方的融資成本，收益率曲線(xiàn)是存在上限和下限的。 雖然貨幣的時(shí)間價(jià)值沒(méi)有準(zhǔn)確指標(biāo)度量，但收益率至少要高于通貨膨脹，因此通貨膨脹率可以看作利率債的下限，利率債由于風(fēng)險(xiǎn)極低，其收益率水平可以看作信用債的下限，而至于信用債的上限，理論上來(lái)說(shuō)，投資的收益多來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)匯報(bào)率可以作為信用債的上限。從下圖可以看到，同期限的債券，利率債的收益率明顯低于信用債收益率，高評(píng)級(jí)債收益率低于同類(lèi)的低評(píng)級(jí)債收益率，利率債中，國(guó)債和地方政府債由于是政府信用背書(shū)，收益率最低，信用債中，風(fēng)險(xiǎn)較低的鐵道債和商業(yè)銀行債收益率介于利率債和企業(yè)債之間，高評(píng)級(jí)城投債收益率略高于企業(yè)債收益率平均水平，但近一年低評(píng)級(jí)的城投債信用利差相對(duì)企業(yè)債均值低，資產(chǎn)支持證券在同評(píng)級(jí)信用債中收益率最高；各類(lèi)債券到期收益率均高于 CPI，且變動(dòng)方向大致與 CPI 一致；在 2013 年之前，高等級(jí)信用債的收益率是低于全國(guó)國(guó)有企業(yè) ROE 平均值的，之后開(kāi)始抬升， 社會(huì)融資成本過(guò)高，于 2014 年下半年又回到國(guó)企 ROE 之下。宏觀層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行和通脹走低是收益率下行、債市走牛的基礎(chǔ)。 我國(guó)歷史上一共出現(xiàn)過(guò)三輪債券牛市，第一輪是 2004 年底到 2005 年底，這一輪牛市比較特殊，主要是由 CPI 驅(qū)動(dòng)的， 2003 年起通脹抬頭， 2004 年 9 月起開(kāi)始下行，債券收益率也開(kāi)始一路向下；第二輪是 2008 年下半年，經(jīng)濟(jì)和通脹在 08 年雙雙位于下行周期，后疊加了金融危機(jī)的沖擊， CPI 負(fù)增長(zhǎng)，債券收益率急速下行；第三輪則是2014 年至今，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加和降低社會(huì)融資成本的目標(biāo)下，央行寬松政策一再加碼，并且全球也處于低利率的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)和通脹經(jīng)歷了一個(gè)較為平緩的下行，債市也迎來(lái)了最長(zhǎng)的一次慢牛。 投資：對(duì)收益來(lái)源的探討債券投資的收益一般來(lái)自三個(gè)部分：利息收益、資本利得和再投資收益。債券投資策略可以分為被動(dòng)型和主動(dòng)型兩大類(lèi)。被動(dòng)型包括指數(shù)化策略和免疫策略，主要通過(guò)構(gòu)造投資組合來(lái)實(shí)現(xiàn)，被動(dòng)型投資策略交易費(fèi)用較少，盡量避免市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響，到期獲取確定性的收益，這個(gè)收益主要就是利息收益和再投資收益；而主動(dòng)型的投資策略并不滿(mǎn)足于獲得市場(chǎng)平均收益，會(huì)對(duì)利率變化進(jìn)行預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)收益最大化、風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資機(jī)會(huì)，從而進(jìn)行操作上的主動(dòng)調(diào)整，三種收益都可能獲得(也可能產(chǎn)生資本利虧)。被動(dòng)型投資策略的投資組合搭建在此就不進(jìn)行詳述。針對(duì)主動(dòng)型的投資策略，票面利息并不是主要目標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)是賺取資本利得，這里簡(jiǎn)單探討投資者如何預(yù)測(cè)利率變動(dòng)、獲取資本利得。資本利得本質(zhì)是交易市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)債券的凈價(jià)差額。舉例來(lái)說(shuō)，一個(gè)投資者預(yù)期某支債券未來(lái)收益率將下行，認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格水平低估，于是買(mǎi)入債券，之后市場(chǎng)按其預(yù)期發(fā)展，收益率下行、價(jià)格抬升，投資者賣(mài)出債券，即獲得了資本利得。資本利得的來(lái)源共有兩類(lèi)。第一類(lèi)是估值差異，這就可以回到本章第一小節(jié)提到的到期收益率組成，投資者通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等變化的分析，進(jìn)行債券估值，當(dāng)發(fā)現(xiàn)目前市場(chǎng)對(duì)某支債券存在低估或高估，就可以進(jìn)行相應(yīng)操作。這時(shí)還要提到久期的概念，久期代表了債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是在同樣程度的利率變化下，久期長(zhǎng)的債券波動(dòng)程度大，因此，在預(yù)期必要收益率下行時(shí)，通過(guò)選擇久期長(zhǎng)的品種，在市場(chǎng)未來(lái)發(fā)生變化時(shí)，就可能獲得更高的收益。第二類(lèi)則是交易中某一方有其他需求，比如某些機(jī)構(gòu)有特殊的考核要求、某些持倉(cāng)者突然有變現(xiàn)需求等，因此愿意出讓一定的債券收益（或承擔(dān)一定損失），來(lái)獲得其他方面的收益，這時(shí)作為他們的交易對(duì)手就能獲取這部分資本利得。